券商业务创新被压制

虽然随着直接融资趋势的发展，与资本市场共成长的券商将具有非常明确的成长性，但从当前来看，由于金融严监管压力未减，券商业绩大幅改善还言之过早，但改善预期将逐渐升温。

自2015年“股灾”以来，券商的业务发展面临着严峻的挑战。一方面，二级市场的弱势表现降低了投资者参与市场交易的热情，加之互联网金融带来的佣金战等因素，券商的经纪业务收入大幅下降，以往依托该项收入实现纵向发展的路径遇到极大的障碍。

另一方面，再融资以及近期对委外资金、资金池业务等的监管趋严，又为券商寻求横向联动发展增加了不小的难度。此外，面对银行、基金、第三方财富管理机构和信托等金融机构的白热化竞争，券商的外部经营生态也愈发艰巨。

在券商创新被监管层强力压制以后，未来券商业务发展的机会究竟在哪？

市场维稳利好券商

4日中旬以来，A股市场再次出现大幅调整，但以保险、银行为代表的金融股却逆势上扬，推动一波金融股轮动的上升行情，最先是保险股启动，接着是银行股，最后才延伸到证券股，但证券股有跟风的态势，并非完全独立的市场行情。保险股的行情启动于4月20日，银行股的行情启动于5月5日，证券股的行情启动于5月24日。截至5月25日，保险股龙头中国平安2017年的涨幅已经达到26%，银行股龙头招商银行的涨幅已经达到29%。

事实上，金融股有轮动逻辑，主要原因基于两点：第一，金融股行情启动与市场维稳有关。4月13日以来，市场波动较大，上证指数从近3300点大幅下滑至3000点，引起了市场情绪的恐慌，加上金融监管政策频繁、金融反腐力度加大，股市维稳成为一个重要的事件，并引起了投资者的广泛关注，不管是保险股，还是银行股，其行情启动都是在市场下跌的背景下发生的，且在市场波动较大时，其行情表现就愈加优秀。

众所周知，金融股占市场总市值比例较高（合计约23%，其中银行股8.7万亿元，占16%；证券股1.9万亿元，占3.5%；保险股1.9万亿元，占3.5%），具有较好的稳定市场的功能。保险股和银行股已经轮番发力，证券股未来有望成为下一个发力点。除了市场维稳的因素以外，目前的金融股都有低估值、有业绩支撑等价值股特征，而且，2017年A股市场的主要风格是真价值股会有超额收益，这种风格未来有望进一步延伸。

太平洋证券认为，银行股、保险股行情+“漂亮50”行情有望释放救市的红利，而救市终究是券商的一次大机遇。2017年以来，Wind全A跌3.54%，而上证50却走出8.16%的惊艳行情，相对收益高达12%，这无疑是一场小范围内的牛市。近期，银行股、保险股行情更是锦上添花，龙头股甚至走出近30%的上升行情，这表明2017年延续2016年以来价值蓝筹股得到市场的认可和追捧的投资风格，从而在市场上呈现出非常明显的“漂亮50”行情。从本质上说，这种行情对于券商救市资金而言是重大利好，因为券商救市资金重点配置在蓝筹ETF。

回顾历史，2015年7月4日，21家证券公司紧急开会并联合公告，各公司以2015年6月底净资产的15%出资，共同投资于蓝筹股ETF。2015年9月1日，证券公司出资额追加至2015年7月末净资产的20%。简单地估算，蓝筹ETF每盈利10%，救市券商的ROE将提升2%。

从本质层面来看，救市终究是券商的一次大机遇。救市资金布局大蓝筹以股市修复至4500点为前提，由于特殊的会计处理，在屏蔽股市下行带来的风险的同时保留了业绩向上弹性，这等同于为券商加持了一项看涨期权。此外，18家上市券商通过向证金公司提供的救市资金规模约为1557亿元，而它们2015年的总利润为1551|元，也就是说，通过证金救市的效果等同于将2015年的利润拿出来全部持仓蓝筹股ETF。

举个例子，一位投资者在股市中赚了1500亿元，然后在政策的号召下，他拿这1500亿元全部换成蓝筹ETF股票，并且一直持有这个股票，等到大盘涨到4500点才卖出。这就是券商通过证金救市的实质，投资收益再投资的策略本身就是一个上策，再加上止盈策略，整体效果不言自明。

