长安汽车独轮行驶

长安福特是长安汽车的核心盈利资产，过去是，今天是，估计未来很长一段时间依然是。自主品牌部分，至今仍是增收不增利。

初看长安汽车（000625.SZ，200625.SZ）财报，好公司低估值，然而，市场偏偏不给面子，股价跌跌不休，B股股价甚至是A股股价六折。究竟是市场有眼无珠、一错再错？还是投资者自己漏看了什么？ 公司过百亿的净利润，对应不足700亿元的总市值，如果以长安B的股价计算的话，仅有约430亿元市值，看上去便宜得离谱。 而且，向大股东定向增发1.4亿股的价格是14.31元;向管理层和核心员工实施的股权激励，价格是14.12元。5月份A股价格在13.5元-14.25元之间波动，是不是可以抄大股东和内部人的底？ 以B股和A股股价分别计算，当前市盈率约4-7倍间。以2016年分红方案10派6.42计算，股息率约7%或4.5%。这对于一个净资产收益率数年间保持在25%以上，过去五年净利润从14亿元增长为过百亿的“高成长”公司而言，实在太过低估！ 自主品牌增收不增利 长安汽车是全国四大汽车集团之末，2016年销售车辆306万辆（含合资），相对于全国汽车销量2800多万辆而言，市场份额约10.9%。公司股权结构简单，总股本48.03亿股，其中约39亿A股，9亿B股。长安集团直接、间接持有41.82%，为控股股东，其他为公众股东。不过，控股股东旗下公司较多，且多与上市公司有关联交易，2016年发生的关联交易额约200亿元，且交易价格基本属于协议定价，这其中涉及到庞大而专业的产品及服务交易，期间是否有利润腾挪，很难估算。

上市公司名下资产，可以简单分为三大板块来看：自主品牌;长安福特;其他合营参股企业。这三大板块在2016年里，分别给公司创造了6.5亿元、90.3亿元和6亿元净利润。 先看自主品牌部分，2016年完成销售收入785亿元，制造成本645亿元，毛利140亿元，毛利率不到18%。销售和管理费用合计104亿元（53+51，该项费用的大幅增长，导致当年经营现金流净额锐降），还剩36亿元，正好交了生产经营中的汽车消费税及城建和教育附加费合计36亿元，没了，对股东而言，回报率为零。 别急，还没完。计提坏账损失、存货跌价准备、固定资产和无形资产减值损失合计4.7亿元后，营业利润为-4.7亿元。另外，当年投入32亿元研发费用，其中有9.5亿元没有作为费用扣除（不违规），若全部费用化进行保守处理，则账面营业利润会成为-14亿元。 还好，公司账上现金存银行，产生了4亿元利息收入，去掉借款及承兑汇票的利息支出，公司净得3亿元净利息收入。加上政府以各种名目给了10亿元财政补贴，其中8.6亿元计入了本期利润。由此，去掉营业外支出，抵销了-4.7亿元的营业利润后，产生了7.3亿元的税前利润，交纳所得税后，剩下6.5亿元净利润。这就是2016年公司自己生产和销售了约140万辆车的经营结果。这140万辆车主要包括长安逸动系列、悦翔系列、欧诺、欧尚、CS系列以及少量非家用车辆等。 不仅2016年如此，过去几年，中国汽车市场一片大好之际，长安的自主品牌这块基本上一直处于增收不增利，徘徊在盈亏边缘的境况。2012-2016年五年间，即便算上政府补贴，自主部分的净利润也只有-4.5亿元、-10.4亿元、-5.8亿元、4.3亿元和6.5亿元，如果扣除掉政府补贴，全线陷入亏损（营业外收支净额分别为4亿元、1.9亿元、3.6亿元、4.3亿元和9亿元）。 考虑到中国汽车市场的高速增长，考虑到中国用高昂关税将海外汽车挡在竞争门槛之外，这样的经营结果确实令人沮丧。