金融监管改革需在源头上化解危机

长期以来，在校正金融市场失败的问题上盛行着一种观点，即认为信息披露比外部监管更重要。根据有效市场理论，只要信息披露及时、充分，一个相对有效的资本市场完全可以迅速消化和吸收相关信息，实现自我矫正，系统性的市场失败不可能出现。因此，只要加强信息披露，强化市场纪律，就可以有效解决市场失败问题。过多的外部监管和干预是不必要的。因为，在获取信息方面，外部监管机构不可能比市场更有优势。过多的外部监管不仅增加了金融机构的运行成本，也降低了市场效率。

2002年安然事件后，美国国会通过了萨班斯法案，就集中体现了上述思想。安然丑闻的实质是公司高管层伪造和虚增利润，以攫取高额薪酬。手法主要有两种：一是滥用会计上的盯市(Marked to Market)制度，伪造和虚增利润，比如把刚签订的长期合同的未来收益也反映在当期损益中；二是通过各种特殊目的实体公司(Special Purpose Enffty)隐藏公司负债，伪造、虚增资产和利润。在整个过程中，尽管会计机构与投资银行都负有不可推卸的责任――前者涉嫌操纵会计报表，后者则为安然公司设立各种特殊目的实体提供了各种协助，包括向实体直接投资，但法案对两者的处理完全不同。相对于对投资银行的问责，法案更加关注会计责任和信息披露，所以该法案又被称为公众公司会计改革与投资者保护法案(法案的第一句话就是“遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的”)。至于对投资银行的责任追究，则通过后来美国证监会的和罚款草草了事。

在此次金融危机的强有力冲击之下，上述理论被证明经不起考验。危机表明，金融体系的结构性风险具有系统性，单靠信息披露这一项措施不足以有效克服此类风险：

第一，信息披露或可阻止个体层次上的企业财务欺诈，但如果金融体系存在结构性缺陷致使道德风险成为系统性现象，则信息披露无法发挥制约作用。在道德风险的驱使下，每一个环节都更愿意传递和转移风险，而不是监督和管理风险，更遑论吸收和缓冲风险。

第二，单靠信息披露无助于增强金融体系的整体稳定性。金融体系稳定性是一种合成效应，它不是简单地取决于单一金融机构是否稳健，而是要求整个金融体系作为整体是稳健的。由于创新的推动，金融体系处于持续的重构过程之中。孤立地看，单个的金融机构或市场通常不存在什么问题，但作为整体，金融体系实际上变得更脆弱了。这是一种涉及到架构的结构性风险，要管理这种风险就必须借助于有效的监管框架。

第三，对于货币和利率之类的外部冲击，必须从源头上采取措施，通过更加宏观的政策协调加以解决。扬汤止沸不如釜底抽薪，金融危机很大程度上是宏观失衡的必然结果，体现的是宏观结构上的扭曲。如果货币政策在管理资产泡沫方面依然难有作为，或者缺乏其他替代性的调节机制，则稳定的外部环境就无从谈起，金融稳定也得不到保障。

金融监管改革动议超越了信息披露，沿着深化监管的方向迈出了重要步伐。其中关于资本监管以及流动性监管的提议有望通过实施新的资本监管框架尽快落实。但就防范和化解结构性风险而言，目前的改革措施仍不全面，在许多方面都还面临着非常大的困难与挑战，其中一些重大问题不只涉及操作层面，也涉及理论层面；不仅涉及监管本身，也涉及其它多个领域，需要多方协调与配合。这些问题包括外部经济结构失衡与宏观稳定问题，重建货币政策规则问题，公司治理机制改革问题，资产泡沫监管问题，反周期调控问题等五个方面。如果改革不能在这些领域获得突破，则难言成功。

宏观稳定是金融的前提

已有的改革建议强调从金融体系入手，加强对机构、市场、产品的监管，通过澡化监管增强金融体系的稳定性，但在管理外部冲击、增强宏观稳定方面仍然缺少系统的规划和建议。

金融系统的结构性风险有一部分是内生的，即由于金融体系特定的机制和体制安排，特别是创新因素，致使整个金融系统的稳定性下降，比如道德风险上升为弥漫全系统的普遍现象，金融体系的顺周期性上升等。通过加强对金融体系的监管，包括资本充足要求和信息披露要求等，有助于从内部增进金融体系的稳定性。

