股权激励效果评估的新思路

一、EVA模型的参数定义及运用

1、指标介绍

经济增加值(Economic value added:EVA)是公司经过调整的营业净利润减去该公司现有资产经济价值的机会成本后的余额。

其计算公式为:EVA=NOPLAT―A×WACC,式中:

NOPLAT:经过调整的营业净利润(扣除调整税后的净营业利润)

A：资本总投入额。

WACC：加权资本成本率

公司资产期初的经济价值经济增加值指标是在扣除了全部债务资本成本和权益资本成本的基础上来衡量企业价值的。也就是说,只有在经营利润超过了所有债务成本和权益资本时,才会为股东创造财富,才会产生真正意义上的利润,即经济利润。因此,经济增加值提高一方面依赖于有效的经营,另一方面需要对资产负债进行有效的管理,减少不必要的资金成本。如今,经济增加值被越来越多的公司所采用,成为公司治理的流行工具。而实际上,EVA并非全新的概念,营业收入要高于资金成本,是财务管理的老观念,但由于传统会计计算的误导,这一概念常常被忘却。EVA的提出使管理者重新关注企业的经济利润,而不仅仅是会计利润。

2、弊端

一般来说,人们常常使用每股收益、净资产收益率等指标来衡量企业的经营绩效,同时也用以评价管理者管理的好坏。这些指标都是建立在会计利润基础上的,而会计利润在一定程度上存在着被企业操纵的现象,这会使这些指标的可信程度降低而不能对企业的经营业绩做出正确的评价。因而,将每股收益、净资产收益率作为薪酬激励制度的衡量标准会产生种种弊端。

首先,重视利润使管理者存在过度投资的行为。由于不考虑股本的资金成本,只要项目的收益率高于债务的税后成本时,管理者就会进行投资。例如,一个1000万元的投资项目能产生每年8%的税后收益,该项目的资金70%用股权、30%用债务方式筹措;假设该企业的加权平均资本成为10%,税后债务成本为5%;管理者在考虑此项目时,由于债务成本5%低于税后收益8%而有利可图,会选择接受该项目。而实际上,用净现值法计算得出的结论是相反。8%的税后收益,在假定每年固定资产净值不变(即固定资产投入额与折旧相等)的情况下,每年可获得80万的现金流入,用10%按永续年金折现的现值是800万,因而此项目的净现值是200万。若用EVA计算,每年税后收益为80万,资金成本为100万,即每年的经济增加值是-20。无论以NPV还是EVA来衡量均应放弃这个项目。其次,为了追求账面利润,一些企业进行商品搬家,甚至直接在账目上弄虚作假。企业为提高利润会将产品虚假出售,虽然账面收入增加了,实际上却只是增加了一笔应收账款,一笔不可能收回的账款。另一方面,存货的无效调拨大大增加了存货的运输成本和储存成本。在下一年度,若公司的销售状况并未得到改观,这种行为将会持续下去,形成恶性循环,直至该经理离任或是企业破产。因此采用不恰当的业绩评价标准最终只能损害股东的利益。再次,追求利润使经营者过度重视短期利益。例如传统的会计准则要求把研究开发费用当年记入损益,其结果会使当年的利润下降,每股收益减少,净资产收益率降低。另外诸如新产品的开发、员工培训等为企业带来长远发展的计划均会在短期内影响企业的利润。管理者会因追求短期利益而放弃这些计划。此外,经营管理者的任职期满之前,为了使自己在任期内有最佳的业绩,做出的选择无疑会使短期内会计利润最大化。以会计基础的指标作为企业经营绩效的评价标准,会使所有者和经营者的目标产生不一致。管理者作为人并不是以股东财富最大化作为经营目标,而是片面追求会计利润以实现自身利益的最大化。这一目标的偏离使成本急剧上升,股东财富随之下降。

二、参数调整的思路--REVA

鉴于EVA模型在实际运用过程中存在着诸多的局限性，笔者尝试对EVA模型进行了适当的调整，并建立了REVA模型。

2.1 REVA模型

A．REVA＝销售额－经营成本－资金成本－股权激励成本＋税收贡献＋就业贡献+无形资产增值

REVA公式用于计算实施股权激励的企业的经济增加值，表示企业获得经济利润和创造的社会价值总额；

B．REVA率 f REVA＝REVA/总资本A

该比率表示该经济增加值与总资本的比例。

股权REVA率 f EREVA=REVA/股权资本E

这两个指标类似于与利润指标对应的总资产收益率和净资产收益率指标。

C．期初REVA率与期初REVA率

期初REVA率 f REVA0＝REVA/期初总资本A0

期初股权REVA率f EREVA=REVA/期初股权资本E0

以上两个指标是某一时期内公司REVA与期初资本、期初股权资本总额的比值。

从以上共五个指标可以比较全面地比较企业实施股权激励计划前后的经济增加率，可以确定企业是否取得了与总资本规模相匹配的经济增加值，从而判断股权激励是否达到了提升企业业绩的目的。