但别急，精彩的东西马上登场。 合资品牌才是盈利点 长安汽车真正的财富是持有长安福特汽车公司50%的股权。这是长安汽车和美国福特的合资公司。虽然占50%股权，但由于协议约定，长安不能左右长安福特的经营决策――简单说就是虽然中外双方股权比例一半一半，但企业经营由福特掌控，长安只管分钱，所以，长安福特的营业收入和各项费用均不合并入长安汽车财务报表里，而只是将每年长安福特净利润的50%，计入长安汽车利润表的“投资收益”项目下。 这部分股权，在长安汽车资产负债表中按多少钱计入？56亿元。2016年长安福特的净利润是多少？181.7亿元，归长安汽车所有的净利润超过90亿元。这里我们就会发现一个投资中常见的陷阱，很多朋友，尤其是走格雷厄姆--施洛斯这条道路的价值投资者，喜欢看市净率（PB）来投资，号称绝对不买PB>2的公司，即股价超过每股净资产两倍的企业，坚决不买。可是，如果现在长安汽车将长安福特50%的股价按照56×2=112亿元卖给你，而这家长安福特自2013年独立出来（以前叫长安福特马自达汽车有限公司，2013年将马自达拆出，留下长安福特主体）后，四年来的营收、净利、现金分红和净资产逐年增加（见表1）。

如果2013年，你能够以两倍PB买下长安福特50%股权，投入不到105亿元，截至目前，四年间仅现金分红就收到约260亿元，同时，你仍然拥有未来长安福特生命期内全部净利润的一半。这样一笔生意，不值得投吗？ 同样，直至今天，如果长安福特50%股权以2倍乃至3倍PB定价，哪怕一个完全不懂汽车行业的商人，仅凭常识也会挤破头去抢的。只需要看看长安福特的过往业绩，再顺带对中国汽车市场有普通人最基本的感知，也能知道，即使汽车行业从现在开始停滞，即使长安福特从现在开始滑坡，投入约170亿元按照3倍PB估值买下长安福特50%股权，依然是一笔超级划算的生意。更何况，中国的汽车市场依然还在增长态势中，长安福特的蒙迪欧、翼虎、锐界、福克斯、福睿斯都还有拥趸。这个时候，它不是价值投资吗？ 再举一个例子，同样是长安汽车的合资公司――长安标致雪铁龙（长安PSA）。这家公司50%的股权，2016年年初在长安汽车账面上的价值是15亿元，然而长安PSA 2016年经营亏损16亿元多，对应50%股权负担8亿多元亏损额。如果年初以0.5倍PB，作价7.5亿元卖给你，你觉得会是一笔划算的生意从而买下吗？ 不买？错。简单回答买或者不买，都是错的。关键点不是0.5倍还是3倍PB，而是这部分资产未来的盈利能力怎么样，它究竟是个亏损无底洞，还是仅仅运营之初的必要亏损？如果是个亏损无底洞，有没有清算价值，直接处置资产能卖出什么价格？能答出这些问题，买或者不买才是“投资”决策，回答不出来这些问题，无论是低PB还是高PB，可能都是“”。 为什么会这样？奥秘在于能够带来收入的“资产”没有被全部计入会计账本，仅此而已。同样卖水，你挖一口井，他挖一口井，账本记录的成本一样，但你挖的井出甜水，他挖的井出苦水。甜和苦的区别，并不反应在净资产数字上，然而两者的盈利能力显然不同，资本市场给这两口拥有同样账面净资产的井，定价当然也不同。只看账本上记录的挖井成本，不看出水是甜是苦，这样的PB估值法，是不是明显荒诞？ 那么，PB估值就完全无用吗？也不是。我个人认为，PB估值法只有一个领域适用，就是采用公允价值记账的金融企业。由于金融企业持有的资产基本上都是逐日盯市价，或采用了较为保守的公允价值估算，因而，以账面净资产作为参考是可行的。 继续说长安福特。从表1中可以发现，长安福特每年净利润基本按照分光的策略在实施，留存于企业发展的资金几乎可以忽略。