但要防范系统性的金融危机，光靠从内部加强监管是不够的，还需要建立起应对外部冲击的有效机制。外部冲击反映的是经济结构失衡，可能来自于整体的经济体制变革、经济结构失衡、市场波动，或纯粹的货币因素。金融稳定要求从源头上管理外部失衡，建立更加宏观的处理机制。因为在本质上，外生冲击实际上是社会净损失在经济部门间的横向转移，在金融机构、家庭、企业、政府和国外市场五者中，它不是体现在金融部门就必然会体现在其它部门。相应地，要管理这类风险就必须从源头人手，否则只能是事倍功半。

第一种常见的外生冲击来自体制变革，这是一种体制转轨成本，金融体系最终成为转轨成本的负担者。这方面比较典型的例子是20世纪80年代末期推行“拨改贷”政策的中国。在此之前，中国的国有企业仍然保持传统的融资模式，铺底资金和营运资金统一由财政拨款解决。很快，由于国有企业效率低下，国民收入分配格局迅速从财政向居民部门倾斜，此时无论政府还是企业自身都已无钱可投。于是，“拨改贷”应运而生。“拨改贷”废除了既有的做法，转而通过银行为企业提供融资，银行很快沦为国有企业和地方政府的提款机。最终，国有企业债台高筑，出现大规模债务违约。巨额不良债务积累在银行体系，转化成银行自身的不良资产，直至1999年成立专业资产管理公司才最终得到解决。很显然，这里的结构性风险实际上是体制转轨成本，时势使然，它最终不可避免地体现为银行危机。

第二种外生冲击来自宏观政策失误导致的资源配置扭曲，或经济结构失衡。错误的体制设计和政策操作，比如货币和汇率体制等，很容易导致经济失衡而不自知，最终引发系统的结构性风险，促成金融危机。以亚洲金融危机为例，危机的爆发起源于货币危机，而货币危机又植根于错误的金融自由化顺序。按照克鲁格曼不可能三角，在固定汇率，资本自由流动与独立的货币政策之间，货币只能选取其中的两个而舍弃另外一个。亚洲国家选择了固定汇率和资本的自由流动，必然要放弃货币政策的独立性。在这种体制下，当美元长期处于低利率区间时，大量外资涌入，引发资本流入围投资过热。面对国内旺盛的信贷需求，银行系统也参与其中，从境外借人大量资金用于国内信贷。这种建立在短期均衡基础上的繁荣是不可持续的。随后，当美元步入加息通道进而不断升值时，资本开始从这些新兴经济体向美国回流，大规模的资本外撤在所难免。强行维持固定汇率只能导致国际收支进一步恶化，给货币贬值施加更大压力，进一步导致银行危机。

第三种冲击来自经济增长本身的失衡，包括

垒球经济失衡。这一次的次贷危机之所以发生，其中一个大的背景就是全球经济失衡。新兴经济体的高储蓄和贸易盈余与美欧等国的低储蓄率和贸易赤字，背后对应的是新形势下的国际货币体系安排和全球分工格局。从1944年布雷顿森林体系建立到现在的60多年中，美国一直是国际货币体系的中心国家。1971年布雷顿森林体系解体，美元对黄金脱钩，各主要货币由原先的盯住美元改为自由浮动，但国际货币体系大体上仍然以美元为中心。尤其是亚洲金融危机后，盯住美元的势头再度强化，这被称为“复活的布雷顿森林体系”(Revived Breton Woods System)。

当前的这场危机很火程度上是复活的布雷顿森林体系时期美元过度供给的必然结果。但这一时期的美元过度供给并非只是美国单方面增加货币供应量造成的，而主要同亚洲等新兴国家对国际交易和储备手段的强劲需求有关。自1990年代以来，新兴经济的崛起，加之前苏联解体、东欧剧变以及前计划经济体的全面转轨，世界经济一体化进程大大加快，贸易和资本的流动急剧增长，与此同时各经济体的宏观风险也在上升，导致对国际交易和储备手段的需求加速增长。这客观上为美国增加货币供给创造了条件。美国通过贸易逆差输出国际本位货币美元，贸易逆差的不断积累导致美元贬值的压力增加，当贸易逆差积累到一定程度时美元最终被迫实现贬值，带动美国的贸易账户逐步恢复平衡，接着逐渐进入下一个周期，开始新一轮的不平衡。

