创业板管理层持股、短期绩效与公司长期价值

摘要：本文以2009年至2010年我国创业板180家上市公司管理层持股数据为样本，对管理层持股、公司短期绩效和长期价值之间的相互关系进行了实证研究。结果发现，在创业板上市公司，管理层持股对公司长期价值具有显著的消极影响，这种消极影响源于兼具管理层与第一大股东双重身份的管理者和一般管理层。一般管理层为了尽快在股票市场上获得自身最大利益，不惜牺牲公司长期价值来提升公司短期业绩。

关键词：管理层持股 短期绩效 长期价值 套现

一、引言

2009年10月23日，中国创业板举行开板启动仪式，首批共有28家上市创业板公司，上市首发平均市盈率达57倍，“三高”（高溢价、高市盈率、高估值）是首批创业板股票的显著特征。时隔近一年后，截至2010年8月，创业板公开发行并上市100家企业，平均发行市盈率67倍。与2010年超高的创业板70倍的整体滚动市盈率相比，同期中小板该倍数为40倍，深证主板仅为25倍。另一方面，相对于主板、中小板的业绩而言，创业板上市公司的成长性却不容乐观。据2010年中报显示，有可比数据的105家创业板公司上半年净利润同比增25.7%，该比率远低于同期中小板公司净利润43.63%的增幅，也低于主板的41.07%增幅，创业板的高增长神话正在破灭。然而，无视成长性不佳的现实，尽早套现、落袋为安却成为一些持股的创业板公司高管处置“纸上富贵”最理性的选择。难抵套现诱惑，创业板管理层开始集体辞职、一旦解禁期满即减持套现。据统计，2010年创业板公司有40多名高管辞职，其中，首批登陆创业板的28家公司共有19名高管辞职，平均辞职时间仅为上市后5个月。而高管们辞职理由五花八门，且多半都属“个人原因”，包括“夫妻两地分居”、“身体健康堪忧”等。至2012年9月底，创业板的28家公司已有170名高管选择了辞职，即可以不受限制地出售其所持股票了。尽管在这些高管未真正实施套现之前，无法确定这些高管辞职便的目的是为了套现，但市场仍在惊呼，创业板是否成了“套现板”。投资者也不得不质疑，创业板上市公司的股权激励是否只是造就了大量的百万富翁，是上市公司的实际控制人、高管、PE等利用创业板实现个人的创富渠道，而其上市的真正动机并非企业的长期价值增值。面对现实，我们需要思考：在股权激励日益成为上市公司普遍采用的激励方式的今天，股权激励对于这些急于减持的创业板管理层是否仍然具有显著的激励作用？这些准备减持的管理人员是否会通过牺牲公司的长期价值来推高股价？本文拟对此问题进行理论与实证分析，并尝试获得有意义的结论。

二、研究设计

（一）研究假设 创业板上市公司中，管理层持股的比例一般相对较高，他们在公司既是股东（所有者）角色，又是经理人（经营者）角色，双重角色集一身，如果管理层还能控制董事会，那么这些管理层即使管理业绩不佳，也依然能免受被解雇的威胁；而且，由于创业板公司的风险相比主板公司存在较大的风险，很少有投资机构大量持有创业板公司股票，这些公司的第一大股东大多是风险投资机构或创业投资机构，VC的快速逐利性也促使这些财务投资者在股票解禁后一般会迅速套现退出公司，公司的股权从而被分散，管理层对公司的控制得到增强，从而进一步诱导管理层更加大胆的为谋求私利而损害公司的业绩和长期价值。另一方面，有相当一部分创业板上市公司最初是由擅长资本运作的公司包装出来的，其上市目的就是为了融资套现，作为原始创业的投资者和高管们本身并没有进一步把公司做大做强的斗志和动机。作为有限理性经济人的合理选择，这些管理层在公司成功上市、募集到企业发展急需的资金后，择时离职以兑现股权而不是选择继续“创业”是他们最理性的选择。事实上，众多创业板公司上市后众多管理层就开始忙于辞职、以便解禁期满即减持套现的行为也从侧面反映出具有信息优势的管理层对本公司未来发展前景并不看好、公司未来超高的股价和市盈率难以继续维持的迹象。对他们而言，持股比例越高，假以时日，未来财富缩水的可能性就越大，损失的金额越多。因此，不惜牺牲公司的长期价值，努力做大兑现之前的公司短期业绩，以拉高股价，从而保证自身尽快在本公司股价回归合理价位前抛售股票，以将巨额的纸上富贵变成真正的个人财富、尽可能避免个人财富的急剧缩水、从而获取个人利益最大化就是他们必然的行为选择。综上所述，所有这一切都会对已上市的创业板公司目前的稳定和未来的发展造成巨大的伤害，极大地损害公司的长期价值。因此，我们提出假设H1：

