ST云网跨界光伏 净利神话令人吃惊

收购标的的毛利率低于同行可比上市公司，但净利润率却又高于上述可比公司，令人匪夷所思。

4月29日，st云网（002306.SZ）收购预案，公司拟以发行股份的方式购买由无锡环卫、宁波金能、上海佑玺等6位股东持有的四川鼎成电力工程有限公司（下称“四川鼎成”）100%股权。

四川鼎成主要从事太阳能光伏电站的投资开发建设，作为光伏电站开发建设的总承包方，四川鼎成负责电站项目的勘测设计、设备采购、工程建设等各个环节。

本次收购前，四川鼎成曾经历数次股权转让，与前次转让时的估值相比，本次收购中四川鼎成估值增幅明显。

根据预案，2016年，四川鼎成业绩增长迅猛。但公开资料显示，公司接近60%的业务均来自于关联交易。令人较为担忧的是，倘若没有关联方的业务支持，四川鼎成的盈利能力是否能够继续维持。

估值暴增 共享资本盛宴

根据预案，四川鼎成成立于2015年2月6日，由朱万军和蔡兴俊共同发起设立，公司注册资本为500万元。

2015年8月11日，朱万军将其持有的四川鼎成65%股权转让给无锡环卫，转让价格为422.5万元；将其持有的四川鼎成15%股权转让给四川朴正，转让价格为97.5万元。蔡兴俊将其持有的四川鼎成20%股权转让给四川朴正，转让价格为130万元。此时，四川鼎成整体估值为650万元。

2016年3月30日，四川朴正将其持有的四川鼎成35%股权转让给宁波锡能，转让价格为1.55亿元。此时，四川鼎成估值约为4.43亿元。

根据预案，四川朴正获得四川鼎成35%股权的投资成本为350万元。持股不足八个月，四川朴正获利超过1.5亿元。

工商资料显示，四川朴正成立于2015年8月13日，在获取四川鼎成股权时，公司尚未完成工商登记；公司注册资金100万元，两位自然人股东分别为林蔷和范亚琴。

作为股权购买方，宁波锡能成立于2016年3月22日，其合伙人为卞巧凤和蒋茜，其中卞巧凤为有限责任合伙人，占认缴出资额的比例为99%；蒋茜为无限责任合伙人，占认缴出资额的比例为1%。

资料显示，卞巧凤同时还持有无锡环卫87.13%股权，系无锡环卫实际控制人。宁波锡能与四川朴正交易前，卞巧凤已通过无锡环卫持有四川鼎成65%股权。

需要指出的是，公开资料显示，2015年12月10日，无锡环卫曾与无锡昼丰科技有限公司（下称“无锡昼丰”）共同出资设立控股子公司。根据资料，无锡昼丰的自然人股东同样为林蔷和范亚琴。

令人不解的是，宁波锡能为何要以如此高溢价收购合作伙伴股东持有的股权？

预案中，四川鼎成表示，四川朴正系财务投资者，在知悉四川鼎成本次拟引进新的投资者并与上市公司进行资本运作事宜后，四川朴正基于对未来资本运作不确定性的考虑和将来取得的上市公司股份的锁定安排，自愿决定退出四川鼎成。

更为值得关注的是，根据预案，2016年4月5日，宁波锡能分别将其持有的四川鼎成14.732%、11.339%、4.464%、4.464%的股权分别转让给上海佑玺、上海幻责、上海汇映和上海旭际，转让价格分别为1.65亿元、1.27亿元、0.5亿元和0.5亿元。

以转让价格计算，一周内，四川鼎成估值暴增至11.2亿元，增幅高达152.82%。

本次收购中，四川鼎成预估值约为14.4亿元，较前述股东入股时的估值再次增值3.2亿元，而评估基准日为2016年3月31日。也就是说，四川鼎成在评估基准日之后的估值反而低于本次收购中的估值，毫无疑问有损于中小股东的利益。

截至评估基准日，四川鼎成未经审计的母公司净资产账面价值为4857.83万元，增值13.56亿元，增值率约为2792.11%；考虑到评估基准日后四川鼎成收到增资款项4亿元，本次交易中，四川鼎成预估交易价格约为18亿元。

关联交易催肥业绩

预案中，四川鼎成表示，宁波锡能向上海佑玺等公司转让四川鼎成35%股权，交易作价高于公司取得股权时的投资成本，主要系基于无锡环卫实际控制人及其关联方对四川鼎成快速发展的突出贡献，经各方协商，给予无锡环卫实际控制人及其关联方较高的股权转让溢价。

