注册制改革不能揠苗助长

高楼不能建在沙滩上，搞“注册制”改革不能本末倒置，急功近利，要借鉴发达国家资本市场的成功经验，把注册制建立在完备的法律制度和监管体系基础之上

2016年A股开局便迎来一跌，半年才从底涨上去800点，10个交易日便跌没了！甚至打穿了盘了5个多月的救市底。之所以造成第三跌，其主要原因除了熔断机制、限售股1月8日解禁潮和人民币贬值外，“注册制”的提前到来更是造成股市暴跌的主要原因之一。

强推注册制 引发市场恐慌

2016年1月4日股市第一次激发熔断，但其后两个交易日是翻红上涨的。为什么会在1月7日又引发暴跌至熔断？因为这天一早不少财经网站醒目披露“注册制具体实施方案将于本月落定”，而且国务院《关于进一步提高直接融资比重优化金融结构的实施意见》也于月内正式实施。

消息让整个市场猛觉注册制很快就要来临。汇丰晋信投资部总监曹庆分析，注册制实施方案月内出台，这大大早于市场预期，与之前讲的两年之内逐步落实的节奏大相径庭，使得股票供给增加的局面提前到来。供求突然严重失衡，这引起投资者的极大恐慌。

许多市场人士认为，7日暴跌很重要的一个原因就是注册制的提前到来，投资者对“扩容”的恐惧是暴跌的主因，“熔断机制”只是加剧了恐惧的释放！虽然熔断机制被及时暂停了，但如果主因不除，后续的风险和隐患还会持续加剧。

既然全国人大授权注册制实施的期限为两年，且证监会到现在连实施的方案都还没制定出来，那就不必匆忙制定并公布操作方案；鉴于中国股市目前还处于“修复期”，股灾还没有过去，整个市场虚弱不堪，加上人民币贬值、经济下滑压力和大小非减持的压力，在这种情况下，以“扩容”为实质的注册制理应缓行，应放到“两年内”的“第二年”即2017年去研究实施方案，而不应现在强行推动，因为现在条件远远没有具备。

华东师范大学经济发展研究所所长李志林分析：注册制步伐的骤然加快，引发市场恐慌性杀跌。因为注册制将导致股票的供给量大幅增加，创业板、中小板等众多股票的估值将大大被降低，7日的杀跌就首先从创业板开始。美国的注册制是建立在完备的法律制度和监管体系基础上的，基础制度非常扎实严密。比如严格的信息披露制度、法人治理制度、投资者权益保护制度、对违法者严厉的法律责任追究制度、退市制度、赔偿制度、集体诉讼制度等，而中国这些制度远远没有建立和完善。连《证券法》修改都没完成，严厉打假和严惩的法规，以及集体诉讼制度等都没有搞好，就迫不及待强推注册制，这种还没走好就要飞、揠苗助长的结果是欲速则不达，反而会引发再一次股灾！不仅把股市搞砸了，更加融不到资，还扰乱了中国金融、经济的大局，后果极其严重。

中国是一个新兴转轨的市场，引进新的事物必须要结合中国国情。中国目前还处于权大于法的阶段，投资者保护一直是挂在嘴上，而中国股市散户占85%，长期处于被掠夺、无回报的境地。在相关公平机制没有建立之前，稳健的做法应该是通过修改《证券法》、建立集体诉讼制等提高犯罪和受贿成本，实行更严厉、严防权力寻租的审核制。在一系列制度完善后，再推注册制才能水到渠成！美国股市发展200多年，主板市场才3000多家股票，而我们发展才20多年就已经有近2800家股票上市，而且据说注册制以后每月允许50多家企业上市，在严重的供需失衡预期下，所有投资者都陷入了恐慌，纷纷逃离。

应该扭转一个认识上的误区：政府想改善经济下滑的现况是对的，但目前政府过多地看重资本市场的融资功能（给企业找钱），却忽视了资本市场的投资功能（给百姓找钱），这恰恰是力气使错了方向！因为中国经济现在最大的问题是生产过剩和消费不足！中国资本市场现在最重要的功能应该是推升投资价值，让投资机构（集中的也是百姓的钱）和占市场80%多的中小投资者赚到钱，百姓有了钱才能拉动消费，带动内需！而不该搞融资，把更多的钱圈给企业，让企业生产出更多的过剩产品，制造更多的浪费和坏账！中国的股民和基民多达几亿，如果让上亿家庭得到财富增长，则会以更多的消费拉动下滑的经济。目前经济下行压力趋大的一个主要原因是老百姓消费能力严重下降，而消费能力下降的一个重要原因又与“股市套人”密切相关！“粮多则价贱”，股票供应过多，市场就下跌，百姓就赔钱。有证券评论员说得好：以“上市”来给企业“输血”得不偿失。老百姓的“血”被吸光了，将使中国经济越来越“贫血”。一个“消费市场不旺”的社会是百病之源！如果换一个思路：让股市繁荣，以“增强老百姓消费能力”为抓手，或能减轻当下经济下行的压力。

