关于廉租房REITs模式收益率的探究

摘 要 廉租房作为我国保障性住房的重要组成部分，在解决民生问题、抑制房价过快上涨、促使房地产市场健康发展等方面都起着举足轻重的作用。然而，主要依靠财政资金使廉租房建设遭遇资金瓶颈。因此引入国外的房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）这一创新性融资模式有利于拓宽廉租房融资渠道、加快廉租房建设。本文以武汉市为例，通过描分析我国廉租房的建设现状以及REITs在国外日益成熟的发展状况，试算出中国廉租房REITs模式下的收益率。并且在此基础上，以武汉市为例试算出该模式下当地政府的财政支出，具有现实意义。

关键词 廉租房 REITs 收益率 财政补贴

中图分类号：F830.8 文献标识码：A

一、廉租房建设引入REITs的必要性和可行性

近年来，国家有关部门把解决城市低收入家庭住房困难作为改善民生的重要内容，但从总体上看，廉租房建设还处于起步阶段，截至2008年底全国还有747万户城市低收入住房困难家庭，亟需解决基本住房问题。2009年至2011年新增廉租房518万套、新增发放租赁补贴191万户。然而2009年中央财政用于各地廉租房建设的补贴达到330亿元。显然，主要依靠政府的财政预算作为廉租房的建设资金与廉租房建设中大额、连续的资金需求相悖。

从国际范围看，房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust,简称REITs）是一种通过发行股票或者单位收益凭证来募集大众投资者的资金以形成基金，由专门投资机构投资经营房地产及法定相关业务，并将绝大部分的投资收益定期分配给投资者的特殊的投资制度。作为房地产企业一种创新的融资手段， 进入20世纪80年代之后，房地产证券化得到了迅猛发展，被逐渐引进众多国家和地区。21世纪前十年，日本、韩国、新加坡、中国台湾、中国香港等亚洲国家和地区也先后将REITs引入其市场。可见，REITs以它风险低、收益良好且稳定的优势已成为一种国际化融资渠道和投资产品，且伴随着相关立法的完善，REITs在国际上的发展将日益完善和成熟。

二、中国廉租房REITs收益率试算

由于中国目前尚未有专门投资于廉租房的REITs，缺乏关于其收益率的历史数据。因此，笔者将借鉴相关金融产品的收益率来确定中国廉租房reits的合理收益率。

（一）国际上REITs的收益率。

过去10年，全球REITs收益率为7%，显著高于全球股票收益率2%，略高于全球债券收益率6.9%。同时，美国1995～2005年REITs的年化收益率为14.29%，高于同期美国主要股指的年化收益率：标准500指数（11.41%）、道琼斯指数（9.88%）、NASDAQ指数（10.4%），也高于美国十年期国债收益率（5.07%）。从各年来看，REITs的年收益率与美国主要指数的年收益率无明显的关系,但是明显高于美国十年期国债收益率。

（二）中国相关金融产品的收益率。

我国10年期国债的平均收益率是3.19%，2010年年报披露办法中对信托报酬率作了较大调整，主要是不同类别产品要分类披露信托报酬率，其最大值为海协信托5.46%。同时，中国首个公租房基金――建银精瑞公租房建设投资基金即将成立，目前方案已报送国家发改委并报住建部，首期拟募集100亿元。1对于提高公众对于REITs的积极性，收益率的确定尤为关键。该项目测算收益率时，以北京、上海、杭州、广州、深圳5个房价最高的城市为样本，最低收益率确定为5%，最高收益率确定为12%，平均收益率为8.5%。

（三）中国廉租房REITs合理收益率的确定。

由1995～2005年美国REITs与股票、国债收益率比较可以看出美国REITs收益率一般都高于同期的十年期国债收益率。因此我们可以得出结论：REITs的收益率应该大于十年期国债收益率。REITs在我国大陆地区还属于创新性投资方式，因此我们假设提供高于国债1.5～2%进行风险补偿，即廉租房REITs的收益率应高于4.69%。其次，REITs如果要在众多信托产品中吸引投资者，则REITs的报酬率必须达到已有的信托产品的报酬率（5.46%）。同时，根据我国第一只公租房基金试算的收益率水平，由于廉租房的租金低于公租房的租金，因此廉租房REITs的收益率显然将会低于公租房基金的收益率（8.5%）。

综上所述，我们最终确定廉租房REITs的收益率为5.5%。

三、政府所需财政补贴的试算――以武汉市为例

在国际上，为了扶持REITs的发展，各国都相应出来了一系列税收优惠政策，以提高REITs的收益率。由于REITs在我国大陆地区尚未发展成熟，所以为了提高其收益率水平，仅仅政府出台税收减免政策是远远不够的。与此同时，还应由地方政府让利，一方面实行土地划拨以减免土地成本，另一方面还应进行一定的财政补贴，进而达到上述确定的收益率水平。

