世界美元本位和东亚汇率困境

麦金农教授近期的一个重要研究内容是世界在美元强势下所面临的抉择。本文分析了货币全球化的后果，对美元本位制的演化作了历史回顾。作者认为，处在美元本位货币的发展中国家，其国内金融体系更为脆弱。文章还对“东亚汇率困境”进行分析并提出了建议。

改革目标

要克服金融脆弱性，并削弱热钱流动的动机，一个改革的东亚美元本位的关键目标应该瞄准：

（1） 所有东亚经济体之间更大的长期汇率的安全性；

（2） 一个共同的高度可行的货币稳定器来对抗：（a）债务经济体内通货膨胀的风险和担心；（b）日本的通货紧缩的风险和担心；

（3） 有关对银行和国际资本流动管制方面的相互理解和更合适的政策。

应该达成的第一个后果是一个更好的利率安排与协调――债务国和债权国之间更小的利率差别。投机性的对冲基金将不再攻击日元的错位贸易。用来防止不适当的外汇交易暴露和过度借款的严格管制的需要将会减少。

第二个后果是削弱或消除由日元/美元汇率波动产生的东亚内部的商业周期。

第三个后果是帮助克服日本被延长的经济衰退。日本持续通货紧缩的预期目前根深蒂固，必须认真考虑制定国际计划来结束日元升值的威胁和持续的通货紧缩。

东亚美元本位

许多优秀经济学家建议日本的东亚贸易伙伴们抛弃对美元的固定汇率，转而钉住一个根据贸易权重的货币组合。在这个“一篮子钉住”中，日本作为东亚最大的贸易国，日元将占有很重的权重。随着每一个其他的东亚国家钉住这样一个“篮子”，当日元/美元的汇率波动时，它们以及日本的真实汇率的变化将弱化。

但是，这个方法却没有触动较小的东亚经济体选择钉住美元的主要动机。因为全世界处于美元本位，东亚的贸易流压倒性地以美元来开发票计价。国际金融流――包括巨大的短期支付流――也绝大多数是以美元命名。因此，在非危机时期，东亚新兴市场的货币当局具有双重动机来保持它们的本币对美元的汇率不要变动太大：

（1） 当本国资本市场欠发达时，中央银行试图寻找一个外部名义稳定器（external nominal anchor）作为一个目标或工具（或两者兼而有之），来保护国内价格水平。为稳定国内价格，一国的（本币）美元汇率不能在一个较低频率的基础上（即按月或按年来测算波动太大）。

（2） 在新兴市场，特别是东亚，融资期限一般很短，货币政策被制定来便于在高频率水平上（即按周甚至按天的基础上保持美元汇率的高度稳定）。外汇支付风险因此减少。

因此，如果东亚新兴市场经济体改变其政策转而钉住一个组合货币篮子，其美元汇率的波动幅度将必然放大，该国国内价格的名义稳定器将更少有保障，而国内金融风险会增加。

东亚没有欧盟那样的经济一体化程度，也不具有足够的政治凝聚力引入欧元那样的区域性独立货币。因此，为了解决汇率困境，东亚美元本位需要更加合理化，而不是被抛弃。

美元本位游戏的新规则：

一个向固定汇率平价的回归

一个变通路径是，日本自己应该加入到美元集团（the dollar bloc）中去。

是否能够在中期内可靠地使日元对美元（的汇率）维持在一个狭小的范围内，而且在长期内不会向上变化呢？从1971年开始，面对日本很高而且还在增加的贸易盈余，美国要求日元升值的压力注定了日本的通货紧缩的巨大压力和接近为零的利率。要打碎日元还会升值和持续通货紧缩的预期，就需要在美国和日本之间达成一个协议，该协议要提供两方面的内容：

1.一个商业协定，可以以双边自由贸易协定的形式，来调和相互的贸易争端，而不需要凭借，或提倡日元/美元汇率的变动；

2.一个货币协定，为接近于各自购买力平价（PPP）的名义的日元/美元汇率建立起一个长期的平价或金边价值，比如，这个汇率大约等于协议签署日两国制造者成本的比率。

一旦日元/美元汇率长期内相当安全的话，其他东亚国家就能更容易地向长期无波动的固定美元平价转变。为什么它们应该转变成这种更正式的长期汇率平价？答案包括三个方面：

对任何一个国家的货币攻击将变得越来越不可能，即使发生其危害性也更小。如果长期平价可信，那么任何突然的、政府不得不让货币浮动并贬值的危机会让人们认为本币必须逐渐地升值到其长期平价水平。这个汇率预期限制了任何突然的由危机导致的货币贬值的幅度，并缩少了保护本币所必需的短期利率的增加。

传染性的以邻为壑的货币贬值能更好地被自我抵制。如果市场知道任何一国非预期的贬值是暂时的，施加在邻近的东亚国家上要求其货币也贬值的商业性压力将更小。如果各个邻国实行相同的汇率制度，完成了一个有效的循环后，任何一个东亚国家将发现保持其长期美元平价的可行度非常容易。

发展长期的国内债券市场并降低各种到期债券的风险溢价变得更容易。美元本位下的美国国库券是国际资本市场的“无风险”资产。对于一个偏小的和金融上开放的新兴市场经济体，其长期债券除非到期后对其支付具有与美国国库券相同的购买力，否则不会有吸引力。

从世界美元本位的东亚部分的形成中获得的回报是丰富的。由更小的、具有危机倾向的债务国经济体――以及由作为最大债权国的日本――所作的更安全汇率的承诺将相互加强共同的名义稳定器。如果日本的东亚邻国也具有安全的长期美元平价，一个固定的日元/美元汇率在日本就是一个对抗持续通货紧缩的强有力的稳定器。