上市公司定向增发定价中的锚定效应研究

【摘要】一、资料来源与研究设计 （一）样本选取与数据来源 本文以2006年5月8日至2011年5月31日在沪深两市实施定向增发的643家上市公司为研究对象，同时进行了筛选。经过筛选后，共得到符合...

摘要：笔者以沪深两市定向增发的564家上市公司为研究样本，运用行为心理学中的锚定效应理论，对定向增发折扣率确定的过程进行了检验和解释。研究结果表明：上市公司定向增发折扣率的确定并非是一种完全理性的经济决策行为，而是以“初始的5家上市公司定向增发折扣率均值”和“截止前一组已经实施增发的所有上市公司定向增发折扣率均值”为基点，按照外部锚启动范式和内部锚启动范式进行定价决策，存在明显的锚定效应现象。

关键词：定向增发；定价折扣；内部锚启动范式；外部锚启动范式；锚定效应

基金项目：安徽教育厅人文社科重点项目（2011SK385ZD）；安徽省会计领军人才培养项目。

作者简介：俞军（1975- ），男，安徽巢湖人，河海大学商学院博士研究生，副教授，主要从事金融工程与投资管理研究。

中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1006-1096（2012）06-0150-06收稿日期：2011-12-07

一、资料来源与研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2006年5月8日至2011年5月31日在沪深两市实施定向增发的643家上市公司为研究对象，同时进行了筛选。经过筛选后，共得到符合条件的564个观测值。数据来源于WIND和CSAMR数据库。

（二）定向增发折扣率定义和锚定值度量

1.定向增发折扣率定义

参考现有文献，本文定义定向增发折扣率Da=（P1-P0）/P1，其中P1表示定向增发发行日前一天的股票收盘价，P0表示定向增发发行价格。根据《非公开发行股票发行情况报告书》，通常用定向增发价格相对于公告前20日均价的折扣来衡量定向增发折价。在本文稳健性测试中，定义定向增发折扣率Db=（P2-P0）/P2。P2为定向增发公告日前20 日收盘价均价，P0表示定向增发发行价格。

2.锚定值的度量

2006年5月，我国打开定向增发融资闸门之始，仅有的5家上市公司定向增发折扣率分别为0.3012、0.2401、0.2874、0.1090、0.5098，其均值和中位数分别为0.2895和0.2874，两者数据差别极小，因此只需取其均值作为“静态锚a”。各锚定值的具体定义和度量标准如表1。

表1不同锚定值的定义域度量标准

名称符号数值定义静态锚aD1-0.2895初始的5家上市公司定向增发折扣率均值动态锚D2-累计动态截止前一组已经实施增发的所有上市公司定向增发折扣率均值静态锚bD3-0.2994上市公司定向增发两次以上中首次定向增发折扣率均值

（三）研究程序与模型构建

在借鉴许年行（2010）等人研究方法的基础上，本文研究设计如下：

1.首先，分析上市公司在定向增发定价中是否存在锚定效应

如果上市公司定向增发定价存在锚定效应的可能，则在初始的5家上市公司定向增发之后，其他上市公司定向增发折扣率将会围绕着（D1-、D2-）做不充分的上下调整，在统计上，各定向增发折扣率与对应的锚定值将不存在显著的差异，即（Da -D1-）、（Da -D2-）差值在统计上应显著为0。

2.其次，检验不同年度上市公司定向增发定价中锚定效应的强弱及其他影响因素

为了考察上市公司在定向增发发行价格的确定过程中还可能受到其他影响的因素， 本文从股权结

表2有关变量定义一览表

变量名称变量符号变量定义及计算方法相关研究股权结构第一大股东

持股比例Top1第一大股东持股数与公司总股本数之比，替代股权集中度，控制该因素对市场反应的影响。杨靖（2009）；

章卫东（2010）控制人性质Top1dum实际控制人为国家时，定义为1，否则为0

增发特征发行对象Identity虚拟变量，当定向增发发行对象为控股股东及关联股东时，定义为1，否则为0。章卫东（2008）增发规模Fraction定向增发股票数量与增发后公司股票总数量之比张鸣（2009）认购类型Offertype虚拟变量，当定向增发中控股股东采用实物资产认购时，定义为1，否则为0。张鸣（2009）

