新上市公司股价确定问题研究综述

［摘要] 上市公司在确定股价的时候由于相关因素的影响，往往会随着定价者选用方法的不同而出现很大差异，且在这一过程中，投资者的价格接受底线往往也超出了发行人本身及承销商的控制范围，因此一个准确、客观的新股发行价格实际上是不存在的，我们只能在股份公司和市场上的潜在投资者都能够接受的基础上给出一个比较合理的定价。本文主要是通过对新发股在定价似的依据理论、影响因素、影响理论、定价发式等进行讨论。

[关键词] 上市公司 股价确定

新股发行定价一直是国际金融界公认的最具迷惑性的难题之一，成功的定价就是发行人能够以投资者可容忍的最高价格顺利发行，而发行失败或以过低价格发行则意味着定价的失败。在我国新股发行定价问题正日益受到关注，但是由于我国证券市场发育尚不成熟，新股发行定价中主观因素影响的成分大，其科学性、规范性要差很多，因此，有必要对相关的新股发行定价理论进行研究，以期对我国今后新股发行科学定价起一定借鉴作用。新上市公司股票定价的理论研究。

一、上市公司新股定价问题的依据理论研究

研究新股发行定价依据的理论较多，其中最具影响的有两种：一是内在价值法，而是资本资产的定价模型。这两种理论在重视多种因素对新股定价产生影响的同时都十分强调发行公司的盈利能力。在国外较有影响的研究主要有以下两种：一是单一比率模型，由美国财务专家威廉.比弗（Willam Beaver）于1968年提出，它通过对美国1954年～1964年79家失败企业的对比研究，认为现金流量、债务总额、净收益、资产总额三个指标对预测公司未来的盈利能力和经营前景最为有效；二是ZETA模型，由美国财务专家阿尔特曼（EdwardAltiman）于1968年提出，并于1977年完善，该模型包括经营受益、总资产、收益稳定性、利息保障倍数、留存受益、资产流动性、普通股权益、总股本等7项。用一定的方法将这7项比率加权得到一个综合的指标，即Z值，Z越大发行公司的未来的财务前景越好。除了新股发行定价依据外国外也有学者对发行价与上市首日家之间的关系进行了研究。最早涉及到该问题的是美国学者爱普什 1975年它通过研究发现，新股发行上市后数周的价格相比平均低11.4%，因而是低价发行。1982年美国的克罗克从非对称理论出发在完全市场的假设条件下，说明了新股低价发行的合理性。而1986年雷特从投资银行行业角度入手得出了相反的结论，认为新股价值的不确定性和预期的新股价低之间有着单调的关系，这种不确定性越大发行价格与上市首日价的偏离程度越高，1989年沃特与科博对新加坡市场1973年到1987年的66家新上市公司进行了研究得出了雷特相同的结论。

在MichlleLowry 和G.William Schwert （2001）的研究表明，相对于二级市场价格而言，美国证券市场新股发行业务中存在平均约15%的首日回报率。这说明新股发行定价中存在着倾向于低估的系统性偏差。管征在《新股发行理论定价模式回顾》（证券与投资 2005 .8）中提到：协商定价法、竞价确定法等方法由于缺陷过于明显已遭弃用。 而由于客观环境的限制，国外的现金流量贴现法等在我国证券市场应用的可行度也较低，实际上多年来国内一直使用市盈率法对公开发行的股票进行定价，这存在很大的局限性。因此，对于新股发行定价问题我国还有很多值得探索的地方。

二、新股发行时定价的影响因素

关于新股发行时的定价问题，张剑峰和金鼎在《我国新股发行定价问题探讨》中利用实证分析对规模、每股净资产、净资产收益率与发行价及其他因素进行研究，以求解释他们对新股定价的影响：