投资者预期紊乱 政策安抚不足

市场人士做过这样一个情景分析：目前强推注册制会导致几种严重后果。

持续暴跌去散户化。注册制最终的新股扩容节奏和价格的放开，导致市场不良预期的提前化。市盈率和市值的下降，可能使现在的1.3亿账户至少会消灭一半。这个过程是漫长而痛苦的，将导致大批中产和小产家庭财务危机。

壳资源价值逐渐归零。大量ST公司和绩差公司，将无人来重组，被迫退市，引发大量社会问题。

20多年审核制下高价发行和定向增发所构成的整个证券市场估值体系将坍塌，所有股票要重新估值，整个市场的估值要向欧美看齐。市盈率还有市值的下降将以整个市场的价格下跌甚至暴跌来体现。新年伊始的暴跌，就提前反应了这个预期。这仅仅是预演，一旦注册制真的实施了，所有的泡沫难逃破灭，这一切将由所有的投资者埋单，包括机构。

26年来中国证券市场的成果将被推倒重来和彻底否定，由于政策的连续性改变，改革开放以来中产阶层的财富存在灭失风险，造成社会不稳定问题。

造成国有资产的严重流失。中国现有的国有资产总量、国有股权价值，是与股价相联系的。并且，目前上市公司净资产都是上世纪90年代评估的，被严重低估，单是土地价值就涨了几十倍。随着元旦后连续两周股价的单边下跌，总市值已由最高时80万亿，降到40万亿。如果注册制后股市继续下跌，损失最大的是国有股。届时，外资可用极其低廉的价格，将净资产被严重低估的中国国有股，尽收囊中，这将是整个国家的灾难。

为回应市场的恐慌，近期证监会两次向市场了“注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位”的声明，对市场起到了一定的镇定作用，但市场仍是惊魂未定。李志林等专家认为，新闻发言人的两次谈话，对注册制的表述含糊不清，没有对注册制实施条件、时间、顺序、节奏、规模等，给市场一个明确的预期，反而产生一个更大的思想混乱。

首先，既然注册制不会造成新股大规模扩容，为什么要跳过人大对《证券法》进行修改的立法程序，而迫不及待地寻求人大的特别授权，提前推进注册制？

其次，既然注册制改革不会一步到位，注册制实施后对新股发行节奏和价格不会一下子放开，那么需要多长时间才能预告注册制实施时间表，才能彻底放开节奏和价格？

再者，“注册制实施后，现有在审企业排队顺序不作改变”，此话的意思究竟是指765家（截至2016年1月21日，中国证监会受理首发企业765家，其中，已过会92家，未过会673家）排队企业立马改为注册制呢，还是指现有排队企业仍用申请时的核准制上市，等它们全部上市后，新申请上市的企业才实施注册制？市场最为在乎、也最为纠结的是这第三个疑问。如果答案是前者，那么机构和广大投资者即刻起就不敢再入市，而是趁每一次反弹的机会坚决离开。如果答案是后者，那么市场就可以算出，现有排队企业用核准制上市完毕，至少需要两年时间，眼下就不会再恐惧注册制了。

正是在这个最关键的问题上，新闻发言人没有用通俗易懂的语言作出回答，在文字上留下很多模棱两可、含混不清的空子。不仅广大投资者看不懂，就连专业的业内人士也看不懂，不知该做何理解，恐慌便从疑惑中产生。

欲速则不达 注册制应稳步前行

权力发审是A股市场诸多病灶的病源，实行注册制以避权力寻租，利于更多公司上市，这是好事情。但如果推得太急而使监督制衡机制不到位，大量公司造假上市，将使A股市场进一步沉沦。正如上海国资改革研究院副院长耿鸿福所说，中国资本市场下一步的改革顺序，应该是先建立完善扎实的基础制度和完善有效的监管体系，在这基础上再推进注册制改革。

