中国衍生品市场需平台同行

金融衍生品作为高效的风险管理工具，是全球金融产业链中不可替代的一环，其重要性还将持续显现。金融衍生品市场是强手必争之地，致胜的“内功”源于强大的金融技术和管理平台，因而全球领先的公司都是当之无愧的“金融高科技公司”。中国金融机构在发展国内衍生品业务和投资国际衍生品市场时，只有重视平台建设，提高管理水平，才能做大做强。

金融衍生品是管理风险的高效工具，但其使用不当带来的巨大破坏性在金融危机中表露无遗。全球金融危机在宏观层面凸显了全球经济失衡、宏观政策失当、金融创新过度、金融监管滞后等多方面问题，在金融机构层面则暴露了管理体制的一些重大盲点，尤其在金融衍生品和资产证券化等前沿领域。全球金融危机引发了对金融业各环节的深刻反思，在金融衍生品领域，后危机的主流共识不是取缔，而是着眼于完善市场机制、监管治理、风险控制。

目前，中国正致力于国内金融衍生品市场的拓展和国际化，中国金融机构参与国际衍生品市场的需求也日益迫切。为了避免付出的学费过于昂贵，中国金融机构必须针对衍生品的复杂性，建设和经营业务管理的综合平台，这一长期的系统工程是持续发展衍生品业务的基础和保障。

大处抓机制，小处重细节

机制如大厦之栋梁

欧美的经验表明，中国金融机构必须建立健全管理机制，以驾驭业务扩张，防止盲目冒进。衍生品业务与市场交易及金融杠杆密不可分，衍生产品的复杂特性、市场交易的超快节奏、金融杠杆的放大效应，对金融机构管理机制的严谨性提出了更高要求。如果缺乏严谨健全的管理机制，衍生品业务将如沙上建塔，随时可能倾覆，并将危及企业的整体安全。

对于从事衍生品业务的金融机构，在董事会层面如何构建一整套的管理机制，美国证券交易委员会前主席理查德・布里顿（Richard Breeden）曾建议考虑以下几个问题：

我们是否知道我们的风险是什么？

我们是否知道我们此刻的仓位是什么？

我们的内控有效程度如何？

我们的薪酬体系在多大程度上鼓励扭曲行为？

谁负责保证我们了解公司的情况？

管理机制的有效实施离不开完备及时的信息，在瞬息万变的竞争环境中，缺乏信息的决策无异于豪赌，基于错误信息的决策无异于自杀。对于金融市场的交易业务，理性的判断和决策所需的主要信息源于监控和操作层面，正如金字塔的塔尖建筑在塔身和塔基上一样（图1）。由于金融衍生品的复杂性，在操作、监控、判断各层次都有可能出现重大差错。

魔鬼在细节之中

正如先进的机器也可能出故障、优质的软件也可能出差错一样，从事衍生品业务的机构，即使构建了较为全面的管理框架，仍不能掉以轻心。在操作底层冗长繁复、枯燥无味的细节中，可能潜伏着足以毁灭整个企业的疏漏。

拥有230多年辉煌历史的英国霸菱银行（Barings Bank），经过大萧条和两次世界大战的动荡仍巍然屹立，却在1995年毁于28岁的衍生品交易主管尼克・里森（Nick Leeson）的违规交易：里森做假账两年未被发现，亏空由蚁穴之微发展至黑洞之巨，最终将霸菱银行吞噬。问题出在哪里？首先出在岗位架构上，里森被授权同时主管在新加坡的交易团队和结算交割团队，违反了操作部门的独立性原则，为里森做假账带来了极大方便；其次出在企业文化上，里森数次向总行要求巨款以填补保证金缺口，理应受到严格审查却被轻松放行，反映出银行内部一团和气、宽松懈怠的氛围。

金融危机期间的法国兴业银行（Societe Generale）巨亏事件中，期货交易员杰罗姆・科维尔（Jerome Kerviel）进行大额违规交易，并通过伪造反向交易掩盖其真实仓位的风险。在成为交易员前，科维尔在操作部门工作了五年，熟谙操作流程，善于利用内控流程的漏洞。在酿成49亿欧元的巨亏前，科维尔的违规操作一年多未被察觉，其间法国兴业银行管理层多次对疑点掉以轻心，即使在欧洲期货交易所询问科维尔的一些可疑交易时，也未深入调查。这一巨亏事件暴露了其内部控制的漏洞和风险意识的淡薄。