1.规模因子对发行价格的解释能力并不强 ,与一些市场人士的看法不同 ,发行的流通股股数对股价并没有显著性影响,虽然显示出一些特征 ,但未形成决定因素 。

2.每股净资产、净资产收益率与发行价具有较高相关性,在定价模型中成为主要解释变量,体现了企业的经营状况,对 IPO 定价的显著性影响。

3.其他因素，由于模型的解释能力只有30% ,所以微观财务因素只是定价过程中考虑的一方面,并不是全部影响因素。IPO定价是一个复杂的过程。也是综合考虑各方面因素的过程,因此要全面分析出IPO定价还要考虑其他因素,如:公司发展前景、二级市场可比公司股票价格与市盈率、行业特点与成长性、市场供求与波动状况等 。同时它还提出：由于当前我国证券市场还处于不断完善阶段 ,新股发行定价也处于向市场化过度当中,要客观、公正反映股票价格 ,前提是证券市场体系应是完善的,新股发行制度与定价方法应该市场化。

三、影响企业新股定价的主要理论

对于企业在新股发行时，由于大部分公众不了解这支股票的实际情况，特别是我国的股票市场上存在着大量的投机者，往往使股价不能公正的反映该股票的内在价值。当绝大多数人都知道这种情况的条件下，出于稳健原则，对于定价过高的股票在购买时会有所顾虑，而对于定价低的这种顾虑往往较少，甚至认为能这支股已没有下跌的空间了，下一步会上涨。于是大多数的股民对新上市的股票出于心理上的原因一般会选择定价低点的。这时若上市公司将新股的价格定的过高反而不利于股票的发展。在我国股市上抑价发行的现象严重，出现这种情况在学术界认为主要有以下的几种理论的支撑：

1.投机 - 泡沫假说 ( Speculative-bubble Hypothesis)，韩德宗和陈静在《中国 IPO定价偏低的实证研究》（ 统计研究 , 2001, (4):29 - 35.）认为：很多新发行股票的供给远远小于需求,结果只有通过配额机制发售股票,在一级市场上未获得或未获得足够股票的投资者便会在二级市场上进行购买。只要人人都相信股票价格将会上升,这种购买活动将会进行下去,最终形成了投机泡沫。(2001)认为我国股票二级市场存在投机 - 泡沫现象。

2.胜利者的诅咒(Winner′s Curse)假说，又称“信息不对称理论 ”。Rock(1986)认为,非知情投资者所能认购到的新股大都是缺乏投资价值的“垃圾股 ”或定价过高的新股,会理性地退出发行市场。为吸引他们认购,新股不得不低定价发行,低到足以弥补他们由于逆向选择导致投资偏差而造成的损失。Dongwei Su (2004)认为可以用胜利者的诅咒假说和信号假说来解释我国 IPO抑价现象。

3.信号( Signalling)假说，Grinblatt and Hwang(1989)认为 , IPO的招股价和发行公司原股东保留股份的百分比是公司内在价值的信号。这两个信号反映了公司未来现金流的均值和方差,从而反映公司的内在价值。Welch (1989)认为 IPO定价偏低是发行公司为了将来发行新股能获得较高的行价。

4.流行效应 (Bandwagon Effects)假说，也称“随潮流假说 ”。流行效应是指投资者在决定是否购买某新股时 ,其他投资者购买该新股的态度对其决策有很大的影响 。发行人可能会通过压低发行价格以吸引最初的几个投资者购买 ,并带动其他投资者踊跃购买。

5.上市时间间隔假说，此假说认为 ,如果新股定价时以当时二级市场的情况作为参考依据,发行定价与上市之间的时间间隔越长,未来股市状况的不确定性就越大,新股发行抑价的程度也越大。为了防止出现类似的风险,承销商在新股定价时可能会有意使新股发行价格偏低 。

6.股权分散(Ownership D ispersion)假说，又称“流动性需要假说”。Booth and Chua (1996)认为,发行人有意使新股发行价格偏低是为了造成新股的超额需求,从而使公司拥有大量的小股东,股权分散既可以增加公司的流动性,又可以防止公司被收购。

四、新上市股价定价方式

当前在国际上主要存在着几种新股的定价模式：

1.未来现金流量求现值，Craham 和Doodd (1934)在《证券分析》中提出现金流量的贴现定价法，主要是通过企业估计的未来现金流量求现值进行定价，这种方法主要是适用于未来经济流量比较稳定的企业，而对于经济不稳定、周期变动的企业却不适用。