H1：创业板上市公司管理层持股比例与公司长期价值之间存在负相关关系

在创业板上市公司中，夫妻、父子、兄弟一类的家族公司十分普遍。这些公司大多数存在第一大股东同时也是董事长、总经理的情况。作为第一大股东，有能力直接或间接控制本公司，从而有可能基于自身利益而对公司进行掏空，存在大股东与小股东的问题。第一大股东持股比例越高，就有更大的能力和更强的激励通过掏空行为来实现其控制权私利。李增泉等（2004）研究表明，第一大股东占用的上市公司资金与其持股比例之间呈现出先上升后下降的非线性相关关系。王琨、陈晓（2007）则指出，上市公司为关联方提供担保的概率与第一大股东持股比例之间具有最初显著上升、然后不显著、最后显著下降的趋势。谢军（ 2007）通过计量大股东持股比例与公司价值之间的关系后，认为第一大股东持股比例与掏空程度之间存在显著的倒N 型三次非线性曲线关系。谢军（2008）进一步研究发现，即便大股东存在掏空的动机，第一大股东仍有较强的激励去优化公司的现金股利政策和公司资源配置；而且，随着第一大股东持股的增加，其优化公司资源配置的激励会增强。张学洪， 章仁俊（2011）通过借鉴LLSV掏空模型构建了数理模型来考察大股东持股比例、投资者保护与掏空行为的内在逻辑关系，以沪市民营上市公司2007年～ 2009年的关联交易数据为基础，其实证分析结果表明， 第一大股东持股比例与掏空行为呈典型的倒U 型曲线关系，并且当企业存在占优控制型大股东时，掏空行为更严重；法律环境水平的提高能有效抑制掏空行为，但信用水平对掏空行为的约束效果并不明显。因此，概括已有的文献研究结论，大多数文献支持大股东掏空行为必然损害公司的长远发展， 最终导致上市公司走向衰败、大股东控制权收益将难以为继的观点。然而， 从现实情况来看， 大股东以谋取控制权收益为目的的掏空行为并未导致这类公司大量走向衰败，如五粮液等公司。事实上，最近一些研究也发现，大股东对上市公司也可能存在支撑效应， 如对上市公司资产注入、输送资源等行为（Friedman et a，l 2003； Dow et a，l 2009）。综上所述，第一大股东和一般管理层对公司绩效的影响存在差异。因此，在实证研究中将管理层中的第一大股东分离出来，从而探索非第一大股东的其他管理层（即一般管理层）股权激励的效果同样非常重要。据此我们提出H2：

H2：创业板上市公司一般管理层与公司长期价值负相关、短期业绩正相关

（ 二 ）样本选择与数据来源 本文选取了2009-2010年共2年180家创业板上市公司为样本，手工收集了这180家上市公司的相关数据，主要的数据均来自wind数据库。对于收集的数据均进行了2次核对。本文应用计量软件STATA18完成数据处理分析。

（ 三 ）变量定义 本文各个变量的定义如表（1）所示。

（ 四 ）模型建立 本文拟建立以下模型进行检验。

三、实证检验分析

（ 一 ）描述性统计 变量的描述性统计如表（2）所示。从表（2）可以看出，托宾Q最大值为4.0914，最小值为1.2263，可见托宾Q都在1以上，公司的成长性和发展潜力较大，符合创业板上市公司的特点，此外，托宾Q标准差为0.4779，公司业绩的变异较大。