财务数据显示，2015年，四川鼎成营业收入金额为零，净利润为-644.95万元。2016年1-3月，四川鼎成实现营业收入3.07亿元，实现净利润5306.15万元，公司业绩增速明显。

需要注意的是，2015年以来，四川鼎成先后与关联方签订数项合作协议，公司的业绩增长在很大程度上依赖于关联交易。

公开资料显示，2015年10月28日，四川鼎成及其子公司分别与托克逊县金太阳光伏发电有限公司、和静金太阳发电有限公司签订协议，交易标的为签订江苏金太阳托克逊县20MWp并网光伏发电项目和二师21团20MWp光伏并网项目设计施工及设备采购合同，合同金额合计为3.92亿元，具体合同拟由四川鼎成电力工程有限公司及其子公司执行。

根据资料，江苏金太阳电力有限公司（下称“江苏金太阳”）分别持有托克逊金太阳光伏发电有限公司、和静金太阳发电有限公司100%股权；截至交易日，无锡环卫实际控制人卞巧凤之子吴灵霖持有江苏金太阳50.17%的股权，系江苏金太阳控股股东和实际控制人；上述交易构成偶发性关联交易。

同日，四川鼎成及其子公司还分别与龙井中机新能源科技有限公司（下称“龙井中机”）签署了《工程设计及施工合同》、《电气合同》，合同标的为龙井中机20MW光伏并网项目工程设计施工及设备采购，合同金额合计为1.91亿元。

根据资料，无锡博元宝贝科技有限公司（下称“博元宝贝”）持有龙井中机31.09%股权。截至交易日，卞巧凤持有博元宝贝70%股权，系公司法定代表人兼总经理，同时，无锡环卫董事蒋茜之父蒋敏持有博元宝贝30%股权，系公司监事。上述交易构成偶发性关联交易。

收购预案中，四川鼎成表示，“截至目前，公司已完成逾100兆瓦太阳能光伏电站开发建设总包服务”。

以公开数据推算，截至报告日，四川鼎成接近60%的业务都是来自于同关联企业的关联交易。

收购预案中，原股东承诺，四川鼎成2016-2018年实现的净利润合计不低于8.2亿元。其中，2016年度、2017年度、2018年度实现的净利润分别不低于2亿元、2.7亿元和3.5亿元。

令人担忧的是，倘若没有关联方的业务支持，四川鼎成是否还能顺利完成业绩承诺？

盈利能力异于同行

收购预案中，四川鼎成将中利科技（002309.SZ）列为可比对象，而航天机电（600151.SH）同样从事光伏电站EPC业务。与同行业上市公司相比，四川鼎成盈利能力差异明显。

2014年，中利科技光伏电站业务实现营业收入31.33亿元，项目营业成本为20.96亿元，毛利率约为33.1%。中利科技的光伏电站转让业务主要通过其下属子公司中利腾晖开展。

2014年，中利腾晖实现净利润1.56亿元。以此粗略计算，2014年，中利科技光伏电站转让业务的净利润率约为4.98%。

2015年，中利科技转让光伏电站686MW，实现营业收入53.03亿元，项目营业成本为36.37亿元，公司光伏电站业务的毛利率约为31.42%；光伏电站业务实现的净利润约为4.41亿元，净利率约为8.32%。

预案显示，2016年1-3月，四川鼎成营业成本为2.37亿元，公司毛利率约为22.81%；净利润5306.15万元，净利润率约为17.26%。

与中利科技相比，四川鼎成毛利率明显偏低，但公司净利润率却明显高于中利科技。

同时，根据年报数据，2014-2015年，航天机电分别转让光伏电站170MW和290MW。根据年报，航天机电光伏电站EPC业务主要通过下属子公司上海太阳能科技有限公司（下称“上海太阳能”）开展。

财务数据显示，2014-2015年，上海太阳能的营业收入分别为20.08亿元和28.45亿元；净利润分别为1.16亿元和0.69亿元。以此粗略计算，2014-2015年，航天机电光伏电站EPC项目的净利润率分别约为5.78%和2.43%。

与航天机电相比，四川鼎成的盈利能力令人吃惊。

此外，值得一提是，根据中利科技和航天机电披露的数据计算可知，通常情况下，每1MW对应的营业收入基本在750万元至1200万元。

预案中，四川鼎成表示，截至目前，公司已完成逾100兆瓦太阳能光伏电站开发建设总包服务。

以此计算，截至报告日，四川鼎成实现的营业收入至少应为7亿元。但财务数据显示，2016年1-3月，四川鼎成实现的营业收入金额仅为3.07亿元，公司的收入确认方式值得关注。