（一）廉租房的建设资金需求试算。

由于廉租房的成本目前尚未公布，而经济适用住房和廉租房同属于保障房，在成本构成上差异比较小，因此将经济适用住房作为可比实例试算廉租房价格。

1．经济适用住房的价格信息。

经济适用住房的价格由建设成本、税金、利润三项构成，其中建设成本包括征地和拆迁安置补偿费、勘察设计和前期工程费、主体房屋建筑安装工程费、非营业性公共配套设施建设费、管理费、贷款利息、行政事业性收费，并且利润不超过费用之和的3%，我国2010年1月到2011年4月经济适用房的平均价格为2855.373元。

2．廉租房建设成本的推算。

根据经济适用房的成本构成和价格状况，应剔除土地的成本，再除以103%，可得到廉租房成本的保守估计。与此同时，新建廉租房，免征行政事业性收费和政府性基金。又根据武汉市物价局2011年1月11日的住宅用地最低成交价是533.80元/平方米，则廉租房的成本价为：(2855.373-533.80)1+3%)=2253.954(元/平方米)。

3．2011年整个廉租房建设所需募集资金试算。

2011年武汉市计划建设廉租房5500套。同时新建廉租房的套型建筑面积应当控制在50平方米以内，我们以每套50平方米进行试算，则：

整个廉租房所需募集资金=2253.9540500=619837350（元）≈6.20（亿）

（二）廉租房REITs所需募集的资金试算。

我们假设将廉租房REITs70%投入廉租房建设才能够享受到国家的财政补贴，即可试算出REITs所需募集资金额，即：

REITs所需募集资金额=6.200%=8.86（亿）

（三）廉租房REITs投资收入试算。

1．廉租房的租金收入。

由于廉租房的租金并不明朗，我们假设将最低收入户可支配收入的1/2作为租金。2008年武汉市最低收入户可支配收入为5728.13元2，按照11%的增长率，则2011年可支配收入为7624.14元。则廉租房2011年租金收入为：

7624.14500=20966385（元）

2．财政补贴。

由于租户的租金远远不能满足廉租房的成本，政府必须还要进行财政补贴。所以此处假设政府对于每套廉租房每年的财政补贴为x元，则财政补贴的总金额为5500x。

总租金收入=20966385+5500x（元）

3．30%的资金投资其他所带来的收入。

假设买十年期国债，其年收益率已测得为3.19%，则：

30%资金所带来的收益=2.66.19%=0.084854（亿）=8485400（元）

4．总收入。

总收入=29451785+5500x（元）

（四）REITs运营成本试算。

1．廉租房运营成本试算。

廉租房的建设成本已试算出来为6.20亿。按照70年的使用期限，计算出其年折旧费为8857142.86元。廉租房的维修费和管理费根据惯例，按年有效租金收入的2%计取，则廉租房的运营成为：8857142.86+（20966385+5500x）%

2．年基金管理费。

依据《基金法》规定，基金管理费是以基金资产净值的1.5％年费率计提，则年基金管理费为：8.86.5%=0.1329（亿）=13290000（元）

3．年基金托管费。

依据《基金法》规定，基金托管费是以基金资产净值的0.25％年费率计提，则年基金托管费为：8.86.25%=0.02215(亿)=2215000（元）

4．总成本。

总成本=（20966385+5500x）%+24362142.86（元）

（五）财政补贴试算。

由于收益率达到5.5%才会使REITs受到投资者的亲睐，则收益率=（总收入-总成本）/总投资=[29451785+5500x-24362142.86-（20966385+5500x）%]86000000=5.5%,则每套补贴为8424.06元，总补贴为4633.23万元。

因此当收益率达到5.5%时廉租房REITs才会收到投资者的亲睐，且为了达到该收益率，政府每年的财政补贴为4633.23万元。下面通过比较来说明采用廉租房REITs模式在圆满完成廉租房建设任务的基础上，减轻了地方政府的财政负担。

2011年整个廉租房建设资金为6.20亿元，当年地方政府用于社会保障补助为230亿元，同时当年全市财政支出安排为9803575万元。

如果廉租房建设采用REITs模式，2011年武汉市政府用于廉租房的相关财政支出仅占整个廉租房建设资金的7.47%；2011年武汉市政府用于廉租房的相关财政支出占地方社会保障补助预算的0.2%；2011年武汉市政府用于廉租房的相关财政支出占地方政府财政预算的0.05%。

综上所述，当采用了廉租房REITs模式时，不考虑中央对廉租房建设补助的情况下，地方政府仅用7.47%的廉租房建设资金即可完成廉租房的建设，而这项财政支出对于当年地方社会保障预算和地方财政预算支出而言都是微乎其微的。进而我们可以得出结论：廉租房REITs模式的推出不仅能够解决廉租房建设过程中所面临的资金瓶颈的问题，推进我国住房保障体系的建立，还能够减轻地方政府的财政负担，拓宽廉租房的融资渠道和投资者的投资渠道，实现多赢的局面。

（作者：中南财经政法大学，专业研究方向：工程管理）

注释：

王鹤，桑彤．中国首个公租房基金即将成立，首期拟募集100亿．news.省略/c/2011-04-14/100422291599.shtml，2011-04-14．

不同生活费收入水平的城市居民家庭收支情况(2008年)．统计年鉴2009.武汉市统计信息网．www.whtj.省略/Index.aspx

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