我国上市公司不同资产剥离动因对绩效影响的分析

内容摘要：本文通过事件研究法对我国上市公司资产剥离动因与企业绩效进行了研究，发现四种主要的资产剥离动因对企业都可产生正向超额收益，并且在这四种剥离动因中，市场对出售盈利能力差的资产和调整资产结构两种剥离动因的反应要强于另外的两种。

关键词：资产剥离 企业业绩 事件研究法 超额收益率

引言

随着经济与全球化进程的快速发展，我国企业在多元化扩张热潮之后出现了缺乏核心竞争力等一系列问题，于是通过资产剥离的方式再次回归到核心主业，增强核心竞争力。所以，资产剥离作为一个可以回归核心的资本运作方式而越来越受到企业的重视。

国外学者对资产剥离进行了大量的实证研究，他们主要运用事件研究法对资产剥离后企业股东财富的变化情况分析，得出资产剥离对公司财富创造具有积极的效应。Boudreaux（1975）使用月收益率对剥离活动的市场反应进行了开创性的研究。此后，Alexander（1984）、Jain（1985）分别使用每日收益率和标准事件研究方法对资产剥离的市场绩效进行了一系列的探讨。Haynes、Thompson与Wright（2003）对英国公司资产剥离后的企业业绩变化作了实证研究，以实际资产收益率作为衡量企业业绩的指标发现，资产剥离能给企业带来虽然很小但是在统计上却显著增加的收益。

我国学者也对资产剥离进行了不少研究。干春晖（1997）比较全面的鉴定了资产剥离。张卫国等（2009）从交易成本的视角探索企业管理者如何选择不同的资产剥离方式，发现交易成本与资产剥离方式之间存在相关性。赖斌慧等（2009）汇总了国内外对企业资产剥离绩效实证研究的方法和成果，并介绍了这些方法的主要特点。严复海等（2010）运用事件研究法对2006年我国资产剥离的上市公司短期价值效应进行分析，进一步揭示资产剥离能否为企业带来短期价值效应。顾丽娟（2011）对资产剥离、分立、分拆上市和追踪股票四种资产收缩型重组方式在创造价值动因方面的理论依据进行了归纳。通过文献整理发现，学者们对关于企业资产剥离动因与绩效的关系等问题没有进行深入的探讨。本文通过事件研究法分析资产剥离动因对绩效的影响。

研究假设

Duhaime与Grant，Coyne与Wright以及Scherer所进行的案例研究揭示了被出售业务的主要特征，其中之一是这些被剥离资产的业绩都十分糟糕。Mary与Thomas研究了1976-1979年间发生65起自愿资产出售事件的财富500强公司，重点分析了它们的财务健康状况，发现这些公司在剥离之前，其业绩水平要明显低于没有进行资产剥离的公司。Ravenscraft与Scherer发现企业进行资产剥离的首要原因，就是该业务部门的盈利性。综合以上结果分析，提出以下假设：

H1：出售盈利能力状况差的资产的剥离动因会使企业产生正向超额收益。

增加企业现金流，为企业发展提供资金的剥离动因可以使企业增加现金来满足企业其他业务对现金的需求，为企业的盈利增加砝码。针对这个动因提出以下假设：

H2：增加企业现金流，为企业发展提供资金的剥离动因能使企业产生正向超额收益。

Alexander、Benson与Kampmeyer系统研究了资产剥离原因，他们综合了以前的相关文献，认为企业资产剥离一个重要原因就是，为了使企业能减少多元化程度，集中于核心业务。因此提出以下假设：

H3：战略调整，回归主业的剥离动因可以使企业产生正向超额收益。

企业为了改变资产的流动性和获利能力，会采用资产剥离方式调整资产的类型和比重。这种调整改变了企业资产的流动性，使得资源能更好地配置和利用，一般会给企业带来更大的收益。因而提出以下假设：