问题在于，全球经济从失衡向均衡的调整虽然具有周期性，但并没有明确的制度安排，更多的是基于多边磋商和顺其自然，有很大的不确定性。总体上看，自从布雷顿森林体系以来，其国的贸易账户经历了大致三次调整周期，每一次故事都不相同。第一次是在1960年代中后期，美国的经常账户持续恶化，由顺差逐步变为逆差。1971年布雷顿森林体系解体，美元相对干黄金大幅度贬值，之后美国的经常账户开始往回调整。第二次是在1980年代，美国主要针对日本和德国累计贸易逆差，贸易逆差一度占到其GDP的3％到4％。之后通过广场协议实现美元对日元和德国马克贬值，美国的经常账户于1990年代初期恢复平衡。从1997年亚洲金融危机到现在应该算是第三个周期，美国经常账户赤字占GDP的百分比从1997年的1.6％上升到2004年年底的5.7％，美国经常账户赤字占到垒球经常账户盈余的75％。这一次的逆差主要针对中国、东亚等经济体，这一轮调整如何实现目前仍难以预料。

国际经济失衡及其调整的不确定性不可避免地会对金融体系形成冲击。经济失衡会导致金融扭曲，经济失衡程度越深，回调发生得越晚，金融扭曲得就越严重，系统性风险就越高。而回调方式的不确定性也同样增加了金融危机的发生概率。如何改变这种局面，促使经济全球化更加有序，不只关系到全球经济的平衡增长，也关系到金融稳定。

重建货币政策规则

货币政策长期以来面临的困境是规则的非对称性。一个总的趋势是，货币政策被越来越多地用于事后救助，而非及时主动的事前防控。从启动对整个经济的救助，比如防止通缩和衰退，到启动对个别机构和市场的救助，主动降息以及增加流动性供给等，货币政策的参与越来越广泛，程度也越来越深。但在主动出击方面，比如控制经济过热和抑制资产泡沫，货币政策的表现往往乏善可陈，甚至于有些畏首畏尾。

不对称规则导致了货币政策上的凯恩斯主义。在微观机制上，不对称规则已经成为系统性道德风险的制度基础。不对称干预客观上是在为整个经济提供预算软约束，放大机构和市场的风险偏好，鼓励过度投机。在宏观结果上，不对称干预导致问题越积越多，越积越严重。货币政策在后期出手救助的危机大多是前期不作为造成的，同时救助也会经由道德风险机制自我实现，引发新的救助需求，致使干预本身成为风险和危机的重要来源。

导致不对称干预的原因之一在于干预本身的不确定性。主动出击的宏观调控是一种事前行为，本身就存在很大的不确定性。宏观经济行为是集体合成的结果，受集体预期驱动，具有自我实现的正反馈机制。按照素罗斯的反身性(Reflexivity)理论，预期本身会实现预期。由于短期内预期具有高度不确定性，要准确预测或预警经济周期在技术上非常困难，相应地，调控涉及的何时、何种方式以及何种程度之类的问题也很难回答。出手太早、太重会导致误伤，出手太晚、太轻则会贻误战机，达不到目的。

另外，调控本身还存在时间不一致问题。主动调控的假设前提是，如果现在不采取行动，未来就将发生风险和损失。站在现在的角度，感受和理解未来的可能风险自然会缺少真实感和紧迫感。并且重要的一点是，一旦采取行动，我们永远也无法确知如果不采取行动会是什么情况，这也是对主动调控合理性以及成效的最大挑战。从政策制定者的角度看，马后炮式的批评和攻击虽然荒谬，但也最具杀伤力。由于这些因素，货币政策在主动调控方向上自然就会表现出瞻前顾后和裹足不前。

相比之下，救助的不确定性就明显小得多。救助是一种事后行为，实实在在的损失已经发生。如果不立即采取行动，必将导致发生更大的损失和危机。此时不仅更容易凝聚政治上的共识，也降低了中央银行自身的风险，避免和减少马后炮式的批评。

