风险投资运作机制研究

摘要：风险投资运作机制的集成性、综合性、多样性和互动性是一种广谱性特征，而并非风险投资运作机制所独有或其所突出的特征。作为一种独立的资本形式，风险投资的运作也自然存在着不同于其他资本形式的相对突出的机制，包括多头博弈机制、股权弹性机制、外部协同机制、价值变换的灵敏响应机制、要素资源连结和整合机制、市场多重筛选和过滤机制以及风险叠加与放大机制等。

关键词：风险投资；运作机制；广谱性特征

从总体上而言，风险投资的运作机制是以市场为基础的，这是风险投资产生的根源所在，也是风险投资运作的依据和理由所在。而风险投资运作机制的集成性和综合性、多样性和互动性，则进一步表现了风险投资运作机制的基本特征。但是，值得注意的是，由于以上特征是一种广谱性特征，而并非风险投资运作机制所独有或其所突出的特征。作为一种独立的资本形式，风险投资的运作也自然存在着不同于其他资本形式的相对突出的机制特点。在风险投资运作机制多样性前提下，风险投资的运作突出地表现出以下机制的作用：

一、多头博弈机制

从经济学弈论的观点来看，任何市场交易的形成都可以看作是交易双方相互博弈的结果。存在于交易双方之间的信息不对称，既给交易的达成带来了一定的困难，也给各自在交易中尽可能获取更大的利益带来一定的博弈空间，可以说，交易双方都会从各自的信息优势出发，在和对方进行彼此的信息沟通中向着尽可能获取更大利益的方向进行相互博弈，这种博弈进行到彼此认为的信息对称状态并彼此接受对方的交易条件（交易条件也是一种信息）时，交易便可达成。从某种意义上讲，风险投资的运作过程，是一个包含着多重交易的交易链条，因此，风险投资的运作存在着很强的博弈性。更为重要的还在于，在风险投资的整个运作链条上，涉及不同交易环节的多样性的交易主体，涉及交易主体、交易关系和交易形式的不断变化，它不像一般的交易是一种所谓的双头博弈，而是一种典型的多头博弈。比较而言，多头博弈更为复杂，博弈的难度更大，博弈的成功率和可靠性更低，因此，风险投资的整个运作过程也可以说是一个复杂的博弈过程。

二、股权弹性机制

在风险投资运作中，作为风险投资公司或风险投资家与风险企业或创业家之间的交易而言，股权是风险投资公司或风险投资家与风险企业或创业家之间进行交易的核心和基础，他（它）们之间所进行的交易归根到底是一种股权交易。但是，这种交易不同于一般的股权交易，其中的主要区别在于这种交易中存在着很大的股权弹性，这种弹性对于双方在风险企业当中的权益具有重要影响。

风险投资运作中的股权弹性机制，首先表现为股权形式的弹性。风险投资运作中的股权形式的弹性又表现为，在风险投资公司或风险投资家投资于风险企业或创业家时，风险投资公司或风险投资家与风险企业或创业家一起对风险企业的股权安排的股权形式较多、可选择性较强。在风险企业的股权安排中，一般都可以采取多种股权形式的动态组合方式来设置股权，都可以采取诸如普通股、优先股、股票期权、认购权等股权形式和交易工具中的一种或几种来进行双方的股权及其他权益方面的协调。风险投资运作中的股权形式的弹性机制，增加了风险企业股权安排的灵活性，除了普通股以外，其他的股权形式的运用往往可以对交易双方的权益起到一种延伸、补偿和平衡作用，有利于加强双方的联系和合作，有利于风险企业成长的内部激励机制的形成。