2.2 REVA模型参数定义 模型参数 概念界定 计算方法 销售额 主营业务收入 利润表“主营业务收入”项目 经营成本 产品成本和期间成本 存货成本+营业费用+管理费用+财务费用 资金成本 权益资本成本 权益资本×权益资本要求的回报率1 激励成本 实施激励付出的代价 以“B-S”公式及其变体计算2 激励成本 公司创造的净利润对应的税收 利润表“所得税”项 就业贡献 员工薪酬福利 员工工资+奖金及福利+留存法定公益金 无形资产增值 公司拥有的无形资产 资产项目下无形资产科目增值 总资产 公司资产总额 资产负债表“资产总额”项目

注1：权益资本要求的回报率使用资本定价模型 来计算，无风险利率 取过去6年10年期国债年均收益率4.42%； 项目取过去6年沪深两市综合指数平均股指风险溢价5.4%。

注2：采用“布莱克－索尔斯”期权定价模型计算期权的价值，以此作为公司实施期权激励的成本，将公司实施的期权激励计划授出的期权视为欧式看涨期权。

（1）对于不付红利的看涨期权下限有：

不付红利的看跌期权下限有：

看跌与看涨期权的评价关系（欧式）：

看跌与看涨期权的评价关系（美式）：

（2）加入红利影响，则：

看涨期权下限有：

看跌期权下限有：

看跌与看涨期权的评价关系（欧式）：

看跌与看涨期权的评价关系（美式）：

以上是计算期权价值的公式，其中c、C分别代表欧式和美式期权的价格；p、P分别代表欧适和美式价格；T、t分别代表期权的到期时间和当前时间；S代表股票现价；X代表期权执行价格。

期股的成本较难确定，在实际计算中，将期股视为价值为0的期权，通过执行价格反向计算其对应的现股的价值，该价值与股票市场现价之间的差别就是期股的价格，如果公司有向获受人提供无息贷款或低息贷款，则还应该加上这些利息优惠的折现值。

三、 典型案例：

佛山照明（000541）――业绩股票

为了强化激励与约束机制，稳定公司的经营管理骨干队伍，并充分调动他们的积极性和创造性，促进公司长期稳定发展和资本保值增值，保障投资者的利益，佛山照明建立了中高级管理人员股权激励制度，并获2001年5月份召开的股东大会通过。股权激励的对象是公司的高层、中层管理人员和技术骨干。

l 激励方式：按照激励计划，提取股权激励基金，委托中介机构为获受人购买流通股票并封存，一定期限之后解冻；其间获授人享有股票分红权，可能享有投票权；

l 授出业绩股票的条件：公司年度净资产收益率达到或超过6%；

l 激励标准：按照年度净利润的（5%+净资产收益率-6%）提取股权激励基金，如果净资产收益率低于6%，则不提取股权激励基金

根据公司的财务报表及其他资料进行各参数的计算：

（1）经营成本

经营成本＝产品成本＋期间费用＝年末存货成本－年初存货成本＋

主营业务成本＋管理费用＋营业费用＋财务费用

2001年经营成本

=111,884,816-116,318,736+541,909,760+17,255,698+52,987,396-7,992,604

=599726830元

2002年经营成本

=101,063,848-111,884,816+594,439,424+27,986,368+87,257,272-4,405,115

=694456981元

（2）资本成本

佛山照明β系数为0.65063（数据来源于国泰君安网）

用CAPM模型估算权益资本成本，无风险利率 取过去6年10年期国债年均收益率4.42%；过去6年沪深两市综合指数平均股指收益率为9.82%，风险溢价为5.4%；因此权益资本成本为：

（3）激励成本

由于该公司实施激励基金机制，公司在公司董事会薪酬与考核委员会对2001 年的经营业绩进行考评，计提股权激励基金1402 万元，并聘请中介机构制定股权激励基金实施细则，在考评的基础上拟定中高层管理人员和业务技术骨干个人激励基金的分配额度，并得到公司董事会审议批准。公司中高层管理人员及业务技术骨干已于2003 年1 月份开始购买公司流通A 股，公司对激励基金所购股票实施锁定。在此将计提的1402万元作为股权激励成本。

（4）税收贡献

税收贡献为本年度按照会计利润为创造的税收，数据来源于利润负债表的所得税项。

（5）就业贡献

就业贡献＝职工工资+福利+计提的公益金

2001年=7,157,851+32,258,272-（7,417,231+23,896,930）+89,881,416+8,667,437

=106,650,815元

2002年=2,647,759+45,905,156-（7,157,851+32,258,272）+95,178,112+20,481,936

=124,796,840元 年度 主营收入 经营成本 资本成本 激励成本 税收贡献 就业贡献 无形资产增加 总资本 REVA 经济增加率 2001 823,713 599,727 151,282 　 151,282 106,651 　 2,242,302 216,989 9.68% 2001 957,501 957,501 155,592 155,592 38,985 124,797 　 2,347,876 257,214 257,214

单位：千元

按照REVA模型计算，02年公司的REVA值比01年增长了18.5%，经济增加率由9.68%提高到10.96%。业绩股票激励取得了一定的效果。

（6）无形资产（略）

作者单位：上海交通大学管理学院