导致不对称规则的还有一个原因，即货币政策目标的多重性。从历史角度看，货币当局的政策目标是逐渐增加的。以美联储为例，美联储成立于1913年。((1913年联邦储备法案》没有赋予货币政策任何宏观经济目标，联储的职能只是履行最后贷款人的角色，提供“弹性货币(Elastic Currency)”。因为在此之前，美国尚没有类似中央银行的机构，为所有的成员银行提供支付清算服务和流动性支持，一旦个别银行出现支付问题，常常会演变为整个体系的流动性风险事件。美联储的创立解决了这一问题，金融体系的稳定性大幅度提升。

20世纪30年代的大萧条以及凯恩斯主义的广泛影响，促使联邦政府在阻止衰退方面承担更多的政策责任。《1946年就业法案》首次以立法的形式明确了这一目标。虽然法案没有特别提及联邦储备银行，但要求联邦政府创造条件，促进最大就业和产出，增强购买力。

20世纪70年代的大通胀严重冲击了美国经济。1977年美国修订了《联邦储备法案》，首次明确认定稳定价格是联储的一项全国性政策目标。接下来，美国于1978年进一步颁布了《汉弗莱・霍金斯法案》(Humphrey Hawkins Act)，明确要求美联储将推动充分就业、促进平衡增长、改善贸易平衡以及稳定价格等列入政策目标，促进就业和稳定价格自此成为联储的两个主要政策选项。

这些政策目标大多倾向于加剧货币政策规则的非对称性。法定货币或纸币的便利或“魅力”

就在于它作为一种“弹性货币”．看上去能够在短期内迅速刺激经济回升。当经济陷于衰退或市场急剧动荡时，货币当局可以选择降息，或实施定量宽松的货币政策增加货币供应，阻止进一步的衰退和混乱。这种便利性使得刺激性政策的使用更加频繁。相比之下，对于抑制性的货币政策，由于前面提到的原因，其使用领域和频率都要小得多。至少，在应对资产泡沫方面，货币政策目前仍然在苦觅良策。

问题在于，规则的不对称性正在被不断强化，货币政策提供的临时性救助安排正在日益变得长期化和经常化，致使真正的结构调整难以展开。持续服用止痛药固然可以减缓甚至麻痹疼痛，但无法改变病情发展。当前欧洲不断发展的债务危机表明，凯恩斯主义政策的长期化迟早会导致严重问题。财政政策长期奉行凯恩斯主义会造成财政危机，应用于货币政策则有可能造成严重的金融危机，危害更大。

解决问题的方法只有一个，给货币政策瘦身。为此必须启动三方面的改革：一是剥离不必要的职能，变微观的救助为破产清算；二是针对宏观救助建立退出纪律和退出规则，推动结构改革；三是创新主动调控的手段和机制，通过多种方式抑制投机泡沫。

货币政策必须把稳定物价作为首要目标，把与首要目标不一致或不相关的其他目标职能从货币政策中剥离开来，其中首当其冲的就是针对具体机构和市场的救助职能。

货币当局担负的对具体机构和市场的救助任务必须交由清算和托管机制来完成。只有当发生全局性、系统性的危机时，货币当局才有职责参与救助。在时机选择上，货币当局的介入只能是在危机管理阶段，而非可能发生危机的风险管理阶段。货币当局没有义务以救助的形式帮助机构和市场管理风险。对具体机构和市场的救助应该主要依靠私人参与，由市场参与主体在严格的破产法框架内以及按照相应的商业原则进行。货币当局对系统性危机的救助也必须按照完全商业的原则实施。只有这样才能从根本上有效抑制“太大而不能倒(Too Big to Fail)”所产生的道德风险效应，才能避免货币当局的“父爱主义”，重振市场纪律。

1998年9月美联储组织对长期资本管理公司(Long Term Capital Management，简称“LTCM”)的救助就是一个明显反例。

后来的情况表明，即使没有来自联储的救助，LTCM也不会破产；即使破产，其宏观后果也没有预想的严重。最重要的一点是，当时私人机构也在积极从事要约收购。以沃伦・巴菲特为首的财团出价2.5亿美元购买全部股份，并且注入37.5亿美元作为新的资本金。条件是现有股东除获得2.5亿美元收购款外将一无所有，并且解除现有的基金管理人。这是一笔与拯救无关的纯商业交易，如果被接受，危机也将终结。但遗憾的是，由于确信联储的银行家协会出价更慷慨，LTCM拒绝了这笔交易。