风险投资运作中的股权弹性机制，还表现为股权份额即股权数量上的弹性。在风险投资的运作中，风险投资公司或风险投资家在与风险企业或创业家共同协商彼此在风险企业的股权时，虽然要评估风险企业的价值，虽然要找到一个双方都可以接受的交易价格的基点，但是，风险企业的股权安排中依然存在着相当大的弹性。对于交易双方而言，都共同地趋向于在交易中争取使得自己的权益最大化，但又都共同地面对着一个具有很大弹性的交易价格问题，交易价格（主要体现为以多少数量的风险投资来交换多大的风险企业股权）的弹性来源于对风险企业价值评估的困难，无论采取什么样的评估方法进行怎样的评估，风险企业的价值都难以做到精确计量，尤其是风险企业的潜在价值更难以确定，对于风险投资公司或风险投资家来说，其所拥有的谈判砝码主要是其货币资本注入对风险企业成长的现实支撑，而对于风险企业或创业家来说，其所拥有的谈判砝码主要是风险企业成长的未来前景和潜在价值，这种反差所产生的结果就形成了一个股权的弹性空间，交易双方都不能预先确定自己应该在交易达成后的风险企业中的股权份额，因此，双方就股权交易的谈判是在股权的这样一种弹性机制作用下进行，能够达成交易的风险企业股权设置是双方权衡现实和未来利弊、相互讨价还价的结果。需要指出，风险投资运作中的股权弹性机制的作用度是有限的，不是没有限制的，而且，在风险投资对风险企业进入阶段的推移，股权弹性呈递减趋势，即风险投资进入的越早，股权弹性越高；进入的越迟，股权弹性越小。

三、外部协同机制

从一般的系统学意义上，协同作用可以表述，协同作用是客观系统从无序到有序进化的自组织能力，是系统本身所形成的不断协调各子系统或诸要素彼此间关系，以消除紊乱而同化为一个有机整体并向一个新的有序方向发展的内在能力。

对于风险投资的运作而言，在风险投资的运作过程中也同样地存在着明显的协同作用，但是，风险投资运作中的协同作用，不同于单个企业成长过程中的内部协同，它主要表现为风险投资公司与风险企业之间的协同，这种协同是一种外部协同。风险投资公司与风险企业之间的协同，之所以是一种外部协同，是因为风险投资公司和风险企业之间是相互独立的企业个体，它们之间不能相互取代或相互替代，它们之间的联系是两个不同个体之间的资本权益方面的联系。风险投资公司与风险企业之间也必须相互协同，之所以如此，是因为风险投资公司一旦投资于风险企业，风险投资运作的前途和命运便维系于风险企业成长的前途和命运，风险投资实现增值的任务和目的便转移到并依赖于风险企业的发展壮大上，风险投资公司与风险企业之间便形成了所谓联体成长的格局，它们便在实现风险企业的成长和风险企业的价值增值目标上取得了一致，它们只有围绕这一共同的目标而相互协同，因此，风险投资运作中风险投资公司与风险企业之间的协同机制是一种强制性的协同机制。风险投资最终能否得到预期的增值回报，风险企业能否实现预期的成长目标，取决于风险投资公司与风险企业之间能否形成相应的协同机制和协同能力。它们之间协同机制的形成来源于它们之间围绕着风险企业成长目标的相互调适和相互配合，可以说，那些运作成功的风险投资，无一不是风险投资公司与风险企业之间能够很好地进行协同的结果，而那些不能进行很好协同甚至经常发生冲突和矛盾的风险投资公司与风险企业所形成的伙伴，往往很快就分道扬镳甚至其运作彻底失败。

四、价值变换的灵敏响应机制

从价值创造的角度来看，风险投资的运动过程表现为一个价值发现和价值增值的过程。如果仔细品味和观察这一过程的话，则可以发现，这一过程包含着一系列的价值变换或变化，其中既有所谓价值形式的变换，比如风险企业成长到一定程度而公开发行上市时，企业价值由实体价值向虚拟价值的变换等；也有所谓价值载体的变换，比如价值载体由货币资本向生产资本的价值变换，商品资本向货币资本的价值变换等；还有价值形态的变化，比如无形资产的价值形成等。可以说，风险投资的增值和风险企业的成长是在这一系列的价值变换或变化中实现的。

