泡沫的烦恼

芝加哥商品交易所的喧嚣声越来越大。伦敦肯辛顿区及切尔西区的房地产经纪人说，他们无法满足市场对100万至150万英镑住房的需求。华尔街高科技股票聚集的纳斯达克交易所自信贷紧缩以来，首次推出五彩纸屑机庆祝新公司股票上市。

到处上演着同样的故事。黄金：创历史新高，每盎司达1100美元以上。股票：自今年3月以来已上涨50％。石油：重返每桶近80美元的价格水平。债券：二年期英国政府债券的收益率创历史新低。英国平均房价：今年已上涨了1.1万英镑。

非理性狂欢

世界各地的资产价格正在迅速上涨。全球经济避免了今年3月份时还担心的世界末日，市场因而大松了口气，加上几乎没有成本的巨额资金，这一切令市场投机者重现笑容。一些专家则认为，市场投机者笑过了头，因为资产市场上高企的价格，并未在实体经济中得到反映。

受惠于美国政府推行的旧车换现金计划，以及首次置业者的税收优惠政策，美国经济在今年第三季度重回增长的轨道。但是，美国失业率却高达1983年以来的最高水平，而且失去住房的美国人的数目仍在飙升，因此美联储主席伯南克仍然有很多值得操心的事儿。

在欧洲，德、法经济大国在6个月前就已复苏，但消费者支出依然相当疲软。在英国，最新官方数字显示，英国经济继连续6个季度负增长之后，仍然在今年秋季出现萎缩。英国央行行长金恩上周警告说，英国经济“现在才刚刚开始迈向复苏之路”。

股价“呼啸”上涨，然而问题是：决策者们是否想通过吹大另一个投机狂潮的泡沫来解决历史上最大的泡沫之一所造成的难题呢?网络公司股价崩溃之后，事态就是这么发展的，当时格林斯潘将美国利率下调至1％，并将这一利率保持了3年之久，从而引爆了美国历史上最大的房地产繁荣盛世。而这次，各国央行及财政部都实施了减税措施、增加财政开支及定量宽松措施――创造电子货币――由此酿造了更易醉人的烈酒。

美国经济学家拉菲・巴特拉是《格林斯潘的骗局》一书的作者，他说： “我们正重蹈格林斯潘的覆辙，但规模比以往更大。新的一年中将出现一个新的泡沫。”

他可不是唯一预言灾难的卡珊德拉(Cassandra，特洛伊女预言家)。曾预言危机来临的少数几位经济学家之一的努里尔・鲁比尼11月发出警告说，美国已取代日本成为全球“套利交易”的中心(投资者借入利率很低的廉价货币，然后购买回报高于贷款利息的高风险资产)。随着美联储承诺要保持利率“在较长时间内”略高于零的水平，鲁比尼说，美元现正处于“所有利差交易”的中心，迫使所有其他资产价格上涨。

草木并非皆兵

各国历届及现任央行官员们试图消除市场恐惧。美联储前理事弗雷德里克・米什金表示，泡沫有两种：“信贷繁荣”泡沫和“非理性繁荣”泡沫。他认为，就像2007年破灭的那场泡沫一样，信贷繁荣泡沫(比如疯狂买进科技股)的危险性远远超过了非理性繁荣泡沫，因为信贷繁荣泡沫形成了一个毒性反馈循环。如住房之类的资产价格上涨，使得消费者以住房为抵押进行借贷，但然后他们又利用贷来的资金投资买更大的房子，这样就推高房价继续上涨――如此这般恶性循环下去。当住房价格暴跌时，不幸的房屋业主手中持有的房产只值他们原以为价值的一小部分，他们都被一座债务大山所压着。米什金认为，网络泡沫的后果还不算太糟糕，因为它没有这种恶性循环，目前资产价格的上涨属于这种危害不大而又属非理性的泡沫。

金恩同意这种分析。在一次气氛阴沉的英国央行季度通胀报告的新闻会上，这位英国央行行长明确表示，他不会因资产价格上涨而夜不能眠。位于针线街上的英国央行相信，部分资产价格的上涨――尤其是债券和股票――对英国经济是利好因素，因为这样会降低公司的融资成本，使它们更能应对经济衰退。英国央行认为，它通过定量宽松注入的2000亿英镑资金将渗透到英国其他领域，而股市债市是实现这一目标的渠道之一。

金恩说： “极为重要的是，不要最终落得这样的结局：每当资产价格出现上涨，大家就认为是泡沫来了；而每当资产价格下跌，大家就认为是泡沫破灭。”他清楚表明，他对目前的资产价格上涨并不担心，因为没有像21世纪出现的那种“信贷迅速扩张”――事实上，我们正遭受着信贷短缺的困扰。