除了粉饰仓位以外，交易员也可能在衍生品的价格上做手脚。设计复杂的衍生品如结构化产品经常交易清淡，需要根据模型估测市价及损益，复杂模型中参数的估算也较为复杂，因而估价错误较难被察觉。金融危机期间，瑞士信贷（Credit Suisse）在伦敦从事资产支持证券交易的几个交易员故意用过时的数据，人为高估自己仓位的价值。这些估值作假发生后大约五个月才被发觉，为此瑞士信贷事后减记29亿瑞士法郎，并遭英国金融服务管理局罚款。估值作假问题为何没有更早发现？瑞士信贷事后承认，按规定每月应对估价进行审核，但相关部门并未真正执行，这一懈怠拖延了问题的发现。

以上案例说明，衍生品独特的复杂性带来了新的操作风险。在制定了全面的管理机制后，需要保证规章制度的严格执行，并强调和普及风险意识，否则管理机制便成为空架子。

风险管理:科学与艺术并重

对冲基金明星经理约翰・保尔森（John Paulson）在谈到他的投资哲学时提到，“防范损失，盈利会自然来临”。过去20年金融风险管理突飞猛进，在金融手段上得益于金融衍生品的突破，在分析方法上得益于量化模型的突破，而这些突破的应用推广都得益于信息技术的大发展。今天，金融风险管理已成为一个高度科学化的领域，在管理中的作用日益重要，越来越多的金融机构在最高决策层设立了首席风险官（Chief Risk Officer，简称CRO）岗位。然而，现行风险管理模式远非完善。

风险度量衡

上世纪90年代，风险价值（Value-at-Risk，简称VaR）开始在华尔街风行，成为风险管理的新标杆，此后被日益广泛应用，并确立了其“正统”地位。风险价值盛行之前常用的风险计量方法如敏感度分析（Sensitivity Analysis）、情景分析（Scenario Analysis）、压力测试（Stress Tests）等，都各自反映了风险的某个侧面，但都缺乏可比性和综合性。

敏感度分析估测资产组合对于各种风险因子（如汇率和利率等）的敏感度，然而不同风险因子的波动幅度不同，如何比较不同风险因子带来的风险？其次，现实中各种风险因子同时变化，如何估测它们共同作用带来的风险？

情景分析估测特定情境下的风险，然而市场是动态的，如何全面反映多种情境下的风险？其次，特定情境有多大的典型性、代表性？

压力测试是关于极端事件的情景分析，然而如何选用极端情境？如何将极端情境的测试与现实情况联系起来？

风险价值估测资产组合在一定展望期（如一天）和置信度下（如99%）的最大损失，由于引入了损失和几率的联系，其可作为统一尺度衡量不同风险因子、不同产品、不同业务、甚至不同公司的风险，因而具备可比性优势。从分析角度看，风险价值是一种“集大成者”：它反映了资产组合对于所有风险因子的敏感度，也涵盖了所有相关风险因子的多种情景，且各种情景的比重从历史数据推导而出，因而风险价值还具备综合性和客观性优势。这些优势使风险价值备受金融机构和监管机构的青睐，广泛用于风险监控、资本金计算、资本配置、绩效考核等。

然而，在被称为“风险管理终极压力测试”的全球金融危机中，许多应用了风险价值的金融机构并没能避免巨亏甚至倒闭，这说明全面管理风险需要依靠多个风险计量尺度而非单一指标。事实上，许多问题无法从风险价值中得到答案，比如，假如风险价值估测99%置信度下的最大损失，那么99%置信度以外的损失有什么样的特点？这个问题可以用极值理论（Extreme Value Theory）解答；又如，假如全球金融危机重演，资产组合的价值将受到多大影响？这个问题可以用压力测试解答；再如，什么样的压力情景将冲垮公司？这个问题可以用逆压力测试（Reverse Stress Tests）解答。