公司业绩财务业绩ROA定向增发对应年度季末总资产报酬率财务杠杆Lev定向增发前一年年末公司资产负债率，控制杠杆水平的指标。现金持有率Cash定向增发季度末货币资金与总资产之比

公司特征未来投资机会TobinQ（非流通股数*每股净资产+流通股数*增发季度区间成交均价+负债总额）/资产账面价值独立董事比例DDR公司董事会中独立董事占董事总人数的比例行业控制Industry虚拟变量，行业按照中国证监会分类标准。

构、增发特征、公司业绩和公司特征等四个方面提出如下模型：

Da -Di-=α+b1Top1+ b2Top1dum+ b3Identity+ b4Fraction+ b5Offertype+ b6ROA+ b7Lev+ b8Cash+ b9TobinQ+ b10DDR+ b11Industry+εi （1）

其中，Di-（i=1，2）分别表示初始的5家上市公司定向增发折扣率均值D1-、截止前一组已经实施增发的所有上市公司定向增发折扣率均值D2-，其他变量含义见表2。

3.最后，分析“低折扣率组”和“高折扣率组”样本公司分别在“低静态/动态锚定值”和“高静态/动态锚定值”的基础上锚定效应的强弱及其他影响因素。

其检验模型分别如下：

Da -DLi—=α+b1Top1+ b2Top1dum+ b3Identity+ b4Fraction+ b5Offertype+ b6ROA+ b7Lev+ b8Cash+ b9TobinQ+ b10DDR+ b11Industry+εi（2）

其中，DLi—中i取1和2，DL1—表示“低静态锚定值”0.1090，DL2-表示“低动态锚定值”，其他变量含义见表2。

Da -DHi—=α+b1Top1+ b2Top1dum+ b3Identity+ b4Fraction+ b5Offertype+ b6ROA+ b7Lev+ b8Cash+ b9TobinQ+ b10DDR+ b11Industry+εi（3）

其中，DHi—中i取1和2，DH1—表示“高静态锚定值”0.5098，DH2—表示“高动态锚定值”。

二、锚定效应实证检验与分析

（一）折扣率锚的形成过程

表3给出了上市公司定向增发新股折扣率的描述性统计。统计数据显示，2006年5月和6月，仅有的初始5家上市公司定向增发折扣率均值为0.2895，而所有564家样本公司定向增发折扣率的总体均值为0.2781，两者仅相差3.94%，我们认为，由于定向增发股票进行融资是一“新生事物”， 绝大多数上市公司管理层都缺乏对此定价的以往经验和内在信息，不能进一步找到直接可利用的参照值，无法确定“内部锚”，因此，上市公司管理层只能从外部资源取得定向增发折扣率锚值。

表3定向增发折扣率描述性统计

统计值最小值最大值均值标准差中位数样本数初始值0.1090 0.5098 0.2895 0.1447 0.2874 52006下-0.15110.72540.25470.16520.2426422007上0.07130.78930.41970.18560.3715532007下-0.05990.83080.38280.23610.3069562008上-0.37300.89600.28770.27510.3135542008下-0.56250.46700.05770.25620.1359322009上-0.52110.52360.20490.21610.2834432009下-0.15540.79810.32710.20910.2698672010上-0.36340.76470.21250.18180.1905592010下-0.30070.99730.27590.23400.2514832011上-0.30070.82080.19730.21010.163670总体-0.56250.89600.27810.21700.2494564注：“初始值”、“2006下”、“2007下”等分别代表2006年5月和6月5家、2006年下半年、2007上半年进行定向增发的样本公司。其他类推。

同时，随着定向增发的次数和规模不断扩大，其他上市公司管理层不仅会以“初始的5家上市公司定向增发折扣率均值”为参照点，而且还会以“截止前一组已经实施增发的所有上市公司定向增发折扣率均值”为标杆来调整对定向增发定价的判断与决策。通过图1可以看出，静态锚a是固定不变的，自始至终为0.2895；动态锚从2006年底开始存在不断上升的趋势，在2008年初达到高峰点后出现不断下降的趋势，到2008年底波动幅度开始逐渐很小，趋于稳定，几乎与静态锚a重合。