众所周知，证券行业具有周期性，其PE估值刚从历史大底中走出，对于长期战略性投资者而言，这是最好的布局窗口。根据证券行业的盈利模式和主要利润来源，证券行业的周期性取决于股市牛熊周期。从市场大周期来看，自2005年以来，证券行业两次估值大底分别位于2008年大熊市的末期和2016年2月份的股灾3.0期间，4月12日以来，Wind券商指数从9100点下降至5月24日的7300点，回到了2016年2月份的水平，已经跌出了较大的机遇。

从PB估值来看，以可比券商中信证券来看，2005-2017年，中信证券PB的分布区间为1.22-18.14倍，最近又下探至1.30倍，已接近历史最低值2016年2月15日创下的1.22倍。

从这个角度来看，当前券商股估值再一次处于历史大底，具有极大的安全垫。

业绩改善预期向好

2015年以前，寻求业务创新和突破，无疑成为券商“破局”的一条必经之路，也是推动券商股估值不断上升的重要因素。随着2015年“股灾”的发生，以及随后金融监管的加强，券商业务创新受到更大的限制，最新出台的券商资管通道业务受限就是最好的说明。

虽然当前各家券商的路径选择有所不同，但它们在业务发展方向上却共同指向了一个共同点，即随着新富裕阶层人群的不断攀升，券商开始想方设法挖掘这些高净值人群的潜在金融需求和价值。证券业协会的数据显示，2016年，129家证券公司买卖证券业务净收入（含租赁席位）为1052.95亿元，同比下滑60.78%，在券商各项业务中下滑幅度最大。

值得注意的是，尽管券商经纪业务受市场风险偏好下降不尽如人意，但资管业务的表现开始成为券商业务中的一大亮点。数据显示，129家证券公司资产管理业务2016年实现净收入296.46亿元，同比增长7.85%。由此可见，受市场低迷和佣金比率下滑的影响，多家券商纷纷启动向财富管理业务的转型。

不过，券商转型并非一帆风顺，实际上，习惯了靠天吃饭的券商由经纪业务向财富管理方向转型面临很多困难，因为转型不仅需要券商客户经理的转型，同时也需要券商的客户转型，而且，从某种程度而言，客户形态的转型并不完全由券商的转型所决定。

显而易见的是，对客户进行分层已成为券商转型的一个关键步骤。据了解，当前，一些券商已经开始进行客户分层工作，如30万元以下的客户归网络金融部，30万元以上的客户归营业部维护，100万元以上的客户再归到财富管理部。不过，还是有一些券商的财富管理部只是简单的名称改变，业务流程和操作并没有发生质的改变。

据了解，各大券商在进行业务转型的时候，原先的都叫经纪业务总部和零售业务部，现在有的券商叫财富管理部或私财业务部，其实叫财富管理部的许多券商并没有进行客户分层的工作。而财富管理部的转型主要还是看券商如何对客户分层进行定义，客户分层的本质就是不同的客户在交易端、融资端、服务端都会有不一样的特殊需求，券商需要在为不同的客户提供不同的特殊需求。

目前，券商转型主要体现为两种方式，一种还是以营业部为核心，营业部下面设置财富管理部门，既做普通客户，也做非普通客户，但所有收入都以营业部口径进行统计；另一种就是开始进行客户分层，比如把私人银行客户作为单独的客户分层加以区分，作为一种相对独立的新型业务进行推动。

从大的宏观环境来看，券商股的内在价值来源于国家融资体系升级和中国资本市场的完善和壮大。随着经济的发展和金融市场的进化，中国以间接融资为主导的融资体系正面临着重大转折，“十三五”规划明确提出“提升直接融资占比”，直接融资的崛起必将伴随着证券行业的发展和壮大。因此，从长远来看，未来直接融资的崛起，为证券行业的发展提供了肥沃的土壤，这种大趋势具有较高的确定性，且奠定了证券行业的价值基础。

2017年以来，随着的IPO提速，首发融资规模也不断上升。截至目前，IPO融资已经达到1074亿元，过去两年全年分别为1576亿元、1496亿元；上市家数为209家，过去两年家数分别为223家、227家。除IPO提速以外，再融资规模仍保持在高位，截至目前，再融资规模已达6158亿元，过去两年分别为1.2万亿元、1.7万亿元。此外，资产证券化等业务的快速增长都是直接融资体系壮大的具体体现，随着这一趋势的进一步演化，作为资本市场的核心机构，券商将与资本市场共成长，其具有非常明确的成长性。

当然，从当前来看，券商业绩大幅改善还言之过早，但从长期来看，改善预期将逐渐升温。