如果从风险投资的运作角度而言，风险投资的运动过程可以看作是一个由风险投资公司和风险企业相互结合在一起的运作过程。在风险投资的运作过程中，风险投资的运作当然是与以上所说的价值变换紧密交织在一起的过程，甚至风险投资的运作可以看作是对价值变换工具的选择和运用。从风险投资运作中所涉及的主体即风险投资公司和风险企业的角度而言，较之于其他的资本运作或企业运作，风险投资在价值变换中的运作突出地表现出一种更加灵敏的响应机制。所谓响应，是指风险投资公司和风险企业对运作环境、运作条件、运作态势、运作空间等所做出的反应和选择。风险投资运作中价值变换的灵敏响应机制主要表现在风险投资所涉及的运作主体对投资、生产经营和风险投资的最终退出，从而对风险投资运作中价值变换工具的选择和利用所做出的及时反应。一般而言，风险投资的运作总是体现出以上所说的灵敏响应机制的作用，成功的风险投资运作也往往是灵敏响应机制作用的结果。

五、要素资源连结和整合机制

如果把风险投资的运作从纵向链条上来看的话，一个完整的风险投资的运作链条是可以从投资者将自己的资本投资投向风险投资公司开始算起的，中间经历了风险投资公司将风险投资投向风险企业，风险企业的成长，到最后风险投资的退出。这种链条上的每一个环节或阶段都可以形成一个独立的运作过程，而风险投资运作的顺利进行要求前一个环节或阶段必须按照顺序向下一个环节或阶段依次递进，这就形成了一个依次连接的链条。那么，风险投资运作中这一长长的链条是靠什么力量连接在一起的呢？这就是风险投资运作中的要素资源的连接和整合机制作用的结果。

风险投资的增值和其他的资本形式一样，其能够实现增值的基本前提条件在于，它必须与其他的要素资源相结合，也必须借助于一定的载体形式（风险投资增值的载体一开始并一直是企业）并依托于相应载体在价值增值意义上的成长，因此，风险投资运作在这里就表现为以企业形式而存在的一个风险投资与其他要素资源的相互结合的过程。在这样一个过程中，不同要素资源的连接和整合机制发挥着重要作用。所谓连接，是不同的要素资源向着一个共同载体和共同目标的聚集；所谓整合，是不同的要素资源围绕一个整体彼此之间所进行的质量与数量的匹配。对于风险投资的运作过程而言，是一个比单个企业运动更加复杂的过程，风险投资的运作不仅涉及多个不同类型的企业（至少有一个风险投资公司和一个风险企业），也往往涉及资本由风险投资公司到风险企业的多次转移，还涉及风险投资公司和风险企业之间的动态连接以及风险企业的股权结构的不断变化；不仅涉及不同单个企业的动态连接和整合，也涉及不同单个企业之间的动态连接。风险投资运作中的每一次要素资源方面的变化都会带来一次新的整合，因此，风险投资运作对形成要素资源的连接和整合机制的需求更强，在实际的风险投资运作中，要素资源的连接和整合机制的作用也更为突出。

六、市场多重筛选和过滤机制

风险投资的运作始终是在市场中进行的，风险投资运作的每一个环节或每一个阶段都要在市场中进行并接受市场的选择和检验。

从市场选择的角度来看，市场选择是在市场自身所存在的筛选和过滤机制作用下进行的。所谓市场的筛选和过滤机制，是指市场自身所具有的一种对要素资源、生产者和消费者、产品和服务等市场要素、市场主体、市场媒介在市场中运动及发生关系的限制性约束机制。市场之所以存在着这样的约束机制，与市场所体现的商品交换关系的本质和商品交换的条件性特征直接相关。市场中所发生的各种关系都可以共同地归结为市场交易关系，但交易的发生或达成是有条件的，一是交易双方所产生的交易内容彼此能够满足对方需要，二是交易价格能够被双方共同接受，市场交易的这种条件性使得市场中的交易过程变成一个寻求交易条件并通过交易条件的过程。由于买者和卖者的多元性，使得买者和卖者都有机会选择自己的交易伙伴，那么，这种选择过程也就是一个市场的筛选和过滤过程。所谓筛选，是选择和判断能够满足自己要求的交易对象和交易条件及不能满足自己要求的交易对象和交易条件。所谓过滤，是接受能够满足自己要求的交易对象和交易条件并排除不能满足自己要求的交易对象和交易条件。在市场的筛选和过滤机制作用下，市场中的交易双方彼此都如同横在对方面前的一张网，只有相互通过对面的网眼，双方才能通过对方的筛选与过滤，才能通过所谓的市场选择和市场检验。