通过图2可以看出，我国上市公司定向增发过程中定价折扣率大多集中在静态锚a附近，具有群聚现象，且围绕静态锚a上下小幅波动，说明锚值的锚定作用是客观存在的。以静态锚a0.2895为界，定向增发折扣率低于静态锚a的有336家上市公司，其中245家高于“低静态锚a”（0.1090），占72.92%，具有明显向上调整的趋势；定向增发折扣率高于静态锚a的共有228家上市公司，其中160家低于“高静态锚a”（0.5098），占70.18%，具有明显向下调整的趋势。

图1不同锚定值的变化趋势

图2定向增发折扣率分布图

（二）折扣率锚定效应的检验和分析

通过表4可以看出：

1.上市公司定向增发折扣率与“静态锚a”、“动态锚”之间的差额（Da -D1-）、（Da -D2-）在统计上总体显著为0，说明我国上市公司在定向增发定价过程中，确实存在明显的锚定效应，即上市公司管理层会以“初始的5家上市公司定向增发折扣率均值”和“截止前一组已经实施增发的所有上市公司定向增发折扣率均值”为锚定值进行定价决策。此后，随着定向增发新股的上市公司数量不断增加和对定向增发融资规制的认识程度加深，公司管理层会进一步考虑以“截止前一组已经实施增发的所有上市公司定向增发折扣率均值”作为定价参考点。因此，静态锚a和动态锚将同时存在，影响公司管理层定价决策。

2.各半年度定向增发折扣率与静态锚a、动态锚之间差额（Da -D1-）、（Da -D2-）在统计上都基本显著为0，但2007年上半年和2008年下半年有所例外。在2007年极端牛市行情中，投资者普遍存在着过度乐观情绪，上证指数和深证成指节节攀升，个股价格也不断创出新高，从而使定向增发折扣率偏高于正常水平。在2008年极端熊市行情下，投资者普遍存在着过度悲观情绪，上证指数和深证成指受到重挫，个股价格也不断走低，从而导致定向增发折扣率偏低于正常水平。虽然在极端的市场态势下，投资者情绪在一定程度上有所影响，但是，从总体而言，静态锚a和动态锚在公司管理层折扣定价决策中仍然起着主导作用。

通过上述检验，可以发现上市公司管理层在定向增发新股定价时主要受到静态锚a和动态锚的影响。

（三）折扣率锚定效应强弱的分析与检验

1.各变量之间相关关系分析

我们通过SPSS17.0得出所有变量的Pearson和Spearman相关系数检验结果。相关系数矩阵中对角线右上方是皮尔逊（Pearson）检验结果，左下方是斯皮尔曼（Spearman）相关检验结果。可以得出所有解释变量之间相关系数都在0.4640以下，说明不存在显著相关性。通过对模型的多重性共线性诊断显示，各变量的“方差膨胀因子（VIF）”最大为4.6285，说明模型不存在共线性问题。限于篇幅，变量的相关系数矩阵表不再列示。

2.不同年度的锚定效应强弱的分析

运用模型（1）可以得到基于静态锚a和动态锚的模型估计结果，见表5。

表4锚定效应的分析结果

年度均值D1—D2—均值是否显著为0检验T检验（Da -D1—）T值（Da -D2—）T值非参数Wilcoxon检验（Da -D1—）Z值（Da -D2—）Z值2006下0.28950.28950.85780.8578-1.214-1.2142007上0.28950.25841.32076.326***-0.405-5.069***2007下0.28950.34392.0252*1.2343-0.405-0.5872008上0.28950.35790.98531.8755-1.023-1.0292008下0.28950.33985.0719***-6.2291***-0.405-4.301***2009上0.28950.30250.5467-0.1961-1.214-0.9662009下0.28950.28781.55481.5391-0.944-1.4112010上0.28950.29530.6197-0.499-1.214-1.0422010下0.28950.28341.59681.1019-0.674-1.0112011上0.28950.29430.7921-1.51-1.214-1.501总体0.28950.28770.0031-0.1142-1.214-1.131注： *，***表示在10%，1%水平下统计显著（双尾）； 、含义见表1。

