别担心资产泡沫

近来，随着美国股市连创历史新高，金融业界谈论泡沫的声音又多了起来。泡沫论者的警告并非空穴来风，市场流动性充裕，大量热钱在寻找机会，从黄金、农地到艺术品，还有比特币引发的最新投机狂热。

但另一方面，通常指示经济过热的那些指标，却并未表现出多少热度，石油矿产等初级品价格平稳，要素租金没有涨，基础设施没有出现高压迹象，波罗的海指数也处于历史低位；股市虽屡创新高，但这与美国企业的优异表现基本相称，也与美国经济的复苏同步，尽管失业率仍然高企，但股市与企业表现的关系更直接。

泡沫论者辩解说，不能只用CPI衡量通胀水平，虽然消费品价格没涨，但通胀也可以表现为要素和资产价格上涨，而资产泡沫便是通胀表现之一。问题是，假如生产率没变，作为生产要素的资产价格的上涨很快会推动消费品成本上升，继而价格上涨。资产价格大涨的同时消费品价格没涨，要么因为生产率大幅提高了，要么是价格大涨的那些资产根本不是生产要素。

实际情况看上去更像是第二种：一些资产的价格上涨了，但主要不是要素类资产，而是储蓄性的和投机性的资产。这些资产的价格上涨不会推动生产成本上升。假如上述分析成立，即使存在资产泡沫，也主要是非要素资产的泡沫，不会从成本一侧推动通胀，但可能会通过财富效应而从需求侧拉动通胀，因为资产价格上升让其主人感觉更富有了，因而可能更多地消费和投资，但这实际并未发生。

这或许是因为，从这些资产泡沫中获益的人原本就很富有，其消费对财富已失去弹性，账面财富增加已不能影响其消费水平；同时，由于流动性原本就很充裕，财富增加也不能影响其投资水平，而这也正是宽松货币政策所带来的结果。这样，财富效应无论在消费和投资方面都无法起效。

上述图景，与对货币体系的传统理解是格格不入的。传统上，通常认为央行的低利率和宽松货币政策会导致消费和投资扩张，最终推动物价上涨，但最近这个经济周期的经验揭示了，这种情况只会发生两种条件下，一种是，扩张的货币直接由政府花出去，即在执行扩张性货币政策的同时也执行了扩张性财政政策，另一种是，货币不足是经济体系的常态。

在财政开支得到有效约束的国家，第一个条件已被控制在一定限度内；而第二个条件，看来已被高度发展了的现代信用货币体系和日臻成熟的货币政策所消除；传统经济体系中，货币永远是不足的，所以只要提高有效货币量，都会促进投资和消费。然而在当代，银行业所建立的信用机制，已经能为任何规模、以任何速度增长的经济创造出足够多的货币，而同时，事实也表明，无论流动性多充裕，利率多低，假如看不到盈利前景，企业家也不会做更多的投资。除非央行通过法定储备率和杠杆率来勒紧货币，否则货币量不再是投资和消费的瓶颈，瓶颈只是看待机会和未来的乐观程度。一旦认识到这一点，央行便可以在经济低谷期放手实施宽松政策，从而确保消费和投资不会因为货币不足而得到抑制，因为只要财政开支得到约束，只要普遍乐观氛围尚未形成，货币再宽松，流动性再多，也不会变成投资和消费，进而推动通胀。

副作用是产生一些资产泡沫，只要财富效应不起作用，资产泡沫就不会转变成通胀，不妨听任其自生自灭，直到财富效应开始显现出来，再放弃量化宽松和零利率政策不迟；这一策略，正是美联储从大萧条中学到的最宝贵经验，也正是因此，避免了这次金融危机变成另一次大萧条。