股市监管制度亟需深化改革

股市监管在市场运行已经发生了根本改变的情况下，监管理念、监管机制与监管手段亟需进行相应调整。

在股指频频击穿投资者的心理防线后，对于政府是否应该救市的争论也更加激烈，然而，这些争论却有意无意地忽视了监管制度改革滞后在其中所起的负面作用。毋庸置疑，先天不足，后天发育不良的中国股市给监管平添了难度。作为全球唯一实行股权分置的双轨制资本市场，中国股市的改革与发展相较其他新兴市场股市无疑面临更多的约束条件。18年来，监管层着力构建市场平台和建立运行规则，初步建立了股市运作的基本制度框架，相关的改革措施也收到了一定的成效。

但当上证综指录得6124.04高点之后，在作为股市发展支撑的实体经济基本面没有发生根本性滑坡的情况下，却迎来了恐慌性的暴跌。现在看来，A股的暴涨暴跌既是对过往“政策市”的痛苦还债，也是相关制度设计不完善的后遗症，某种意义上还是在全球金融机制化霸权框架下条件反射式的波动。而从股市治理角度来看，A股暴跌，说明现行的监管已经难以适应资本市场的变化。

众所周知，政府的成熟监管是资本市场有序运行的重要保障，其基础性的工作是建立健全金融体系以及配套的制度环境，尤其是建立透明和有效的契约法及执法体系、良好的会计制度与惯例、完善的公司治理制度和可靠的支付与结算制度。政府切不可过多地运用相机决策，否则，尽管可以收到表面的调控效果，但潜在的负效应很大，还会损害政府的政策声誉，进而助长市场的投机情绪。

遗憾的是，中国迄今为止的股市监管依然具有较多的相机色彩。从严格意义上说，直到1997年扩大内需开始，政府才尝试运用现代意义的宏观政策进行调控。近年来，监管层开始运用市场手段调控股市，并取得了一定的成效。但由于未能准确掌握金融宏观调控的操作机理，政策出台往往刻意追求“出乎意料”，结果反而损害了市场预期的稳定，亦破坏了市场的游戏规则。当前股市低迷的根因之一是市场信心问题，在宏观经济没有出现根本性问题的情况下，股市不应非理性下跌。股市之所以近乎失控，问题仍然在于政策市。其实，政府作为守夜人，其监管政策的出发点理应是规范市场主体行为，培育市场参与主体的价值投资理念，而不是逆市场预期的调控行为。但是，管理层去年突然提高印花税的行为，已经被证明是一种无固定规则的政策选择，实际上是损害了市场预期。而决策层前一阶段做出降低印花税的决定，原本希望解决市场信心不足和股票过度供给的问题，却反而被市场操纵者利用。再如，当去年上半年基金疯狂扩张的时候，管理层理应进行前瞻性的监管疏导，而不是到了问题非常严重后才暂停基金发行。

现代经济学一再证明，政府政策相较市场变化是滞后的，任何政策制定都要经过决策程序，而政策形成过程往往又离不开利益集团讨价还价，交易成本很大。如若宏观经济政策不稳定，则会使金融市场的参与者将很大精力花在琢磨政策的变动上，而非考量市场的基本面。就中国的股市生态来说，实力雄厚的机构投资者可以通过各种渠道来影响政策的执行，甚至可以预先利用信息不对称来投资并获利。而对于毫无话语权的中小投资者来说，只能亦步亦趋，任由宰割。结果必然导致投资者的预期随政策变动，表面上看起来，似乎监管活动取得了一定的效果，但实际上恰恰是政府政策失灵的体现。不幸的是，当下市场参与者在几乎绝望的情况下，已经把大部分希望寄托在政府政策的变动上，而忽略市场基本要素的变动，从而进一步强化了政策市的发展逻辑，其结果必然导致与价值投资策略背道而驰。

