股市更要破除“潜规则”

中国A股市场是中国社会的缩影，其对流通股东极度不公平的制度设计和建设,其因有效价格失真派生出来的种种问题和矛盾，不光使部分经济改革和腐败的成本，通过价格的不公平转嫁到中小投资者身上，而且造成市场的低效率和巨大的金融风险。

中国非流通股与流通股交易存在两种以上差别巨大的有效交易价格，绝大部分可以说相差数倍（仅仅有少数的三无概念板块存在着表面“标购”实际炒做的特例）。例如：作为蓝筹公司的浦东发展银行，1亿多国有股权在2002年末转让给花旗银行（今后会逐步收购最终达到第一大股东），价格每股3.077元，几天后公司增发3亿股A股（每股价格8.45元），净募集资金24.94亿（摊薄每股0.637元），流通股东获得该股票需要至少付出8.45元，二级市场买入要近10元，增发给流通股东带来的净资产增长与股价比低于7.6%，花旗银行却超过20%，而且花旗银行以战略投资者的身份进入浦发，获得了许多商机，几乎相同时间买入同一公司的股权其增发收益相差近2倍，其购买的有效价格相差2倍以上；两种相差巨大的有效价格，两种相差巨大的收益率，在几乎相同的时间，都发生在同一公司的股票上，这严重违背了股份公司的公平原则。

这一巨大的奇观和悖论，要么说明流通股票有效价格严重虚高（因为象浦东发展银行这样的蓝筹公司尚且如此，其他公司就更不用说了）；要么说明宝贵的国有资产在严重的流失，在国有股权转让当中存在着严重的“卖国行为”或侵吞国有资产的行为。

关于导致股市各种问题的根本原因，市场上众说纷纭，有股权割裂，有高溢价发行，有新兴市场的特点，有一股独大，有操纵市场和监管不力等等说法。笔者认为，导致有效价格极度失真的根本原因是不公平的市场制度设计和建设，主要包括几方面：人为的股权割裂、人为的垄断市场、人为的信息披露和监管不力、人为的证券法制和监管体系建设滞后；这几点组成了一个有机体，反映了制度设计、建设和维护者的严重偏袒。

不从根本上改变导致有效价格极度失真的因素，不加快进行全面的公平性制度建设，就无法从根本上恢复中小投资者的信心，股市的问题和矛盾也会通过各种不同的方式扩散，将来的大输家肯定不止是中小投资者！

股市的公平性改革需要管理层放下面子，勇于承认错误；坚定决心，拿出改革的勇气、气魄和大智慧来；股市的健康、进步和发展是跟我们管理层的健康、进步和发展分不开的！

中国要打造以公平“价格”为核心的公平性制度改革。一是通过改革揭示真实的、有效的、统一的价格：包括：消除两种有效价格差别（打破股权割裂、打破政府对市场的垄断）；以制度建设保证揭示价格的市场信息尽量充分、公平、及时、完全和真实（包括加强信息披露和监管、建立和健全证券法律体系、建立有效的中小投资者意见表达和处理机制）；

二是保证公平性改革进程的公平，即弥补过失，对中小投资者进行适度的补偿，以赢得广大中小投资者的支持，尽快恢复投资者的信心，恢复市场的信心。

其中，消除两种有效价格差别――打破股权割裂和政府对市场的垄断是最难、最关键的改革步骤，是公平制度建立的根本基础，但仅仅如此，还不能全面解决公平性的问题，必须进行配套的公平性制度建设。

打破政府对市场的垄断，让资本成为市场的中心。如建立多层次的资本市场体系，让更多的投资者有多层次的选择，满足不同的风险偏好；打破对发行的垄断和限制，让更多类型的所有制企业上市融资，改变股市的买方市场格局，形成上市企业对资本追逐的有效流动；改变对上市公司合理融资的限制，包括融资额、市盈率，让资本自由选择优质企业；深化保荐人发行制度改革，将责任落实到个人；打破政府对基金、券商的垄断；引入合理的做市商制度，引入做空机制等等。

建立健全公平的、有中国特色的证券法律体系。必须通过法律手段大幅度提高证券违法违规行为的成本；引入证券违法违规行为的民事赔偿责任，并将责任延伸到个人。

建立有中国特色的、公平的证券监管体系。如：建立有效的证券违规违法行为举报途径和奖励举报人制度，让公众能够监督证券从业人员的行为；在中国股市，率先建立公开的财产申报制度和公开监督制度；建立公开的股票交易信息网络，对外定期公开各席位交易情况、各上市公司具体股东持股情况；公开市场交易信息，加大非法操纵市场的难度，通过提供有效信息的方式提高中小投资者自我保护的能力。以上各项完全可以通过技术手段达到。

建立有效的中小投资者意见表达和处理机制。如设立专门的职能机构，解决和协助解决中小投资者的投诉和提供必要的法律援助，以政府机构的身份，帮助中小投资者争取应有的权利，并公开所有投诉和解决情况，让社会公众监督。

保证制度变革过程中的公平，主要是寻找一套合理的非流通股转为可流通的公平方案，让参与的各方都接受，尽量对市场震动最小，同时有利于尽快地、全面地恢复市场的信心。

目前关于这方面的建议很多，主要有以某种价格（净资产、面值或转让价格）按一定比例配售给流通股东和缩股流通两种。但笔者认为，这两类方案大多很难执行，或无法实质性地补偿或存在损害某方利益的可能，同时减持过程是相当复杂和长期的，需要考虑到许多方面的因素，包括法律、经济利益、市场秩序、自愿与非自愿、方案缺陷和是否真实补偿还是数字游戏等等。

笔者提出了以下几点补偿方案制定的原则：

不能打乱现有市场的基本结构和秩序，否则非流通股东很难接受；应避免复杂的谈判过程和决策过程，因为流通股东拖不起；应实实在在地补偿亏损的流通股东；不能玩数字游戏，应避免让流通股东再掏钱进行配售；应考虑到有部分非流通股很可能不流通，股本结构因股而易的因素，补偿无法对号入座（也就是说一只股票的非流通股对应该只股票的流通股进行补偿的方式不现实）；应考虑到有些公司控股权协议转让的必要性；补偿应取之于市场、用之于市场，减轻政府的财政压力。

补偿方案主要要考虑两方面的内容：一是通过对非流通股东减持和转让征收资本利得税，分期分批转移支付给亏损的流通股东；二是通过对亏损的流通股东减免证券交易印花税、股息所得税，赋予申购新股特权等方式，提高此类流通股东账户的含金量。

第一步要确定流通股东的盈亏情况和亏损额度，有针对性地进行补偿；第二步要确定并一次公布非流通股转入可流通的时间安排；第三步要确定如何征收非流通股的资本利得税；第四步要建立合理的转移支付机制。

综上所述，笔者认为，只要管理层有决心，就可以通过公平性的制度建设，消除有效交易价格的巨大差别和因此派生出来的种种问题和矛盾。

建立更加公平的中国特色的股市制度，应该是管理层最重要的目标！