对于风险投资而言，其运作过程始终是在市场筛选和过滤机制的作用下进行的，市场筛选和过滤机制是风险投资运作的重要机制。与其他资本运作和企业运作所不同的是，风险投资的运作环节更多、链条更长、阶段性特征更突出，因此，风险投资运作中的市场筛选和过滤机制表现为一种多重筛选和过滤。从风险投资运作的过程上讲，风险投资运作由前一个环节或阶段向下一个环节或阶段依次递进，在这里即表现为其依次通过一重又一重的市场筛选和过滤并将风险投资运动链条向前延伸的过程，如果中间有一环发生断裂，风险投资的运作即不能往前进行或半途而废。风险投资运作中多重市场筛选和过滤机制的存在，向所有运作风险投资的人们提出的昭示是，在风险投资运作的整个过程中始终都不可掉以轻心。

七、风险叠加与放大机制

由于市场关系的复杂性、多变性和市场主体预期能力的有限性（信息不对称所产生的必然结果）及其对风险信息认知和把握的不完全性，风险在市场中无处不在、无时没有。在任何市场领域中，任何处于相关市场领域中的市场活动主体都无法彻底摆脱市场风险机制的作用和消除风险因素的存在，并且随着相关市场的变化和市场活动主体自身的变化及其与外部关系的变化，其所面临的风险程度也是发生变化的。风险程度的高低取决于市场活动主体的相关影响因素（风险因素）对其所产生制约的可能性的大小。

风险投资运作中的高风险特征是一个不争的事实。在诸多不确定因素、非可控因素的动态作用和影响下，风险投资运作始终处于一种高风险的状态之中。基于经济学理论对风险和收益的对称性假设及隐性风险和显性风险的不同影响（真正对收益造成反面影响的是处于显性状态的风险，处于隐性状态的风险一般不会对收益产生实质性影响，还有可能蕴涵着很高的收益机会），风险投资业中实际风险投资运作所表现出的高失败率和风险投资运作成功的高回报率，从正反两个方面共同验证了风险投资运作中的高风险性。在市场的风险机制作用下，从风险投资运作的企业形式来看，风险投资的运作也像其他的企业运作一样，可能面临着来自于诸如投资风险、通货膨胀风险、存货风险、流动性风险、利率风险、信用风险、外汇风险、企业被兼并风险、道德风险、能力风险、政治风险等不同方面的风险，这一点似乎与其他的企业运作没有多大区别。重要的问题在于，风险投资运作中的风险变化机制具有其突出的特征，即风险投资运作中风险的变化是一种风险逐步叠加和逐步放大的变化。这是因为，正如我们在前面所阐释的那样，较之于其他的资本运作和企业运作，风险投资的运作的环节或阶段更多、运作链条更长、不确定性更突出，而且随着风险投资运作的递进，这种不确定性逐步强化，前一个环节或阶段的风险逐步向下一个环节或阶段转移并与下一个环节或阶段发生的新的风险叠加在一起，从而使得风险投资运作中的风险呈一种放大的趋势。可以说，从投资者将资本投入到风险投资公司起，风险投资的风险便开始形成并随着风险投资运作的向前递进而不断地叠加和放大，只要风险投资没有退出，高风险就一直存在并一直威胁着风险投资运作的命运。风险投资运作中风险叠加和放大机制的存在，对风险投资的运作提出了很高的要求，任何的风险投资公司或风险投资家都始终需要将风险判断和风险控制纳入运作中的战略管理问题而予以高度重视和动态掌控。