中国式PE

不论他们被称作什么，他们扮演的角色很重要，尤其是在与“真正的PE”相对峙的时候

四年前，赵令欢出任联想控股集团旗下联想弘毅投资有限公司（以下简称弘毅投资）总裁时，PE（私募股权基金）在中国还是一个相当陌生的事物。

PE作为一种面向合格投资人募集的、专注股权投资的基金，以战略投资者身份介入公司管理，在创造价值后获利退出。在国外，PE的历史已经超过50年，并终于获得如今在金融市场上的特殊地位。然而，正如经济学家谢国忠所言，PE所需的大多数核心技术至今在中国都不具备。

也正是在这样的背景下，自从赵令欢开始承担起这项工作时，就已经和中国的政策制度一起改变了PE在海外自由市场中的成长过程――中国或许真的不需要那样的PE？

洪水猛兽

“我们不是洪水猛兽。”赵令欢显然对这种提法十分敏感。

实际上，最“PE”的PE们都被市场看作洪水猛兽，以至于不久前，KKR创始合伙人克拉维斯公开表示PE应该更加重视长期效益。而此前，PE给人们的印象往往是拿钱走人，不管被并购企业的未来发展。克拉维斯的表态正是试图扭转这一看法。

“并购投资之所以要控制权，就是为了获得创造价值的主动权，而我们的并购投资最终就是要给企业创造价值，这和给我们带来资本回报是统一的。”赵令欢说，当初弘毅投资收购江苏玻璃集团的控股权，经过多年企业改造、海外上市和控制性引入境外同行提供先进技术，最终将江苏玻璃转变为中国平板玻璃上市企业第一位的中国玻璃。

“PE之所以在全球可以成功，很重要的是他们‘用手投票’而不是‘用脚投票’。”美国弗劳尔斯投资公司董事总经理认为，PE对中国企业在公司治理结构上真正可以起到完善作用。PE可以通过股权交易，通过改造董事会、改造管理层，在战略定位上重新定位，从公司成本控制、风险管理、产品创新以及新的业务方向的发展，可以起到非常强力的推动作用。

而在实践中，赵令欢已经在有意识的放大PE“用手投票”的特性，削弱其“洪水猛兽”的另一面。

赵令欢再三强调KKR不是弘毅投资的偶像。弘毅投资在中国的并购项目都放弃了PE行业的重要游戏规则――“对赌协议”。而在当年蒙牛、太子奶和永乐电器引入PE时，都签订了相当严厉的对赌协议：公司未来某期限内必须达到一定增长标准，否则投资方要对被投企业管理层进行制裁。

“我们投资的国企高管素质不错，只要机制对路子，激发了这批人的积极性，会把企业价值充分发挥出来。不需要对赌协议束缚手脚。”赵令欢说。

之所以能够做到这一点，恐怕终于与这些私人股本基金的本土性有了一定的关系。

海外PE长于资金和经验，而本土PE则是更为熟悉中国的市场与文化。海外PE虽然既有资金优势，还有国际投资家的理念、强大的资本运营能力以及顺畅的资金进出渠道，但是他们不能理解中国的国有企业、地方政府以及债权银行之间的关系等等，因此也不可能如赵令欢一样，接受一些地方政府对外宣称其“承诺在今后5年内计划投资50亿元人民币”的举措――这一不符合国际行业惯例的举动却使得赵令欢们比很多海外纯正PE要显得友好很多；而后者则需要经历如徐工收购案中凯雷所经历的一切。

“我们的实力比不上凯雷、KKR这些国际著名的PE，但我们的团队都是土生土长的，所以更了解中国市场。”赵令欢说。

也正因为此，与海外PE不同，越来越多的本土PE将收购目标锁定在国企。“国企事情乱、复杂，外资PE一般不愿碰，也难碰。在当时情况下，我们认为，国企改制是我们的好机会。现在看来，这个战略是对的。”赵令欢介绍，弘毅投资主要投资中国大陆的企业，偏好制造型企业，强调增值服务，具体关注制药、建筑材料、传媒、通讯等几个行业；同时，还比较关注新兴的私营企业，因为后者成长速度很快，股权干净，无历史遗留问题，一般缺乏银行资金支持，从而成为PE基金垂青的目标。

而海外PE，则更多看中改制后的大型中国国企。

于是，无论海外PE如何的短期操作抑或斩首式收购，终究还有一部分资本力量是可以有助于提升中国企业价值的。

杠杆融资

“杠杆融资首先是没有可能，其次是没有必要。”赵令欢对《经济》说。

杠杆收购是指某一企业拟收购其他企业进行结构调整和资产重组时，以被收购企业资产和将来的收益能力做抵押，从银行筹集部分资金用于收购行为的一种财务管理活动。在杠杆收购最热的20世纪80年代末90年代初，美国交易案的杠杆比率往往达9到10倍。杠杆收购是高负债率的收购模式，要求目标公司在收购前的长期负债比较少，而在收购后要有大量稳定的现金流来承担还本付息的压力。

在中国，银行尚不能提供杠杆融资这种金融工具。这也是中国本土打着PE旗号的投资基金和海外的黑石、凯雷之间最大区别之一，也是影响本土私人股权基金投资利润率的重要因素――显然，无法在“拿最少的钱买最大的公司”策略上动更多的脑筋。

