中国上市公司可转换债券发行动机的实证研究

摘要:文章从公司的信息披露方面着手,收集公司的年报资料,运用自愿性信息披露指数考察企业的信息披露程度,使用对信息披露程度有重要影响的公司特征变量,从直接、间接两方面来考查可转债发行选择与信息不对称之间的联系,认为在直接考察信息不对称与可转债发行选择方面,中国企业可转债发行选择与信息不对称水平负相关,和国外假说的预测相反;在间接考察方面,实证研究结果并不显著,不能说明可转债发行选择与信息不对称之间有显著的联系。

关键词:可转换债券;信息不对称;信息披露指数;公司特征

一、实证分析

(一)样本数据

本文选取2002-2008年4月间实际发行可转债的49家非金融类上市公司作为样本作为可转债组。并且参照中国学者柯大刚、袁显平的选择标准选取其对照组。

(二)变量选择与数据来源

在对企业的直接信息披露考察方面,本文使用了信息披露指数。信息披露包括自愿性信息披露和强制性信息披露,由于强制披露每个公司差异不大,所以本文构建自愿性披露指数(VDI)来考察样本组和对照组的信息披露情况。关于自愿性信息披露指标体系的构建,本文参考了Ferdinand.A.Gul&Sidney.Leung (2004)所采用的基于对香港上市公司自愿性信息披露所制定指数,并在此基础上结合中国《发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉》(2004年修订稿)根据中国实际情况进行了修改。研究样本及对照组的相关数据来自于ccer、中证网、中国证监会网站。

(三)研究假设

假设1:信息披露指数越低,代表信息不对称水平越高,公司越倾向于发行可转换债券。

假设2:随着独立董事比例降低,信息不对称水平升高,公司倾向于发行可转债。

假设3:公司董事长和总经理为同一人将会导致信息不对称水平升高,公司倾向于发行可转债。

假设4:股权集中度越大,公司信息不对称水平越高,公司越倾向于发行可转债。

假设5:管理层持股比例小的公司,信息不对称水平高,公司倾向于发行可转债。

假设6:净资产收益率越低,信息不对称,公司倾向于发行可转债。

假设7:随着负债比率降低,上市公司信息不对称水平升高,公司倾向于发行可转债。

具体而言,解释变量和被解释变量如表1。

(四)研究方法

1、建立信息披露指数。以可转债发行年为基点,考察样本公司发行可转债前一年以及对照组所对应年份的年度报告。在信息披露数量方面,若该公司披露过表1中的一个项目得1分,若没有披露该项目得0分,按此规定的标准对样本公司和配对公司进行评分,将所得分数相加就得出该公司年报中自愿性披露指数的分子(VD);自愿性信息披露指数的分母是公司年报中最大可能进行的自愿性披露项目分值之和(MVD)即表1的披露项目个数之和29。所以上市公司自愿性信息披露指数就可以定义为:VDI=VD/MVD。本文中信息披露指数=表1中所有披露项目得分和/表1中所有披露项目分值之和(29)。

2、对样本组和对照组有关以上假说所涉及到的变量进行描述性统计,单变量分析。

3、进行多变量分析,建立Logistic回归模型,对可转债发行选择与各假设变量之间的相关性进行研究。

二、实证结果与分析

(一)解释变量的描述性统计

可转债发行组及对照组各解释变量的描述性统计(见表2)。

将表2和表3进行对比,在信息披露的直接考察方面:自愿性信息披露指数的平均数显著高于配对组,说明发行可转债的公司信息披露程度高于对照组;间接考察方面:独立董事比例、董事长与CEO两职合一、股权集中度样本组平均数高于配对组,管理层持股、资产负债率样本组低于配对组,据此推测发行可转债的公司信息披露程度低于对照组;净资产收益率样本组高于配对组,据此推测发行可转债的公司信息披露程度高于配对组。

(二)单变量分析

在进行Logistic回归之前,首先进行单变量检验,将上述可能影响可转债发行选择的上述因素,进行样本公司与配对公司对比检验,分析这两类公司是否存在显著差异。表4是对两类公司的特征变量的参数检验和非参数检验(Wilcoxon检验)的结果。

