全球股灾 中国抉择

次级债危机比预想的严重。

自“9・11”事件以来的全球最大范围股市动荡，已经容不得美联储主席伯南克再等一个星期。

1月22日，鉴于近来一系列不尽如人意的经济指标，美国联邦储备委员会在当天美国股市开始前宣布紧急降息75个基点至3.5%，创下1984年10月以来的最大降息幅度。

业内人士分析指出，此次降息虽在预料之中，但时间选在美联储将在本周召开货币政策决策例会之前，而且幅度远超此前市场预期，却是很多人没有想到的。

全球风险加码

社科院金融所研究员杨涛表示，美联储紧急降息主要是针对资本市场的动荡，以及针对美国可能出现经济衰退趋势所采取的一种调节行动。但对于中国而言，在去年央行经过连续6次加息后，中国目前的一年期存款基准利率为4.14%，这样中国的基准利率超过了美国64基点。

业内人士分析指出，中美之间利差倒挂，直接导致了外界对人民币升值压力加大。在美联储宣布降息消息后，美元汇率亦全线下跌，各非美货币全部收复了上周一以来的跌幅，人民币汇率也应声大幅上涨。然而在当前，我国国内货币信贷投放过多、投资反弹压力较大、物价涨幅明显加快、经济增长由偏快转为过热的趋势依然明显，股市、楼市等资产价格上涨过快依然突出，在目前资本账户尚未开放的情况下，更多的国际热钱流入加剧了国内流动性过剩的预期，是否会继续推动资产价格泡沫越滚越大一时成为焦点。

央行研究局副局长焦瑾璞在接受采访时表示，加上此次降息，美国已连续三次降息，这将增加中国央行实行从紧货币政策的难度，而美元的贬值可能会加剧亚洲国家的通货膨胀和资产价格的飞升。

央行高层官员的担忧反应了中国央行已开始注意到美元贬值以及热钱流入对中国经济、货币政策和金融市场带来的巨大负面影响。摩根士丹利大中华区首席经济师王庆也认为，美联储这项决定性举措将使中国决策者们充分认识到美国经济面临的巨大下行风险，并认真考虑放松目前的政策控制。

降息减税美国力阻经济衰退

美联储此次降息行动是在全球股市急剧下挫之后采取的。由于投资者对美国经济发生衰退的担忧不断加重，美国以外的全球主要股市21日暴跌，部分股市创下自2001年9月以来的最大跌幅。

全球最早开盘的东京股市21日大幅下挫。日经指数全天狂泻752点，收于12573点，跌幅5.65％，创下“9・11”事件以来最大单日跌幅。

随后收市的A股市场也不甘“示弱”，上证综合指数收报4559.75点，重挫354.68点，跌幅7.22％，而深成指则下挫1215.08点，跌幅超过7％。

在A股收市1小时后，香港恒生指数也“迎来”有史以来最大单日跌幅，全天下跌2061点，跌幅高达8.65%，代表在港上市中国企业股价表现的国企指数则重挫1619.54点，跌幅高达11.97%，均为“9・11事件”以来港股跌幅之最。

无独有偶，其他亚洲国家也遭到波及。韩国外贸概念股受到重创，拖累韩国KOSPI指数跌至8个月低点，而印度SENSEX指数一度跌停休市一小时，午后重开虽有所回升，但最终仍下滑4.97%。伦敦股市《金融时报》100种股票平均价格指数，巴黎股市CAC40指数和法兰克福股市DAX指数等欧洲三大股指也未能幸免，跌幅全部超过5%。

尽管随后美国在开市前紧急宣布降息，但于北京时间21日晚间开盘的纽约股市仍然以暴跌开盘。道琼斯工业平均指数开盘重挫300点，跌破12000点，随后反弹，至收市时跌幅收窄至128.11点，报11971.19点。

对此，银河证券首席经济学家左小蕾表示，今年1月份以来全球股市金融市场的大幅振荡，就已经预示着金融危机的爆发，而这一轮危机的原因，很大程度上是全球对次级债危机可能产生的负面影响存在的严重低估，美联储此次紧急降息虽是“迟到的晚餐”，但仍会对提振经济起到一定作用。

她表示，次级债危机事实上在去年8月份就已非常明显地显示出来，如果那个时候就开始拯救行动，可能避免这一次全球金融危机振荡和全球金融危机的爆发，当前美国政府也不能寄希望于75个基点的降息，下一步还应该有继续的行动。

事实上，本月18日，美国总统布什已公布了一项金额为1400亿到1500亿美元的减税方案，美国国会众议院两党领袖目前也正与白宫磋商，希望尽快就一揽子拯救经济方案达成协议，以紧急应对目前面临的经济下滑局面，但截至目前仍未就相关协议达成一致。

受此影响，上周美国《财富》杂志通过电话对1000名美国人进行的民意调查结果显示，超过四分之三的人认为美国经济将于年内陷入衰退或认为衰退已经来临，约一半的人在过去一年内已开始减少消费开支，超过25％的人担心会在未来一年饭碗不保。美国人对经济前景的担心引发大众消费的减少，反过来也将导致美国经济驶入慢车道。而政府刺激经济的政策是否能奏效，经济学家对此也并不乐观。