这里包含着合资双方什么样的考虑和博弈呢？究竟是无需投入也可满足市场需求，还是对汽车产能现状的担忧？我没有答案。 长安福特是长安汽车的核心盈利资产，过去是，今天是，估计未来很长一段时间依然是。所以，观察长安汽车，核心就是跟踪和观察长安福特的生产经营情况。以长安福特2013年独立以来披露的销售车型及数量情况来看（见表2），汽车企业的增长，可能主要需要寄希望于某新爆款车型的出现。对于新车型的推出计划及受欢迎程度的预测，在我看来，这将是投资汽车行业的核心能力。 按照最新公布的2017年前四个月的销售数据看，长安福特旗下的几员核心战将，除锐界勉强有同比8%的增长以外，其他主力车型均出现大幅下挫，尤其是翼虎，完全是被消费者抛弃，同比跌幅超过一半。 而按照2016年年报里公司董事会做出的估计，2017年，中国汽车行业整体可以获得2%-4%左右的增长，事实上，全国1-4月销售量的确是同比增长了4.62%，达到了345.34万辆。在行业整体增长的情况下，长安福特出现了大幅下挫，这究竟是什么环节出了问题？长安福特会怎么应对？这些应对措施可能取得什么效果？ 看过了自主部分和长安福特，我们再看看其他合资及参股企业。这部分主要由长安马自达、长安标致雪铁龙、江铃控股、长安铃木组成，持股均为50%。2016年，上述四家合资企业给上市公司分别带来10亿元、-8.2亿元、2.8亿元、0.17亿元的净利润，加上其他参股公司，合计带来约6亿元的净利润，占公司净利润比例较小。自2013年以来，除长安福特以外的其他合资及参股公司为公司带来的净利润分别为3.8亿元、8.4亿元、8.2亿元、6亿元，情况基本稳定。个人认为，相对于当前长安汽车的估值水平而言，这部分没有什么细究价值，当做搭头即可。 只买对的，不买贵的 投资长安汽车，真正需要弄懂的东西，一是自主品牌巨大的销量背后，会不会受到消费者欢迎，有没有可能给公司带来利润？尤其是公司目前重点打造的CS系列（cs15、cs35、cs75和cs95）;二是长安福特有什么新车型推出，传说中的林肯国产化何时落地，估计它们的前途会如何？ 一旦能在这些问题上给出有说服力的答案了，就大致可以说明“懂”这家企业了。在懂的基础上，估值实际上是非常简单的事情，我个人觉着会看市盈率就足够了――传说中，这是小学生技能。事实上，知道一个股票的PE，的确是小学生技能，但懂到什么情况下才能使用PE估值，以及其背后的原理是什么，恐怕就不是小学生可以胜任的了！ 在我看来，估值的核心数据就是市盈率。因为市盈率是投资回报率的倒数，看市盈率事实上就是看投资回报率。投资者无论是存款、买债券还是投资企业股权，都是来追求投资回报的，看投资回报率做决策，简直是天经地义的事儿。然而，企业经营的投资回报率，和债券或者存款的投资回报率，有着巨大的差别。 同样期限的工行或建行的存款，我们只需要比较一下存款的“市盈率”（存款利率的倒数），选择其中市盈率较小的（或称为利率较高的）买进就是了，因为它们之间还本付息的确定性差异小到可以忽略;长江电力和国投电力发债，如果期限相同，我们也只需要比较一下债券的“市盈率”（票面利率的倒数），并选择市盈率较小的买入即可，因为它们之间还本付息的确定性差异小到可以忽略;然而，两家上市公司之间，尤其是不同行业的上市公司之间，我们就无法仅靠比较市盈率大小来决定买卖。例如，21倍的洋河股份和7倍的长安汽车，谁更有投资价值？这个问题的难度就比较大了。 为什么？因为市盈率是市价与企业盈利之间的比率，市价是确定的数值，但企业盈利却充满着谜团。