渣打银行首席经济学家杰拉德・莱昂斯表示，他尚未看到任何表明美国或英国的资产价格上涨失控的迹象： “在复苏的初期阶段，物业价格和股票价格上升，尤其在它们遭受了重创之后。这不应该觉得奇怪。”然而，他对中国深感担忧，中国政府以大规模的经济刺激计划造就了其经济回归强劲的增长势头，导致银行贷款跳跃式提升――致使中国可能形成具有破坏性的信贷繁荣泡沫。他说：“如果资产价格急剧上升，同时贷款和信贷失控性大幅增长，就更有理由认为这是一个泡沫，而中国的情况正符合这类泡沫。”虽然他也补充道，中国政府也完全意识到这一风险，而且正在严控贷款。

对于米什金和金恩就目前资产购买狂潮采取听之任之的态度，即使最严厉的批评家也承认，资产价格的某些回升(可能20％)是合乎情理的。在2008年9月雷曼兄弟破产之后，金融市场在那年的整个冬季继续暴跌，全球GDP急剧收缩，信贷枯竭。到今年3月，投资者已将世界经济可能滑向新的大萧条的可能性完全反映到股票等资产价格之中了。因此，即使是首批初步的经济利好消息都能引发暂时的减压式反弹。

尚难盖棺定论

但市场上往往只有两种情绪：极度悲观和极度兴奋。今年春天还准备重返救济所流动厨房接受救济的投资者，现在却将资金“押注”在经济强劲而又能迅速地恢复正常――所谓的“V型复苏”之上。而这正是分析师们所担心的，他们无法接受“这次与以往不同”这种古老论调的安慰。

“这听起来好得令人难以置信，然而这是真实的，”瑞士信贷公司的罗伯特・巴里说， “现在是时候认真对待资产价格和信贷了。它们具有意义重大而又棘手多变的长期效应。上次经历了很长一段时间才显现出来，而这次或许也会这样。”

对于一个新的投机泡沫的担忧可分为三种。第一种是，各国央行最近的记录无法令人乐观地以为央行能正确区分信贷泡沫和非理性繁荣泡沫，甚至及时发现任何一种泡沫正在形成。比如，美联储一直在否认美国住房市场存在泡沫，直到2007年全球金融体系由于次贷危机而处于瘫痪之际，而英国央行断然否定了“央行应该逆市操作，扭转乾坤，防止像住房市场之类的价格失衡”的观点。

此外，正如伦敦市场分析师安德鲁・史密瑟斯所指出的，即使非理性繁

荣的网络泡沫的破灭(米什金认为这相对无害)，也有极具破坏性的长期后果，因为它导致了美国利率及税收的削减，从而导致美国房地产泡沫。

第二种担忧是，全球经济的基本面仍然脆弱，而当投资者最终意识到这一严峻的现实之后，金融市场将会出现另一场惨烈的崩溃。 “造成经济危机的投机性经济再次抬头，”研究机构GFC Economics的格雷厄姆・特纳说， “但是，实体经济继续停滞不前。2010年将是非常重要的一年，因为全球经济尚未修复。”

英国金融顾问机构FathomConsulting的丹尼・加贝表示，市场对20国集团财长于圣安德鲁斯所发表的声明的反应，表明市场存在过分乐观的情绪。 “20国集团财长会议公报说，经济形势仍然太脆弱，尚不能考虑撤走经济刺激政策。然而，股市却在当日上涨了2％。财长们说的意思是，形势如此脆弱，他们不敢将脚移离加速经济复苏的油门踏板。”

最后，还有一种担忧是：泡沫持续出现的根本原因，是现代全球经济只能靠廉价资金和债务运作，这就助长了破坏性极强的间歇性投机周期。巴特拉指出，在美国，一面是商品供应因生产力提高而不断增加，一面是追溯到里根总统时期以来实际工资受到压缩，两者之间一直存在着严重不匹配的现象。他说： “格林斯潘采取建立债务和预算赤字这些措施，使需求和供给达到平衡。”特纳表示，这些泡沫反映了目前全球资本主义的实际情况：企业将业务转移至海外以降低工资成本，致使世界经济大国的需求过于薄弱，只能通过向本国消费者提供廉价信贷以维持经济。

即使那些认为我们正重回泡沫之中的人也表示，各国央行没有什么选择，这就是经济下滑的规模使然。英国伦敦金融城的一位对冲基金经理克里斯平・奥迪说：“我认为，我们必须尽可能地延续量化宽松政策。”

那么接下来会发生什么呢?决策者们希望，随着房价股价双双上涨，消费者自感更加富裕，从而增加消费，资产价格的上涨因此而成为明年经济强劲增长的一个催化剂。随着消费需求更为强劲、融资更加便畅，企业将因此而增加投资，创造更多的就业机会。

但是，在未来的某一时候，各国政府和央行将不得不撤走他们现行的紧急经济刺激政策，推高利率，出售他们通过量化宽松而购买的债券，并削减公共开支。只有到那时，才能清楚地判断，各国央行是否正如金恩所说的，能巧妙地“缓和”自二战以来世界经济最痛苦的调整过程，或是引发另一场非理性繁荣泡沫。