因此，股市监管不能刻舟求剑，不能仅仅着眼于股改后遗症的修修补补，在市场运行已经发生了根本改变的情况下，监管理念、监管机制与监管手段亟需进行相应调整。否则，将很难适应变化了的市场形势，亦很难避免不重蹈旧的监管体制的覆辙。

诚然，随着金融全球化、自由化进程加快，金融创新水平不断提高，以及信息技术在金融领域的广泛应用，监管措施滞后于证券市场环境变化在所难免。国际上近年来因此出现了以原则为导向的监管，并寻求法规导向监管与原则导向监管之间的平衡。在赋予机构更多的创新空间的同时，也强调被监管机构高级管理层的责任。监管当局更加注重最终的监管目标，注重引导；而并不在意于实现方式。无疑，这种监管模式应该是中国股市监管的发展方向。但其前提条件是基本市场制度已经比较完善而市场主体创新不足。而中国股市在迈向以原则导向的监管之前必须在制度建设方面取得根本性突破，在监管体制上必须彻底摆脱官本位意识。特别地，随着我国金融混业和金融控股的发展，分业监管的缺陷已经日益明显，银行和证监会之间的不协调经常向市场发出混乱的信息，加上类似、王小石案件等践踏市场规则和违法乱纪行为屡屡发生，使得依法治市短期内依然只是一种企盼。

因此，监管改革的当务之急是防止监管错位，纠正证监会与证券交易所的功能错位问题，尽快变行政性监管为市场监管，营造中国股市发展和演进的制度基础。管理层应将着力点放在建立健全金融体系以及配套的制度环境方面，通过设计透明的交易机制、加强市场监察系统和实施严格信息披露标准，将重心放在股市基础制度的建设上。只有当这些基本条件具备了，才能使监管理念尊重市场规则成为可能。

加强股市监管，亟需针对现行股市制度的漏洞强化市场法治建设，消除市场的制度缺陷、结构缺陷和群体非理。股市的暴跌警示我们，中国迫切需要检讨证券市场设计存在的致命问题，迫切需要检讨长期以来粗放式的经济增长模式以及市场法治建设方面的滞后，亦该严惩机构投资者的短进短出、助涨杀跌等恶意炒作之风；更应通过股市制度的完善来进一步加强投资者的市场信心，把保护中小投资者利益作为股市发展的重要着力点，打破既得利益阶层的垄断，减少他们的政治影响力，巩固市场经济的政治基础，建立真正竞争性的股市，从既得利益阶层手中拯救股市，此乃股市持续繁荣之根本。

进一步地，必须在尊重市场规则的前提下通过规范市场交易主体的行为来稳定市场预期。众所周知，中国股市尽管有数以千万计的中小投资者，但真正能够对市场产生重要影响力的主要是上市公司、基金、社保基金以及QFII等市场参与主体。对它们的行为约束，主要依靠窗口指导与训诫是不够的。必须防止市场欺诈与操纵，否则就会出现当市场动荡时管理层希望基金公司为股市稳定作贡献的一相情愿之举。

另一方面，必须审慎推进金融创新，长期以来，监管层推进金融创新的动力，主要是为了应对传统意义的风险。如股指期货的制度设计是为了应对缺乏做空机制的股市风险。然而，在这些产品推出之后，如何使这些金融工具能发挥风险管理效率而不被滥用方面往往欠缺配套的制度安排。因为股指期货的推出，不仅需要交易本身的制度、规则、程序的完善，更必须具备其它的必要条件，例如T+0交易制度、融资融券以及备兑权证等等，否则只会增加市场风险。

最后，必须明确各级监管机构、部门和人员的职责，树立监管权威。目前的监管流程存在一定的缺陷，主要表现在各级机构、内部各级部门、各级监管人员存在一定程度的职责不明、权责不清的现象。监管机构有时向市场主体发出了相关要求和提示就意味着监管行为结束，导致监管对象落实不力，甚至敷衍应付。因此，必须切实提高监管的要求和提示的专业性和可操作性；切实提高监管人员的专业水准和专业判断能力。