私募股权投资中的对赌协议法律问题探析

【摘 要】对赌协议是私募股权投资合同的重要组成部分，国内法律适用处于空白。从对赌协议的涵义入手，探寻对赌协议的法理基础，指出其在国内适用的法律障碍，提出对些许对策是当务之急。

【关键词】私募股权投资；对赌协议；不完全契约

“Valuation Adjustment Mechanism”字面直译为“估值调整机制”。殊不知为何，国内相关人士译其为“对赌协议”，或许是认为该估值调整机制与赌博合同有一定的相似性。由于对赌协议大多数运用于国内外私募股权基金投资目标企业，所以，本文所研究的对赌协议仅限定在私募股权投资之中。

一、对赌协议涵义

（一）对赌协议概念

对赌协议是指私募股权投资方与需要融资的目标公司实际控制人之间对于所投企业自身估值按照双方协定的特定标准运用经协商的特定手段进行调整的一种合意。这里所指称的特定标准是双方约定的一定条件，可以是企业业绩等等。如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业价值的损失；如果约定的条件未出现，由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。

（二）对赌协议的功能

1、暂搁争议。私募股权投资方与目标企业实际控制人对企业自身价值评估因双方认识不同而有所差异。私募股权投资方一般为资金实力强、具有高素质管理人才、具有先进管理理念的投资机构，他们有其标准化的价值评判标准；目标企业实际控制人因为自己所控制企业极为熟悉，对其具有强烈感情因素，在企业价值评估低于心理预期，将使得私募股权融资难以接续。采取对赌协议的方式，双方认同的企业价值估值往往相对靠近目标企业实际控制人的预期，那么，此时赋予机构投资者一种权利：设定一定的标准，若未来目标企业达不到此标准，机构投资者可受偿因错估企业价值的差额。

2、缓解信息不对称。私募股权机构虽然通过律师尽职调查等措施对目标企业状况有一定的了解，在后续的投资过程中可能派员出席目标企业相关会议，但不参与经营；从目标企业实际控制人这方来说，不排除其隐匿企业不良状况，甚至夸大企业价值。这是新近股东与原股东关系不和谐之基。通过对赌协议机制，一方面激励实际控制人努力经营，一方面缓解私募投资机构的对信息不对称之不满。

二、对赌协议法理研究

（一）不完全契约理论基础

不完全契约是指，由于个人的有限理性、外在环境的复杂性和不确定性等不完美因素的存在，合约双方不可能详尽准确地将与交易有关的所有未来可能发生的情况及相应情况下的职责和权利写进合约。不完全契约不能规定各种或然状态下的权利义务，主张在自然状态实现后通过再谈判 （ renegotiation）来解决，因此重心就在于对事前的权利 （ 包括再谈判权利） 进行机制设计或制度安排。回到前文所述对赌协议定义，对赌协议为私募股权投资机构与融资方对未来不确定情形的一种价值调整协议，恰恰应证了对赌协议为不完全契约。

对赌协议并未违背风险与利润对等原则。私募股权投资机构为什么在对赌协议中要求原有股东做出一定有利于投资方的承诺？投资方因为看中目标企业的投资价值进行投资，因而投资方与融资方的利益是一致的，对于企业而言，业绩越大越好。若是对赌协议中双方约定的企业达到设定标准，合同双方当事人处于共赢；若是约定条件未成就，双方共同受损。有学者质疑说在约定条件未成就时，投资方可通过融资方所做承诺受偿损失。

（二）对赌协议法律性质

学界对于对赌协议的合同性质属于射幸合同抑或附条件合同有所争议。邹成勇认为对赌协议的法律性质是附履行条件合同，把被投资企业的经营利润是否达标作为付履行条件。而李岩认为对赌协议具备射幸合同的一般属性，是标准的射幸合同。射幸合同中比较典型的代表——赌博合同，其约定的事项的发生与否完全与双方当事人无关，其结果的发生具有完全的任意性。而对赌协议中双方约定的条件能否实现，并非完全与投融资双方无关，目标企业的实际控制人的经营管理对于企业能否实现约定条件至关重要。同时，对赌协议中的约定条件也是经私募股权投资机构的标准化评估，相对客观。从这个角度看，对赌协议并没有射幸合同的射幸特征。

三、对赌协议法律效力认定

（一）对赌协议的国内法律障碍

对赌协议在私募股权投资中多有运用，但是仅有证券监管部门对对赌协议做了相关规定，而且还是一定程度的否定规定；实践中发生的对赌协议诉讼案件至今仅有一例，为2011年“海富案”，而且各级法院审判依据及结果各有不同，当然，最后由最高人民法院作出了终审判决。由于国内相关法律的缺失，致使私募股权投资中的对赌协议陷于无法可依的尴尬境地。

1、我国合同法中对于无名合同的具体规定的缺失。虽然前文已经分析对赌协议，并归类为无名合同，但是我国现行法律法规中对无名合同没有明文规定，只列明无名合同可参照一般合同法的规定，但是缺少可操作性。

2、我国公司法中对于股权转让方面的规定亦不够具体。私募股权投资最终表现为股权的转让抑或现金的流转。对于股权的转让，公司法中如对优先股的规定预留了空间，但是并不具有可操作性。

（二）对赌协议的效力认定标准

1、对赌协议的主体是否合法。对赌协议的主体一方须为具有相关资质的投资机构，另一方须为公司实际控制人。

2、对赌协议的客体是否符合规定。对于股权与现金的流转必须要有法律法规进行规制。

3、对赌协议的内容必须合法，必须是双方当事人真实意思合意。

4、对赌协议的双方当事人为私募股权投资机构及目标企业实际控制人，私募股权投资机构及目标企业实际控制人的行为不能损害中小股东的利益。

上述条项的法律规制对于对赌协议是否具有法律效力具有一定的参考意义。法律应当对赌协议的效力进行明确的规定，以免发生法律纠纷诉至法院时无法适用。

参考文献

[1] 谢海霞.对赌协议的法律性质探析[J].法学杂志， 2010（1）：73.

[2] 马力，李胜楠.不完全合约理论评述[J].哈尔滨工业大学学报，2004（6）：73.

[3] 邹成勇.对赌协议研究[J].江苏商论（问题研究），2012（11）：156.

作者简介：詹亨群（1985.12- ），男，福建宁德人，湘潭大学硕士研究生，研究方向：金融法。