H4：调整资产结构、优化资源配置的动因会给企业产生正向超额收益。

研究设计

（一）指标选取

1.事件窗口期的选择。通过以前学者用事件研究法的方式发现，较短的窗口期则能较好地反映事件的显著影响。由此本文选取资产剥离公告前后各15个交易日为事件窗口期，即W=[-15，15]。

2.正常收益率的估计。本文通过市场模型方法估计正常收益率。该模型要求在使用时需要一个“估计期”，估计期为事件窗口期前的一段时间，本文选取了前100天为估计期。这段时间是为了得出个别股票收益率与市场收益率间的线性关系，故这个时间选的长点可以更好地反映这个关系。关系式表达如下：

Rjt=a+

bRmt

其中，Rjt表示股票在第t日的正常收益率，Rjt=（Pjt-Pj，t-1）/Pj，t-1（Pjt表示在第t日的股票收盘价），Rmt表示市场在第t日内的正常收益率，Rmt=（It-It-1）/It-1（It表示第t日的市场指数收盘价），a、b表示回归系数，分别对应模型的截距和斜率。

通过对各个样本公司在估计期的市场收益率和该企业的正常收益率进行回归分析估算出a、b的值。根据Rmt=（It-It-1）/It-1（It表示第t日的市场指数收盘价）计算出事件窗口期内各天的市场收益率，代入得出的个别股票收益率与市场收益率的模型中，即可得出事件窗口期内各天样本公司的正常收益率ERj。

3.超额收益率的确定。 超额收益率就是企业实际的收益率Rjt减去企业的正常收益率ERj。即：

ARjt=Rjt-ERj

4.计算AARt并进行显著性T检验。对事件期内样本公司每天的超额收益率求平均数，即得到事件期内每天的平均超额收益率AARt：

AARt=（1/N）∑Nj=1 ARjt（t=T1，T2……）

5.计算CARt并进行显著性T检验。从事件窗口期内-T日到第t日内各天的AAR进行加总，得出CARt：

CARt= ∑tT1 AARt（t=T1，T2……）

CARt代表了剥离事件对所有样本公司的总体平均影响。

6.分析CAR的检验结果。对CAR的T检验结果进行分析，如果CAR通过T检验，则说明市场对资产剥离行为产生了显著影响。

（二）数据来源

剥离事件的统计来自于：国泰安数据库、新浪财经；采用Excel2003和SPSS18.0分析处理数据。本文收集在2008-2011年间发生过资产剥离行为的企业，剔除数据不完整、关联交易等事项，最终选择了63家有效样本公司，按本文研究将这些企业分类。分别是：以出售盈利能力差的资产为动因的有11家，以调整资本结构、优化资源配置为动因的有18家，以战略调整、回归主业为动因的有21家，以增加现金流为动因的有13家。

实证分析

针对四种不同的资产剥离动因对企业绩效影响的分析如下：

（一）以出售盈利能力差的资产为动因

以出售盈利能力差的资产为动因发生资产剥离行为的11家样本公司在事件窗口期的AAR与CAR，结果如图1所示。

图1中，在剥离日前，AAR值在0的上下小范围的波动，正值多于负值，而公告后波动的幅度则比较大，最高达到了2%多，而最低也降到了将近-2%。CAR在事件日前也是在0的上下波动，但在事件日后的几天内却呈现出直线上升的趋势，第23日最高达到了5.43%，之后又降了下来，维持在了2%-3%之间的水平。AAR、CAR进行与0的显著性T检验（单边检验，a=0.05），如表1、表2所示，从对出售盈利状况差的资产剥离动因的CAR的T检验结果可看出，0.008

（二）以增加企业现金流、为企业发展提供资金为动因

计算以增加企业现金流为动因发生剥离行为的18家样本公司在事件窗口期的AAR与CAR，结果如图2所示。从图2反映的结果看，AAR的值一直在0的上下浮动，正值要多于负值。CAR的值在剥离日前负值要明显多于正值，在第11天降到最低-4.30%，但在剥离日之后的第5天开始出现了明显的上升，直到第25日达到了最高的2.03%，之后一直维持正值。