2.可比公司分析法，胡继之等在《新股发行定价方式研究》（深圳证券交易所综合研究所研究报告2002.11）中提到过，是通过将目标公司与具有相同行业和财务特征的上市公司进行比较，来对公司进行定价的方法。这种方法比较容易，适用于新兴行业公司，但是具有一定的主观性。

3.经济收益附加值法（EVA）。同时胡在这篇文章中也提到了经济收益附加值法（EVA），它是以股东价值为中心的业绩衡量指标（公司税后营业利润―资本成本），这是一种更准确的衡量股东价值的评估方法。核心理论为：经济附加值并不单纯解释利润增长，而是只有当一个公司赚取了超过其资本成本的利润时才确认公司价值的增长，公司实际价值之所以超过公司的账面价值，是因为公司在未来具有创造经济收益附加值的能力，他克服了传统的指标对于业绩评价的缺陷，在解释股价变化方面也很比传统的有效。

4.IPO询价制度。2004年8月30日证监会公布了以扭转股市颓势为目的的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(征求意见稿) 的起草说明，自从征求阴间高出台后，关于IPO的寻价制度在我国的学术界引起了不同的声音，其中大多数都是赞成这一意见的，何德俊和杨诚在《新股发行询价制度的研究》中谈到新发股的定价可以用IPO询价制度，即发行人及其保荐机构应采取向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格，这一定价机制首先应由主承销商对发行人所处的行业、竞争实力、发展前景等进行充分分析，择取企业的若干指标,通过模型运算得出企业的价值，以此为基础再结合二级市场状况与企业协调确定发行价格。其原因主要在于在证券市场上存在着信息不对称（Baron 1982）、成本、投机机会，导致了许多投资者认购失败，新股价格超过其内在价值。利用询价制度可以改善股市上存在的问题；李凤翔在《说IPO新制度 道中国股市颓势》一文中对询价制度却有不同的见解，他认为:(1)机构投资者代表市场对新股定价做出合理判断,欠失公平。管理层把新股的定价权交给机构投资者,认为他们投资思路已经足够理性。散户只是价格的接受者,没有定价权,显而易见这是违反了证券市场的公平原则的。另外,机构投资者的理性让散户感到颇不放心,历史上首发88倍市盈率 (闽东电力)、61倍市盈率 (通海高科) 都是机构的杰作。有机构询价就一定更理性 ,这只能是一个未经市场证实的假设。一般而言,只有所有参与询价的机构投资者都是为了自己利益最大化时,才会使新股价格接近真实的价值。如果出现少数机构“合谋”行为,那么新股定价就难免过高或过低。(2)机构投资者高比例占有新股缺乏依据。(3)对于市值配售是否要取消李也有不同的见解。总之，李认为IPO新制度改变不了中国股市熊市格局。要改变中国股市的颓势,除了政策组合拳之外,还需要改变当前基金无作为的局面,培养游资，让游资能成为市场合法的主力。当务之急是抓紧落实“国九条”,保护投资者利益,重振投资信心。

5.其他的定价方法。张蕾蕾和姜爱军在《我国新股发行定价问题探讨》中提出多元化的发行制度和完善标准的核准制度，他们认为：可以用网上竞价和有限度的使用网上累计投标制度。

这样监管可以有效地协调市场和制度的关系，有利于建立一种股票市场的新秩序。

五、评价

对于IPO的定价问题，我国正处于变革时期，如何确定是我国各界当前讨论的焦点，根据我国的先行情况主要询价制度、未来现金净流量、市场化等观点，学术界对我国提出的询价制度又有不同的观点，根据定价的理论依据和影响因素现有的定价方式，我们是否应该将询价制度作为一种规定是我们所要进一步研究的内容；此外新股发行低于上市首日佳绩以后一段时期的交易价，既有理论依据，也有西方及我国的现实基础，强行通过提高发行价的做法来促进一、二级市场的并轨是行不通的，必须进一步完善发行方式，集中配售，分步上市。这也要我们进一步来研究这个方案的可行性。

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