如表3所示,自愿性信息披露指数(VDI)、股权集中度(HE)、净资产收益率(ROE)、资产负债率(DEBT)4个变量存在显著差异,说明考察发行可转债的公司和未发行可转债的公司在信息不对称性水平上存在显著差异。

(三)多变量分析

首先进行相关性分析,如表4所示,通过pearson检验发现不存在严重的多重共线性,相关系数最大的也只有0.383。

以下进行Logistic回归分析,分析信息披露水平对可转债发行选择的影响。构建模型如下:

ln=β0+β1VDI+β2IDP+β3BAC+β4HE+β5MOWN+β6ROE+β7DEBT+ε

其中CB表示可转债发行与否的选择,发行可转债公司为1,反之为0。

表5的逻辑回归结果表明,模型Chi-Square统计量对应的概率为0.000,这表明模型中的解释变量从总体上对被解释变量具有显著的解释效力。Nagelkerke R Square拟合优度为0.600,拟合效果良好。

结合表4和表5可以看出,企业是否发行可转债与企业信息披露指数在1%水平上显著正相关,和假说1相反,说明信息披露指数高、信息不对称水平低的公司更倾向于发行可转债,不支持国外有关假说的预测,信息披露指数是本文从企业信息披露方面直接着手,来说明信息不对称水平和企业可转债选择之间关系的变量,该变量相关性显著说明从信息披露方面直接考察可以有效地观察出企业可转债的发行选择受到了信息披露程度的影响;企业是否发行可转债与净资产收益率在1%水平上显著正相关,和假说2相反,说明盈利性好的,信息不对称水平低的企业倾向于发行可转债;与股权集中度在5%水平上显著正相关,和假设4的预期相同,说明股权集中度高的公司,信息不对称水平高,倾向于发行可转债,这两个变量,是从企业的股权集中度和净资产收益率方面间接的考察企业的信息不对称水平和可转债发行选择之间的关系的,且前者实证结果表明信息不对称水平低的企业倾向于发行可转债,后者实证结果表明信息不对称水平高的企业倾向于发行可转债,两者得出了完全相反的结论。此外,其他解释变量与可转债发行选择之间没有通过显著性检验。通过检验的指标得出的结论相反,4个指标未通过检验,究其原因,一方面可能是因为这些指标不能很好的反映企业的信息披露水平。另一方面可能是由于这些间接指标在反映企业发行可转债选择与其他方面的解释能力大于在信息披露程度方面的解释能力。总之,可转债的发行与否受到了众多因素的影响,信息不对称只是其中的一个原因,通过建立指数、设定指标来解释其发行动机只是其中工作的一小部分,需要大量的、系统性的工作将研究不断推进。

三、结论

可转债的选择与信息不对称水平之间成正相关,即中国上市公司发行可转债的目的并不是试图减小由于信息不对称所带来的逆向选择成本。相反而是一些信息披露水平较高的公司倾向于发行可转债。导致企业发行可转债发行的原因众多。总之,中国上市公司选择发行可转债的目的是多样的,研究其属于一项系统工程,信息不对称只是其中的一个因素,此外还有众多因素共同作用,导致了可转债的发行。

参考文献:

1、袁显平.中国上市公司可转换债券发行动机的实证研究[D].西安交通大学,2008.

2、袁显平,陈红霞.可转换债券发行动机研究述评[J].商业研究,2006(15).

3、王冬年.基于“后门权益”理论的可转换债券融资[J].财会月刊,2005(6).

4、徐元彪,黄晓艳,徐涛.上市公司可转债融资动机理论述评[J].石家庄经济学院学报,2006(1).

5、何靖,吴国权.可转换债券发行动机研究综述[J].科技情报开发与经济,2004(17).

6、余建耀.上市公司自愿性信息披露对权益资本成本的影响研究[D].浙江大学,2006.

(作者单位:牛栋瑜,安徽农业大学经济与贸易学院;李芸,西安理工大学工商管理学院;李晓明,安徽农业大学管理科学学院,作者为教授、硕士生导师)