AAR、CAR进行与0的显著性T检验（单边检验，a=0.05）结果如表1、表2所示， 从对增加企业现金流，为企业提供资金的CAR的显著性T检验可以看出，0.003

（三）以战略调整、回归主业为动因

计算以战略调整为动因发生资产剥离行为的21家样本公司在事件窗口期的AAR与CAR，结果如图3所示。

图3所反映的关于战略调整，回归主业剥离动因的AAR与CAR值，对于AAR值来说，无论在剥离日前还是后，所有的值基本都在0的上下波动。CAR值在公告日前全是负值，在第14日达到了最低的-3.26%，而在公告日后CAR值开始上升，到第28日达到最高的1.03%。

AAR、CAR进行与0的显著性T检验（单边检验，a=0.05）结果如表1、表2所示， 通过对战略调整，回归主业剥离动因的AAR的T检验，由于0.05远小于0.98，可以看出该动因对AAR的影响很不显著，而对该动因的CAR的T检验则可看出，0.000

（四）以调整资产结构、优化资源配置为动因

计算以调整资产结构为动因发生剥离行为的13家样本公司在事件窗口期的AAR与CAR，结果如图4所示。

图4中所反映出的AAR值一直在0的上下波动，在第7天达到最低的-2.93%，在剥离公告日达到最高的3.92%，在公告日之后一直在0的附近微小波动。CAR在剥离前波动的比较大，在剥离公告日的前两日开始上升，到剥离日基本达到最高的7.87%，说明信息在公告前有可能被泄露。之后开始在3%左右波动，较剥离前有所提高。

AAR、CAR进行与0的显著性T检验（单边检验，a=0.05）结果如表1、表2所示， 在对调整资产结构，优化资源配置剥离动因的AAR值T检验中，由于0.808>0.05， 可看出这个动因对AAR的影响并不显著。而在对CAR的T检验中，0.000明显小于0.05，所以该动因对CAR的影响非常显著，因而该动因对企业可产生正向的超额收益，H4成立。

（五）不同剥离动因的对比分析

通过将不同的四种剥离动因的CAR值放到一个图里进行对比分析（见图5），可以发现出售盈利能力差的资产的剥离动因对企业的绩效影响是最显著的，市场对该种动因的认同度最高。接下来依次是：调整资产结构，优化资源配置；增加现金流；战略调整，回归主业。

结论

本文通过事件研究法对上市公司资产剥离的四种主要动因进行了分析，总结得出了市场对不同企业资产剥离的动因的反应：

一是通过计算在剥离这个事件期内的平均超额收益率AAR与累计平均超额收益率CAR，再通过分析得出四种主要的资产剥离动因对企业都可产生正向超额收益。

二是在这四种剥离动因中，市场对出售盈利能力差的资产和调整资产结构两种剥离动因的反应要强于另外的两种，笔者认为这是由于市场认为这两个原因是主要制约企业发展的瓶颈，对这两个进行剥离将解除这个瓶颈，因而CAR在剥离发生之后发生很大的提升。而战略调整，回归主业和增加现金流这两个动因同样会使企业产生正向超额收益，但反应不及前两个大。

参考文献：

1.Alexander GJ，Benson PG，Kampmeyer JM.Investigating the valuation effects of announcements of voluntary corporate sell-off[J].Journal of Finance，1984，39

2.Haynes，Thompson&Wright.The impact to divestment on firm performance：Evidence from a Panel of UK firms.Journal of industrial economies，2003

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5.赖斌慧.企业资产剥离绩效实证研究综述：方法与成果[J].生产力研究，2009（5）

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14.孙春晓.公司治理、剥离决策与剥离绩效关系研究[D].浙江大学博士学位论文，2011

作者简介：

张欣（1987年-），女，湖北襄阳人，硕士研究生，主要从事工业工程与管理研究。