为保障注册制改革能最终成功，必须采取正确的路径和步骤：

首先，一定要把基础制度先搞好。高楼不能建在沙滩上，搞“注册制”改革不能本末倒置，急功近利，要借鉴发达国家资本市场的成功经验，把注册制建立在完备的法律制度和监管体系基础之上。应当先建立起严格的信息披露制度、法人治理制度、投资者权益保护制度、对违法者严刑厉法的责任追究制度、集体诉讼制度、退市制度、赔偿制度，并把这些制度体现在《证券法》、《刑法》、《公司法》等的修改中。在此扎实的基础上，才能保障监管到位和保证上市公司质量，公平、公正、透明、高效的资本市场才可能形成。也只有在这样的市场环境中，注册制才能水到渠成、瓜熟蒂落。否则，这些基础制度不建立，硬推注册制，只能使“注册制”变成绞杀弱势中小投资者的工具，最终导致上市公司鱼龙混杂、泥沙俱下，市场成为投机者圈钱大逃亡的沃土。

其次，公布安民告示，改变混乱的预期。股市跌到3000点以下，远远低于股灾时国家队的救市底部3373点。如果继续下跌，非但国家队被套越陷越深，而且表明2015年夏天的股灾还在继续蔓延。在这种恶劣的环境下想要搞注册制也无法进行，更何谈开设战略新兴板，一切都无从谈起。因此，先让市场休养生息才是第一要务，之后才能承担各种融资及改革重担。任何恐慌都来源于不确定性，大家对于注册制到底怎么落实心里没谱，对是否能建立好配合注册制运行的基础制度缺乏信心。为消除投资者的担心和恐慌，必须尽快向市场发出安民告示，再次重申注册制会循序渐进，建立扎实的基本制度和法律，还会广泛听取各方面意见，慎重决策，不会早于两年仓促推出。管理层应公布注册制实施时间表，明确给市场一个延后实施的预期。说不会造成大扩容，那么多少才算大扩容？要有一个标准和数量。益盟分析师金涛说：“这次的跌幅甚至超过了前两轮，市场恐慌至极，在这种背景下，注册制为什么还要推？还大谈新股发行？现在需要的是应明确表态4000点下方坚决不推注册制，观点不能再含糊其辞。”

第三，以极大的负责精神搞好注册制。注册制的建立意味着让发审者放弃权力，阻力和难度可想而知。应防止权力部门不在建立防范机制、追究机制上做扎实的准备工作，却为应付上级要求简单粗暴地硬推注册制，甚至故意把注册制做成夹生饭。因此，要选真正对注册制有深刻理解和认同、对建立公平高效市场有真心的干部，负责注册制的各项准备工作。要向市场宣传并以制度保障――注册制并非是完全放任的自由市场，反而合规监管更加严格，预上市公司公布的资料必须真实准确，一旦发现上市公司违规造假就立即停牌退市，并且严惩造假者和“帮凶”（中介机构），罚以重金，取消资格，以补偿受害者的利益。“注册制”将会以司法追溯、赔偿机制、集体诉讼制度和退市机制等制度配合，以此提高广大投资者对注册制的信心，加上又公告了注册制稳步推进的具体时间表，市场形成稳定预期，就不再会过度恐慌，而中国资本市场也将从此跨上一个大台阶。

在注册制还没有正式实行之前的这段过渡时间，发审委的工作应有相应改革。发审委员要对审过的上市公司的信息真实度承担责任，建立审股责任追究制和委员身份审后公开制。

此外，避免市场严重的“供需失衡”，专家们建议：

一，证监会公布春节后每月新股发行融资额度表，给市场以明确的“均衡扩容”预期。

二，上交所的“战略新兴板”应缓行，战略新兴板与深交所的创业板属“重复建设”，两所的板块不应叠床架屋、分庭抗礼。

三，重新审视“加快完善新三板，大幅增加挂牌公司数量”的部署。新三板目前挂牌企业数量已高达5000千余家，一哄而上造成如今到处在“卖股权”、“赌转板”的奇观，这对主板、中小板、创业板的投资者构成心理上的较大压力。新三板“转板”应慎重，应制定严格的“转板”标准，防止“转板”成为“开辟新股发行上市第二渠道”，成为利益集团和“寻租者”的“绿色通道”。

一位经济学者建议，像注册制这样震动根基的大改革，不仅要全盘布局，而且要包括改革诸多法律、建立许多新的制度等，仅仅证监会是无法承担协调责任的，必须有更高层次的领导介入才行。中国资本市场的根本性改革需要高屋建瓴的建制和机构，更需要勇气和真诚！

作者系新华社世界问题研究中心研究员、高级记者