前中后台衔接配合

金融机构衍生品业务可持续发展所依赖的“内功”，绝不止于前台交易和销售团队的才智，也不止于风险计量方法的先进，而必须包括前台、、后台各环节的无缝衔接和配合（图2）。前台交易和销售团队负责创收，中后台的团队负责配合和监控前台团队的交易和销售活动，如果中后台配合不力，则会给前台的创收拖后腿，监控不力，则容易出现违规。

交易员的任务是在指定的风险额度下创造盈利，交易员的违规一般围绕掩盖风险和熨平损益，因为损益的大幅波动是风险超额的征兆，而交易员的真实损益也常会在现金流上有所体现。在法国兴业银行巨亏事例中，科维尔通过伪造反向交易掩盖其真实仓位的风险，也通过伪造配对交易等方法熨平损益，但其内控部门完全可以从一些大额现金流现象中发现苗头。在英国霸菱银行倒闭事例中，里森通过做假账掩盖亏损，但其不断增加的实际亏损需要大量资金填补，现金流与账面损益的明显矛盾也早应引起注意。在瑞士信贷亏损事例中，交易员通过虚抬价格掩盖亏损，如果内控部门在价格核对环节足够仔细，可以及时发现并采取相应的防范措施。

衍生品的仓位和价格，与风险、损益、现金流之间有内在的联系，核对这些联系可以揭示许多问题。比如，损益分解将损益分摊到具体来源，可以帮助管理者深入理解市场走势和交易布局的相互作用，是交易管理和内部控制的利器。

尽信“数”，则不如无“数”

强大的管理平台将外部市场和内部运营的信息都呈现在我们眼前，容易产生一种“万事尽在掌握”之感，对管理者而言，这是一种非常危险的错觉。

著名对冲基金Greenlight Capital的创办人大卫・恩鸿（David Einhorn）把风险价值比作“一个除了汽车事故发生之时以外，平时都正常运行的汽车安全气囊”。这一比喻暗示，单独依靠风险价值监控风险不仅无益，而且还会带来有害的麻痹作用。在风险计量方面，极值理论和压力测试可以补充风险价值的不足，即使如此，风险计量模式也非万能的灵丹妙药，数据和模型都有片面性，金融机构的经营不能靠电脑自动导航。科学化的管理平台可以高效地辅助领导者进行决策，但不能代替领导者作出判断。

全球金融危机前，西方金融巨头所用的风险计量模型都很类似，但以高盛和摩根大通为代表的少数机构却能避免其他巨头遭受的重创，原因何在？也许问题的关键不在风险监控工具本身，而在如何使用风险监控工具，以及如何摆好各种风险监控指标以及主观判断在风险管理中的位置。风险管理既是一门科学，也是一门艺术，其中风险监控能够科学化，而主观判断则有很强的艺术性。

风险管理的多种手段有依赖高精尖技术的，也有简单而行之有效的。比如，防范交易员违规操作的简单方法之一就是强制性年假，亦即每个交易员每年至少连续休假两周。这一规定在国际投行中被普遍采用，也深受监管者的推崇。在法国兴业银行巨亏事例中如果严格执行该规定，将会使科维尔的违规操作及早暴露。

他山之石可以攻玉

中国正积极推进国内金融衍生品创新，2010年推出了股指期货、融资融券、中国版CDS，2011年推出了外汇期权。中国市场的国际化也在不断扩展，中国版CDS推出时数家国际大型银行也获准成为交易商，2011年5月证监会放行合格境外机构投资者参与股指期货交易。另外，为优化庞大的外汇资产组合，中国亟需更为有效地利用国际金融市场，包括国际衍生品市场，衍生品业务对于中国金融机构的重要性必将与日俱增。要在与国际同行的竞技中立于不败之地，中国金融机构必须注重“内功”，发展金融技术，完善管理平台。在构建和经营这一系统工程时，必须考虑衍生品独特的复杂性，在这方面，西方有许多经验教训值得借鉴。

作者供职于对外经济贸易大学金融市场研究中心、瑞华融信（北京）管理咨询有限公司及威士曼资本集团