从事后的角度看，这是一次联储法定职能近乎滥用的扩展。当然，也有证据表明，在现有的破产清算框架内，联储的救助完全可以按照纯粹商业化的原则进行，并且同样可以做得很好。

以这一轮次贷危机为例，自2008年末美国政府启动问题资产救助计划(Troubled Asset Relief Program，简称“TARP”)以来，受救助银行归还救助资金的速度远快干预期。截至2010年3月3日，71家受救助金融机构已经归还了1700亿美元，占银行业2450亿美元救助资金的70％。通过出售受救助银行的股票权证，加上利息和红利收入，财政部投入的153亿美元救助资金已经全部得到偿还，总的回报率达到6.25％，回报相当丰厚。以上正反两方面的案例值得深思。

第二个方面的改革是针对货币刺激建立更加配套的行动规则，推动结构调整。自从20世纪30年代大萧条以来，货币刺激在对抗衰退和紧缩方面的作用被不断认识，不断强调。长此以往似乎形成了一种印象，即宏观管理在应对危机方面已经驾轻就熟，成竹在胸。结构扭曲不可怕，危机不可怕，货币刺激总能够点石成金，化险为夷。

这利，认识十分危险，用来指导政策实践则会带来严重后果。首先，货币刺激并没有如假设的那样，拥有化腐朽为神奇的魔力，能够真正减少危机带来的震荡和破坏。以次贷危机为例，危机发生后美联储的反应不可谓不快速，力度不可谓不大，“定量宽松”的信贷投放不可谓不精准，但危机还是造成了自二战以来最严重的经济衰退。

另外，真正重要的问题在于，通过频繁的货币刺激来拯救经济会产生严重的副作用。正所谓启动刺激容易，退出刺激困难。由于复杂的利益博弈和政治程序，及时退出货币刺激往往阻力重重，致使真正急需的结构改革难以启动。长此以往不仅容易形成货币刺激依赖，也会导致结构扭曲越发严重，最终导致更大的危机，迎来更具破坏性的调整。所谓的经济二次探底，三次探底，以至于长期低迷而无法自拔等现象都有可能发生。在这方面，泡沫破裂后的日本经济提供了一个典型实例。

改革要求针对货币刺激政策建立配套规则。货币刺激必须辅之以退出刺激政策的完整规则和计划，辅之以危机救助后的结构改革计划和对应的行动方案。只有这样，调整经济失衡才是可行以及可持续的。恰恰在这些方面，目前的改革方案仍然缺乏系统性安排，货币刺激很大程度上还在继续扮演消防队员的角色。

第三个方面的改革是在抑制和防控投机泡沫方而加快机制创新和配套行动。目前的情况是，货币政策在应对资产泡沫方面很可能孤掌难鸣，或者货币政策根本无力应对资产泡沫，也不应当担负起类似职责。解决这一困局的方法是建立相应的替代机制，托宾税(Tobin’s Tax)是一种值得认真考虑的反泡沫机制。

监管资产泡沫可用托宾税

资产泡沫是通向危机的必由之路，这一点没有疑问。问题是如何应对资产泡沫，特别是如何通过有效监管来调控泡沫，目前仍然悬而未决。

货币政策面对资产泡沫基本上是一筹莫展。要点在于，在判断是否存在泡沫以及泡沫的成因、性质、调控必要性方面，货币当局并不具有信息优势。对于泡沫本身的经济含义，特别是泡沫破裂后所产生的宏观经济影响，对价格、就业和长期利率的影响，目前仍然知之甚少。另外，传统的货币政策工具比如利率政策，其影响具有全局性，在抑制具体领域的资产泡沫方面欠缺足够的灵活性和针对性，贸然使用的副作用不仅在于制造不确定性，也使得货币当局在努力平滑长期利率和管理物价预期上面临更大困难。

鉴于此，货币政策在资产泡沫问题上不大可能采取更加激进的姿态，而是会继续坚持较为超脱的立场，继续把保持物价稳定，促进充分就业以及维持温和适度的长期利率水平作为最终目标。除非资产价格的波动，包括上涨和下跌，足以影响到价格水平和总需求的变动，货币政策才有可能动用常规工具进行调控。但调控不是针对