净利润数据是否为真？未来能否持续？持续是否需要依赖加大资本投入？这三个概念是市盈率指标的核心问题。 确定盈利为真，未来大概率可以持续，且持续不需要依赖增加资本投入。如果无风险回报在20倍市盈率（一般参照五年期国债，即五年期国债利率5%），那么，三年后若以15倍市盈率卖出能让你获得满意回报（我对满意的私人定义是翻倍）的位置，就是很难亏钱、值得下手的低估位置。所以，我觉得估值就这么简单，会看PE足矣。 “三年后15倍PE卖出能赚一倍的价格，就可以买入。高杠杆企业打七折”就是我的估值方法，但貌似真经太短，反而很难令人相信。 这其中的“持续是否需要依赖加大资本投入”，又是什么含义呢？这个概念，就是自由现金流的概念，自由现金流指公司从经营活动中获取的现金，减去为了维持现有盈利能力而必须投下去的资金。例如，有两个生意，今年都赚10亿元，其中甲生意可以将赚来的钱全部分光，每年还能赚10亿元;乙生意只能分掉一半，并将另一半作为资本再投入，才能换来每年赚10亿元。现在这两个生意，如果都需要你出X亿元购买，你买哪个？任何头脑正常的人，都知道二选一必选甲，甲生意的自由现金流更高，在其持有期间，带给投资者的回报更高，因而甲必然被资本追逐成为市价较高的生意――虽然都是每年赚10亿元。 例如长安汽车，公司财报预测2017年行业会有2%-4%的增长，公司的目标是取得8%左右的销售量增长，使整车销售超过330万辆（含合资），利润目标没谈。个人估计内部利润目标比8%小，因为首要是销量，除非市场出乎意料的火爆，否则企业为了销量目标的达成，必然会在利润上让步。为达成销量目标，公司计划增加固定投资56亿元，股权投资9亿元，合计新增65亿元投资。这种时候，65亿元中的大部分，就成了为了维持现有盈利能力而必须投下去的资金，它不是自由现金流。它是利润，但只是可望而不可及的“泡沫利润”，为此，投资者对其进行估值的时候，就需要对利润进行去泡沫化。从这个角度考虑，在不确定性增大的时候，表面看上去低的7倍市盈率，就不那么夸张了。 长安汽车今天的利润能否持续，老唐的答案是不懂、不知道;未来长安及其合资公司推出的新车型，是否能够讨得消费者欢心，老唐的答案是不懂、不知道;在面对新能源车的竞争下，长安汽车汽油车能否持续盈利，长安汽车新能源车能否抢占一杯羹，老唐的答案是不懂、不知道;在面对政府像鼓励共享单车那样鼓励共享汽车（6月1日，交通部刚刚了意见稿）的可能性下，家用轿车和SUV会怎么发展，会不会出现整体断崖式下滑，老唐的答案是不懂、不知道;现在以高额关税壁垒将国外质优价廉的汽车拒之门外，逼迫国内消费者选择质次价高国产车的政策，未来会否松动，老唐的答案依然是不懂、不知道……所以，我确定，它不是我的菜。 长安汽车，它属于能够理解消费者口味、理解流行趋势、理解技术前沿，能及时跟踪新车推出节奏，能最快地掌握市场一线销售状况，并及时对数据做出反应的投资者。好在，投资获得满意回报的前提，并不需要搞懂所有的公司，而是坚持做到不懂的不投。 当然，即便是不懂，也能够知道一个基本原理，作为投资者，对于同股同权的A股和B股之间，毫无疑问应该摒弃一切借口，选择便宜近40%的长安B，即便是考虑到长安A附赠的摸资格，长安B也至少便宜三成以上。有现在年净利润高达180亿元以上的长安福特一半股权在手，有美国汽车三巨头硕果仅存的百年福特文化加持，我个人认为，持有430亿元估值的长安B安全系数还是非常高的，很难亏损，只是赚多赚少的差别。 声明：本文仅代表作者个人观点;作者声明：本人不持有文中所提及的股票