表5基于静态锚a和动态锚 的模型估计结果

Top1Top1_dumIdentityFractionOffertypeROALevCashTobinQDDRIndustry

2006下-0.0028-0.1539*0.1849*0.0052*0.10500.00200.0036-0.13630.2122-0.48880.0061-1.4803-2.26191.89431.82081.53090.51311.4688-0.63351.0465-1.09890.6649

2007上0.0006-0.05320.1819**0.2767-0.04020.00030.00150.0903-0.0310-0.26340.02640.3058-0.96532.65061.1393-0.72010.13510.90580.3879-0.4722-0.79051.6759

2007下-0.00030.1059*0.3429***0.2994-0.03520.0073-0.0041-0.43820.0136-0.7560-0.0182*-0.16461.87364.95711.2981-0.61441.3021-1.0647-1.02590.2171-1.4575-2.0091

2008上0.0170-0.05340.00940.0602-0.0165-0.0254*-0.00020.40340.05230.7904-0.00681.2832-0.60360.07680.2252-0.1710-1.9759-0.07391.16191.43361.3364-0.4530

2008下-0.0035-0.1042-0.0644-0.61310.05720.0014-0.0057-0.4399-0.04710.2689-0.0094-0.6920-0.7746-0.4965-1.40780.44680.1625-1.5672-0.7382-0.52700.8691-0.5930

2009上-0.00280.0283-0.07860.16590.00590.0098-0.00240.34940.05700.3128-0.0070-1.16480.3605-0.64500.36700.07560.7714-1.07201.25870.39110.5308-0.6160

2009下0.0006-0.00180.1434**0.5334***0.00660.0068-0.00050.3570-0.0712-0.78770.01560.3395-0.03032.02752.92890.11751.4262-0.33331.3478-1.1049-1.04391.6738

2010上0.0019-0.02540.08130.0515***-0.07310.0011-0.0023-0.4130-0.02670.4947-0.00251.1259-0.42971.05983.0853-1.29210.1011-1.3956-1.4219-0.60411.2865-0.2666

2010下-0.0039-0.06540.2458*-0.0082-0.3164-0.0253-0.00150.53000.0902*-0.97430.0091-1.7643-0.75851.8872-0.0288-1.1170-1.6061-0.69051.37042.0301-1.65390.7882

2011上0.0028-0.5493*0.0070***0.8500-0.0971-2.71430.67321.2133-0.07140.3826-0.01920.4300-2.25242.28320.7867-0.5818-0.25381.29841.4995-0.74970.1923-0.6863“Da -D1—”0.0008-0.03000.0668**0.2015***0.0049-0.00050.00080.12390.0354-0.0566-0.0033总体1.0176-1.25752.27442.95390.1918-0.42851.36651.23071.2842-0.4134-0.8427“Da -D2—”0.0006-0.03600.0586*0.2127***0.0000-0.00050.00120.15030.01860.0754-0.0022总体0.7191-1.41211.85362.80250.0014-0.36621.59341.39501.12490.5148-0.5243注： ①*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平下显著（双尾）；

②各半年度、“Da -D1—”总体和“Da -D2—”总体第二行数字为经White异方差调整后的t值；

③“Da -D2—” 与“Da -D1—” 在各半年度的估计结果基本上没有差别，不再重复列示。

通过表5可以看出：

（1）无论是从各半年度还是从总体来看，上市公司管理层在定向增发定价决策过程中除了受到静态锚和动态锚影响之外其他影响因素相对较少，说明锚定效应较强。定向增发折扣率主要受到Identity、Fraction两个因素的影响，而与Top1、Top1_dum、Offertype、ROA、Lev、Cash、TobinQ、DDR、Industry等九个因素基本不相关。