资产价格本身，而是针对资产价格变动造成的影响。

但放任资产泡沫自生自灭同样不是解决之道。资产泡沫之所以会成为问题，不是因为泡沫本身，而是因为泡沫破裂后可能产生的不利影响，包括严厉的信贷紧缩和经济衰退等，进一步导致就业和产出的大幅度下降。这种潜在成本使得调控泡沫成为必然。

泡沫破裂产生的负面影响主要取决于以下几个方面的因素：资产泡沫的规模，杠杆的使用程度，资产的产业链效应。资产泡沫的规模越大，累积速度越快，回调的幅度自然也就越大。融资的杠杆化程度越高，泡沫就越脆弱，回调自然就越猛烈。资产所涉及的产业链条越长，其影响传涕得就越深远。相应地，泡沫破裂产生的震荡就越大，破坏也就越严重。

对照以上几个方面的因素，对资产泡沫的调控应该进行更加仔细和精准的界定：不存在做空机制或很难做空的资产市场，杠杆使用过度的市场以及产业影响广泛的市场。这意味着并不是所有的资产泡沫都需要调控。例如，与房地产泡沫相比，20世纪90年代美国的高技术泡沫就不值得过分关注。股票市场有相对完善的做空机制，股市与信贷之间的关联度不高，这样，泡沫从高涨到破灭基本上有规律可循，并且即使泡沫破裂，也不大可能导致银行资产负债表的恶化，不大可能经由信贷紧缩造成严重的经济衰退。房地产泡沫则完全不同。房地产市场几乎没有做空机制，并且杠杆率较高。不只借入抵押贷款买房者使用财务杠杆，房地产开发商同样存在杠杆，当实行预售制度时开发商的财务杠杆更高。这种情况下很容易经由信贷扩张助涨资产泡沫，形成信贷需求一房价一升值之间的正向反馈，进一步推高房价。反过来当泡沫破裂时，又会迅速侵蚀房屋净值，引起快速的去杠杆化，致使房价加速下滑，并进一步恶化银行的资产质量，形成信贷紧缩，进而对整个经济产生严重的负面影响。

货币和监管当局必须联手对类似的资产泡沫做出反应。对于符合前述三方面条件的资产泡沫，必须以适当的方式进行事前调控，抑制泡沫的过快增长。如果按照既定的规则认定已经出现泡沫，则应立即加强对相关资产市场的监管。

调控不应针对泡沫。而应重点围绕信货进行，监管的目的是抑制信贷的过快增长，保证信贷标准、信贷秩序和信贷质量。可采取的方式包括，(1)防止借款人杠杆率过快增长，必要时可以提高杠杆率要求，比如提高自有资本金要求和首付比例；(2)防止信贷标准下降，必要时可以提高信贷发放标准，包括对债务人的要求和信贷条件要求；(3)严格限定再融资型信贷，比如房屋净值贷款，旨在增加借贷规模的转按揭贷款等；(4)提高利率水平，比如在法定利率水平上加收额外利率。

从经济学的角度看，这是一种类似“托宾税”的新监管理念。泡沫发动后，价格上涨期激发出的“羊群效应”令所有投资者除了跟随以外，很难做出独立判断。多方相对于空方的胜利会促使价格进一步上升，引来更多的新投资者，形成了一个正向反馈循环。由于做空泡沫的成本非常大，而且风险也很高，所以多方持续占据优势。正如凯恩斯所说：做空的危险是，在市场回归理性之前，你很可能已经破产了。这其实是一种集体博弈状态下的均衡：随着市场价格的不断上涨，已经抓住机会的先来者对风险的感知上升，对回报的预期下降，离场意愿上升；由于先到者投资成功的示范效应，后来者在补偿心理的驱使下对回报的渴望上升，而对急剧上升的风险视而不见，对风险的感知度显著下降，进场意愿上升。最终，当离场者上升到多于进场者、离场意愿大于进场意愿时，资产价格的崩溃就会随之发生。

如此看来，在泡洙累积阶段加强信贷监管进而提高信贷成本是合理的：最终市场将往回调整，并带来负面影响，泡沫越大，后果就越严重。由于泡沫破裂的后果很大程度上体现为社会成本，具有很强的外部性，有必要通过监管手段对外部性征税。就投机者对泡沫后果的贡献而言，正所谓压倒骆驼的往往是最后一根稻草，后来者对泡沫以及泡沫后果的边际贡献是上升的。通过外部监管手段加大后来者的信贷成本本质上就是一种“托宾税”，这种额外的成本与其较大的边际贡献相匹配，也是对其较大风险偏好的抑制。 托宾税是一种结构性的监管工具。通过向外部性收税，它最大程度地发挥了市场机制在资源配置上的基础性作用，并且提供了一种打破囚徒困境的游戏终止机制：如果说市场机制的魅力在于创新，托宾税同样奖励那些更早发现机会的人。