批评者认为，美联储似乎太过于关注金融市场的短期波动，用货币政策来应对金融市场短期波动也是“不适当的”，因为货币政策产生效力需要较长时间。美联储应该做的是确保价格稳定，并在可能的情况下确保金融市场的长期稳定。

正在达沃斯出席世界经济论坛年会的中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定在接受媒体采访时也表示，此次次级债危机与美国消费者长期以来的过度消费不无关系，由于过度消费制造了一系列的经济泡沫，一旦泡沫破裂就会给经济带来麻烦。他认为，应该从根本上改变消费者的消费模式，而减息这样的刺激消费手段只会纵容过度消费，增加市场的流动性。

对中国影响待观察

美联储进入降息通道的预期，正在刺痛各国央行的神经。降息似乎已经成为各大央行的主调，英国央行和加拿大央行以及中国香港、澳门纷纷下调贷款利率以拯救陷入困境的经济。虽然欧洲央行官员在上周接受媒体采访时表示，欧洲央行对通货膨胀的顾虑超过了对经济增长放缓的担忧，因此不会考虑降息，但如果欧洲央行维持利率不变，欧元将面临更大的升值压力。而此前欧洲央行预设的即使美国经济放缓，欧洲的强劲势头加之稳固的全球增长仍能推动欧元区15国接近实现今年2%的增长目标也将因为出口下滑而难以完成。这二者都会促使欧洲央行的政策制定者倾向于下调利率。

而日本央行目前也搁置了加息打算，市场越来越倾向于认为，日本央行的下一步可能是减息，行长福井俊彦在央行政策委员会成员上周二投票一致决定维持利率不变后，在接受媒体采访时表示，尽管日本的利率已经是主要工业化国家中最低的了，但日本央行仍不排除根据经济情况减息的可能性。

“如果世界各国央行都跟随美国降息，这对目前全球性的通货膨胀无疑是雪上加霜”，综合开发研究院宏观经济研究部主任刘宪法在接受采访时认为，目前的通货膨胀已经是世界性的趋势，在这一轮物价上涨中，印度去年CPI上涨5.2%，俄罗斯上涨9.4%，美国预计也达到了2.8%，而欧元区CPI上涨也超过2%。

他同时表示，2008年全球经济将会继续减速，美国房地产市场泡沫及次级贷危机对实体经济的负面延迟效应将会显现，虽然以中国、印度为代表的新兴市场经济强劲的增长势头将在一定程度上抵消美国经济减速的影响，但从此次全球股灾可以看到，亚洲国家经济与美国经济发展“脱钩”的说法至少在资本流动层面不攻自破，同时，中印两国目前也正面临国内的价格上涨过快的问题。

对于中国的影响，美国万通投资银行执行董事孙飞表示，美国经济衰退对中国实体经济的影响主要体现在出口上，但受影响的程度取决于美国经济放缓的程度。如果美国经济衰退幅度达到过冷阶段，一方面会使中国企业出口困难，另外一方面由于中国实施从紧的货币政策，出口企业将很难获得资金，从而出现周转困难导致企业破产。而如果美国经济只是适当放缓，中国出口过多的顺差状况可以借机得到改善，进而有利于抑制流动性过剩，使得中国货币紧缩政策具备更多腾挪空间，可能为中国提供结构调整的机会。

宏观调控两难

一边是不断地减息，一边是迫于通货膨胀和负利率压力需要继续加息。中美利差倒挂，明显加大我国央行的货币政策操作难度。

高盛中国区首席经济学家梁红表示，中国经济在2008年将与美国经济的关系更加紧密。一方面，欧美因次级债损失的影响，对中国进口需求可能更大幅度地放缓，另一方面，人民币汇率的显著低估使得中国在2007年尽管保持了出口强势，但同时继续抑制了国内需求。因此，2008年，中国经济更容易受到外部需求大幅放缓的冲击。在美国经济下行的风险下，中国经济同样面临经济下行的威胁以及国内经济过热和通胀的压力。

尽管目前学界和政府对于两种主要风险的争论还在继续，但宏观调控者的确面临两种选择：一是继续坚决紧缩，二是边调边看，等待全球经济风险的继续释放，现实似乎正在偏向第二种选择。

虽然公开市场和存款准备金率并用是07年央行对冲流动性的主基调，但目前来看，存款准备金率对资金回笼的贡献度显然远超公开市场操作。

与06年相比，07年央行对存款准备金率的运用达到了前所未有的频率，12个月内上调了10次存款准备金率，累计上调幅度为5.5个百分点，回笼资金约1.8万亿元，比06年增加约270%，是公开市场操作的2.2倍。而在06年，公开市场操作回笼资金量则是准备金率的1.6倍。

“目前存款准备金率已经很高，而中国的利率已开始高于美国利率，央行能够加息的操作空间非常小”，北京大学中国经济研究中心教授宋国青在接受采访时表示，目前央行可以动用的政策工具只有汇率制度和银行信贷了。

但他同时表示，加速升值可能恶化出口，如果不能升值，不能提高利率，那么只有一种办法就是压缩银行信贷。

“压缩信贷，企业将很难获得资金，从而出现周转困难导致企业破产，这肯定也是大家都不愿意看到的”，孙飞表示，无论如何，在当前的经济情况下，宏观调控都面临两难处境，同时也加大了中国宏观调控失误的风险。