（2）无论是从各半年度还是从总体上来考察，（Da -D1—）、（Da -D2—）与增发对象基本上都是显著正相关，即当增发对象是控股大股东、实际控制人等关联投资者时，定向增发折扣率就越高，这可能是因为中国证监会规定：控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份在36个月内不得转让，而针对其他投资者即机构投资者是12个月的锁定期。发行对象不同，锁定期限就不同。上市公司大股东及其关联投资者所认购的股份相对于机构投资者等非关联投资者存在更长的限售期，较长的持股期限应获得相应的风险补偿，出于对股份流动性补偿方面的考虑，关联投资者以相对较低价格认购增发股份符合资产的流动性价值的基本原理。

（3）从总体上来考察，（Da -D1—）、（Da -D2—）与增发规模都是显著正相关，即当定向增发的股票数量与增发后股票总数量之比越高，定向增发折扣率就越高，这可能是因为增发规模越大，认购者对公司管理层及募集资金就负有更大的监管责任，会花费更多的监督成本，在增发定价时需要获得更大的折扣率作为补偿；同时定向增发对象大多数是“内部人”的关联投资者和拥有一定信息优势的机构投资者，他们对公司未来的现金流和真实的公司价值有着更明智的看法，当他们参与认购增发股票数量的比例越大，会给市场传递一种公司未来有好的投资项目，当前公司股价被低估的“强有力”的信号。公司其他股东会因为未来可能存在的优质投资机会而愿意接受较高的市场折价以补偿认购定向增发股份的投资者。

（4）无论是从各半年度还是从总体上来考察，（Da -D1—）、（Da -D2—）与认购类型都是不相关的。目前国内外部分学者认为通过非现金资产的方式购买增发股份是控股股东支持或掏空上市公司的重要方式。张鸣 等（2009）、刘白兰等（2012）认为涉及资产交易的定向增发中更容易出现利益输送，侵占中小投资者权益。我们的实证结果与上述结论相反，（Da -D1—）、（Da -D2—）与认购类型都是不相关的，即定向增发定价与增发对象的认购方式是无关的。因此，我们推断定向增发定价与控股股东的利益输送行为基本上是无关的，这与徐斌 等（2012）认为“定向增发折扣与大股东的利益输送行为无关，没有发现直接证据支持大股东将定向增发作为掏空上市公司进而实现利益输送的工具”的观点是一致的。我们认为定向增发定价主要受到静态锚和动态锚锚定效应的抑制作用。

3.“高、低折扣率组”锚定效应强弱分析

运用模型（2）可以得到“高/低折扣率组”基于“高/低静态锚值”的模型估计结果，见表6；运用模型（3）可以得到“高/低折扣率组”基于“高/低动态锚值”的模型估计结果，见表7。

通过表6和表7，可以发现：无论是基于“高/低静态锚值”还是“高/低动态锚值”的模型估计结果都显示，在低折扣率组和高折扣率组中，（Da -D1—）、（Da -D2—）与Identity、Fraction仍然是显著正相关，而（Da -D1—）、（Da -D2—）与Offertype仍然是不相关的，其经济含义同上。不管如何划分组别，其他因素对定向增发折扣率影响不显著，影响因素仍然很少。可以认为：从“高/低折扣率组”来考察，我国上市公司在定向增发定价决策过程中仍然主要受到锚定效应的影响。

（四）稳健性检验

为提升实证结果的稳健性，我们依次进行了如下的敏感性测试：

我们对上市公司定向增发两次以上的74家样本公司定价折扣率进行了检验。上市公司再次定向增发折扣率均值与其首次定向增发折扣率均值之间的差额（Da -D3—）在统计上总体显著为0，说明我国上市公司再次定向增发定价过程中，管理层会以其首次定向增发折扣率均值D3—作为标杆，形成内部锚启动范式进行定价决策。

当把定向增发定价折扣率定义为Db时，即基于定向增发公告日前20 日收盘价均价来衡量定向增发折价时，再次检验锚定效应的强弱。我们发现上市公司管理层在定向增发定价决策过程中影响因素仍然相对较少，锚定效应较强。定向增发折扣率还主要受到Identity、Fraction两个因素的影响，而与Top1、Top1_dum、Offertype、ROA、Lev、Cash、TobinQ、DDR、Industry等9个因素仍然基本不相关。