但这并不等于说中国PE的盈利空间一定小于海外PE。赵令欢就十分满足于当前的模式，因为在中国，他不需要一次性拿出整个被收购企业价值的现金，他分别和企业的股东以及债权人谈判，谈判变得漫长但有弹性。

这是一个可以理解的现象。尤其是在国有企业的收购过程中，作为股东的地方政府往往为了让自己中意的投资者接受该企业，会在投资者和债权人（即当地银行）的谈判中进行斡旋，从而给投资者一些债务的延期或减免。

这无疑是收购成本的降低，利润空间的增长；而在海外，PE向来是对企业所有资产的全部估值付出对价。

虽然赵令欢并没有肯定低成本收购国有企业的做法，但他的确表示这样的操作是对投资者的投资回报会产生一定的影响；更重要的是通过这样的操作，也降低了被收购企业的被动负债，而在收购后重组过程中可以进行更加主动的负债管理。

这就是中国式PE可以远离作为“双刃剑”的杠杆融资的原因――而海内外PE的这一差异再一次有幸于中国的企业。赵令欢说，金融杠杆如果做得好，确实会提高投资回报率，但做不好也会压死企业。他介绍说，弘毅投资在并购过程中就会让不同类型企业在不同时期匹配不同的负债率。

但对于所有中国式PE来说，不需要也无必要进行杠杆融资仅仅是一个阶段性的特征。因为金融杠杆的加入有利于整个PE行业的规范发展――赵令欢说，分头谈判不仅会影响交易的效率，还会给企业的未来发展埋下一些遗留问题。

回到本土

“目前融资、退出两头在外实在是不得以而为之。”赵令欢说。

正所谓有些无奈之举，但中国式PE的这一现状无意间既有利于企业，也利于成长中的中国私人股本基金：对于前者而言，海外上市毋庸置疑对企业的品牌和治理水平都有更大的考验和提升；对于后者而言，海外融资有利于获得海外基金的投资理念和管理经验，而海外退出则更易获得可靠的退出收益。

据悉，在弘毅的二、三期基金中，共有包括高盛、新鸿基、淡马锡三大机构在内的全球17家大型金融机构成为弘毅的投资人。事实上，弘毅在选出资人的时候，已经在为项目日后海外IPO做中介资源的准备了。例如，弘毅投资的中国玻璃香港主板上市，林洋新能源纳斯达克上市和先声药业纽约上市，高盛都是主承销商。

为什么不是A股？中国证监会研究中心研究员王欧认为，目前，A股市场在发行审核程序、对中小股东的保护机制、对企业上市后PE退出时的制度性约束等方面存在这样或那样的缺陷和不足；而标的企业IPO或上市后转让股权是PE得到股权溢价出售的重要退出路径――在A股市场上，弘毅能够获得合理的股权溢价的信心有多少呢？

“股权分置改革之前，中国的A股市场是个骗局横行，没有持续融资能力，对公司管制外严内松，好企业不愿意也不能够放到这个市场。”有业内人士表示。

但是，中国式PE的这一特征可能也要发生变化了。

鉴于PE投资的企业质量远高于A股上市公司平均水平，加之国内证券市场对于优质上市公司的渴求到了前所未有的境地，监管当局开始有意吸引PE选择境内退出，并做好欢迎PE从A股退出的姿态。证监会主席尚福林在去年9年曾表示，要提高市场效率，改善服务质量，适时推出股票发行制度改革，提高审核效率，培育和强化股票发行的市场化基本约束和自我调节功能，逐步推动股票发行核准制向注册制的转变。

证监会研究中心主任祁斌日前表示，目前A股市场的规模和活跃程度、股票全流通。发行体制改革等已经为PE投资企业在A股退出提供了可能。

赵令欢代表弘毅投资表示，今后公司控股的企业将更多优先考虑在A股上市，至于一些大型企业，可以考虑两地上市。虽然两头在外的一些优势不可否认，但海外上市对于很多国内企业老总来说仍然是很严峻的挑战，因为他们大都谙熟中国文化，对于海外商业文化则比较陌生。

退出之路的变更也意味着PE在中国市场上运作模式的转型。专家指出，当务之急是亟待尽快熟悉国内A股市场在上市标准、审核机制和程序、保荐人制度、中介机构、会计标准等方面相关制度和参与主体，摸索出基于国内市场的有效商业模式――而在这一点上，弘毅恐怕比那些声名显赫的海外PE更具优势。

“目前，资金过剩、上市公司数量较少是中国资本市场的主要特点。”谢国忠表示，私人股本基金进入的正是时候。

据了解，国内PE目前大多有筹划建立人民币基金的计划。这得益于6月份生效的《合伙企业法》，该法为商业银行、保险公司、养老金等机构投资人介入私人股本基金创造了条件。中国人民银行副行长吴晓灵6月在公开场合表示，中国应该更多地发展人民币的投资基金，同时应该允许金融机构参与私人股本投资基金。

随着越来越多地机构投资者投入到私人股本基金中来，真正意义上的有限合伙制也将在中国的私人股本基金中得以实现。目前大多数本土注册的PE采取的是一种混合的企业管理体制，如弘毅采用的就是董事会领导下的CEO负责制。

而更加深远的意义在于，这些中国式PE终将改变其“两头在外”的“资本买办”形象，成为真正的本土化PE。