反周期资本监管难逐愿

在巴塞尔委员会披露的Basel III征求意见稿中，有关建立动态拨备以及实施反周期资本监管的建议和设想是一项重要内容。个别国家已经实施了类似动态拨备的缓冲机制。但资本监管改革的雄心并不仅仅是削弱资本监管的顺周期效应，而是试图主动出击，建立起能够反周期或遏制周期的资本监管体制，以期在经济进入“非理性繁荣”之前提升对金融机构的资本充足率要求，迫使金融机构削减信贷投放，以平滑经济波动。

分析表明，通过监管当局实施反周期调控只是一个良好愿望，恐怕不值得期待。

首先，从监管意图或监管目的看，资本监管主要是为了保证机构和系统有持久的损失吸收能力，具备足够的抗风险能力。如果周期波动并不具有风险含义，即周期的波动并没有引起风险状况的相应波动，则监管资本的人为增加或减少就没有多大必要。

经验表明，驱动经济周期的因素不胜枚举。有技术创新的因素，比如技术进步推动的真实经济周期(Real Business Cycle)。有制度创新的因素，比如中国持续30多年的高增长趋势。有人口结构变动因素，比如老龄化和人口红利对经济周期的影响。有城市化的因素，比如房地产和基础设施投资周期所导致的周期波动等。此外也包括泡沫因素，比如非理性繁荣驱动的经济波动等。显然，除最后一种情况外，前述经济周期并不必然导致系统性风险的改变。另外，从更长的历史时段看，联系到熊彼德关于创造性破坏的理论，经济周期也并非一无是处。经济周期在带来震动的同时，也催生了新一轮的创新和调整。

其次，识别周期是一个难题。无论采用何种调控方式，首先都需要预测和判断经济周期。但如何准确判断经济周期所处的阶段，向来是个难题。以往历次的经济和金融危机均表明，在预测经济周期方面鲜有成功案例。历史总在重演，但从不简单重复。事实上，由于经济创新、体制改革以及经济垒球化等影响，不同时期的经济总会表现出不同于以往的新的特征和特点，而人们对经济的判断则主要依粕于以往经验，这就使得经济变化永远具有领先优势。相信经济周期可以完美预测，无异于在理论上宣称计划经济是可行的。

第三，在实施宏观调控和抑制信贷周期方面，资本充足率监管远不是最好用的工具。通过及时启动货币政策和财政政策的逆风调节，尤其是建立健全针对信贷泡沫的“托宾税”机制，远比实施反周期的资本充足率监管效果来得更快、更直接。

同样，要传递政策导向和意图，最好的方式是直接作用于借款人，直接影响微观主体的行为和预期，而不是管制金融中介，实施信贷配给。资本监管的主旨应始终面向风险，而不是宏观调控。提高监管资本要求应基于风险的上升而不纯粹是为了对冲超额的货币投放。只有这样才能更好地协调政策体系，避免不必要的政策干扰。

第四，矫枉未必需要过正。从这次危机的经验看，金融体系之所以出现杠杆化的信贷扩张，并不是因为没有实施反周期的监管资本要求，而是压根儿就没有实施监管资本要求。由于影子银行系统和表外项目游离在监管之外，最终导致了过度杠杆化和信贷膨胀。这说明，实施一个基于最低基本要求、全面覆盖的资本监管体制看上去会更加务实和迫切。动态的资本监管应着眼于平滑最低资本要求的周期性波动，而不是贸然挺进未知的宏观调控领域。

第五，反周期的资本监管并非不存在负面效应。与现有宏观政策体系的协调是一个方面，更重要的方面是由此导致的资本负担增加和资本效率下降。并非所有的风险暴露和监管意图都需要通过不断累加资本要求来体现。须知，金融危机源于杠杆，但金融的精髓也在于杠杆，没有杠杆就没有金融。我们要的是有监管的杠杆，而不是取消杠杆。