根据四分位数法将各半年度的定向增发折扣率划分相应组别，得到“低折扣率组”和“高折扣率组”， 再基于模型（2）、（3）进行回归分析，结果仍然支持前文结论。

三、结论

通过实证研究，我们得出以下结论：

（一）我国上市公司定向增发折扣率的确定并非是一种完全理性的经济决策行为，而是存在明显的锚定效应现象。在定向增发融资前期阶段，绝大多数上市公司管理层都缺乏定向增发定价的以往经验和内在信息，他们可能充分注意到《上市公司证券发行管理办法》颁布实施后的“初始的5家上市公司定向增发折扣率均值D1—”，以此为基点，形成外部锚启动范式进行定价决策。随着定向增发新股的上市公司数量不断增加和对定向增发融资规制的认识程度加深，后续定向增发的公司管理层会进一步考虑以 “截止前一组已经实施增发的所有上市公司

定向增发折扣率均值D2—”作为定价参考点，进行锚

表6“高/低折扣率组”基于“高/低静态锚值”的模型估计结果（三分位）

Top1Top1_dumIdentityFractionOffertypeROALevCashTobinQDDRIndustry低折扣率组-0.0004-0.01000.0676*0.0184-0.0394-0.0034-0.00030.25630.01120.0515-0.0013Da -D1—-0.4667-0.33281.82040.2078-1.3055-1.3296-0.40800.13670.56210.4061-0.2718高折扣率组0.0009-0.01420.1312***0.2172***-0.04100.0032-0.00050.0539-0.0092-0.09030.0074Da -D1—1.1588-0.56984.46113.4441-1.51591.5449-0.70500.5475-0.5384-0.49041.5813注：① *、**、***分别表示在10%、5%、1%水平下显著（双尾）；

②“低锚定值组Da -D1—”和“高锚定值组Da -D2—”第二行数字为经White异方差调整后的t值。

表7“高/低折扣率组”基于“高/低动态锚值”的模型估计结果

Top1Top1_dumIdentityFractionOffertypeROALevCashTobinQDDRIndustry低折扣率组-0.0007-0.00070.1087**0.0346*-0.0157-0.00020.00010.2210.01360.0496-0.0029Da -D2—-0.694-0.14282.56091.8603-0.4602-0.13580.12451.52350.5190.2058-0.5651高折扣率组0.0004-0.01070.1047***0.2199***0.00450.00430.0006-0.13090.0159-0.00070.0045Da -D2—0.5083-0.38753.18673.2140.14341.86730.7427-1.19770.7672-0.00330.8702注：①*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平下显著（双尾）；

②“低折扣率组Da -D2—”和“高折扣率组Da -D2—”第二行数字为经White异方差调整后的t值。

定和调整。同时在再次定向增发定价过程中，上市公司管理层会以其“首次定向增发折扣率均值D3—” 为基点，形成内部锚启动范式进行定价决策。

（二）上市公司定向增发定价与其认购类型之间并不存在直接的联系，即没有发现上市公司控股股东将定向增发作为利益输送工具的证据。

作为监管部门对试点的若干上市公司有关定价审批要尤为谨慎，因为最初的上市公司有关定价信息将在日后较长一段时期内对类似的上市公司定价的最终判断产生显著影响，形成锚定效应。

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（编校：少卿）

Anchoring Effect in the Private Placement Pricing of the Listed Companies

YU Jun1，2

（1.Business school of Hohai University， Nanjing 210098，China；2.Department of Hefei University， Hefei 230601，China）

Abstract：The paper tests and explores the the determination process of price discount rate by 564 sample of Private placement with anchoring effect theory. The results show that the managers of Chinese listed companies have made some irrational decisions and have obvious behavioral deviation influenced by “Anchoring and Adjustments” when they determine the discount rate of private placement. Based on discount rate mean of private placement of the initial five listed companies（experimenterprovided anchors） and discount rate mean of private placement of the former group in all listed companies（selfgenerated anchors）， the managers set the price with an obvious anchoring effect.

Key words：Private Placement； Pricing Discount； ExperimenterProvided Anchors Paradigm； Selfgenerated Anchors Paradigm； Anchoring Effect