（ 二 ）回归分析 模型（1）、（2）和（3）的回归结果如表（3）所示。本文用模型（1）来检验H1，从表（2）的第二列可以看出，托宾Q与管理层持股比例的相关系数为-0.192，并且通过了1‰的显著性检验，这说明在我国创业板上市公司，管理层持股比例的增加对公司业绩具有负面的影响，并且影响很显著，H1假设成立。同时，托宾Q与管理层年薪的回归没有通过显著性检验，这印证了传统薪酬方式对激励管理层、提升公司业绩效果不佳的已有结论。托宾Q与资产负债率的相关系数为0.610，t值为3.19，通过了1%的显著性检验，说明提高负债水平可以降低资本成本，从而对公司业绩表现具有提升作用。托宾Q与资产规模的相关系数为-0.25，t值为-5.89，通过了1‰的显著性检验，这正说明了公司规模对公司业绩的负面影响，当公司规模不断扩大，运营效率会逐渐降低，公司规模扩张的不经济性表现会大于其经济性表现。托宾Q与总资产回报率的回归系数为10.77，t值为4.04，通过了1‰的显著性检验，这说明公司盈利能力越强，公司业绩表现越好。托宾Q与独立董事比例的回归系数为-0.493，t值为-2.07，通过了10%的显著性检验，而托宾Q与董事人数的回报没有通过显著性检验，这说明董事会对公司业绩的影响不在于董事人数的多少而在于董事的内部结构。本文用模型（2）和模型（3）来检验H2，其中模型（2）用来检验对公司长期价值产生影响的因素，模型（3）用来检验对公司短期绩效产生影响的因素。从表（3）的第二列可以看出，托宾Q与一般管理层持股比例的回归系数为-0.251，t值为-3.51，并且通过了1‰的显著性检验，从而印证了H2假设，说明一般管理层持股比例的增加对公司长期价值的确有负面影响。托宾Q与第一大股东持股比例的回归系数为-0.144，t值为-2.04，通过了10%的显著性检验，说明创业板公司第一大股东持股对公司会有掏空效应，第一大股东持股越高，越有能力和激励去操纵公司以谋求个人私利，譬如占用上市公司资金、让上市公司为自己或关联方提供担保、关联交易等等，这些掏空行为都会损害公司利益和其他中小股东利益。从表（3）的第三列可以看出，ROA与一般管理层持股比例的回归系数为0.0134，t值为1.84，通过10%但没有通过5%的显著性检验，可见，一般管理层持股比例越高，管理层越会提高ROA等会计的盈利指标。而模型（2）的回归结果证实一般管理层持股比例越高，托宾Q越小，这说明一般管理层持股比例的提升，对以ROA为代表的短期绩效和以托宾Q为代表的长期价值之间产生了反向作用，股权激励诱使管理层以牺牲公司长期利益为代价换取短期良好的账面业绩表现，从而有利于管理层在减持套现的过程中实现个人利益的最大化。而ROA与第一大股东持股比例的回归没有通过显著性检验，这说明第一大股东持股的提高对ROA没有显著性的影响。与一般管理层追求自身利益最大化的方式不同，第一大股东并不是通过提升会计账面利润来影响股票价格走势、从而以减持股票套现的方式实现自身利益，而是通过其所具有的控制权，如通过资金占用、违规担保、关联交易等方式来实现自身利益最大化，而这些掏空行为对公司短期的ROA影响不大。

四、结论

本文研究得出如下结论：无论是2009年还是2010年，管理层持股水平和一般管理层持股水平都主要集中在10%以上，对于大多数创业板上市公司，管理层作为一个主体，其所持有的股份对公司能够实施重大影响甚至对公司实施控制，控制程度明显高于主板上市的公司；从行业来讲，信息技术业的管理层平均持股水平最高，反映出信息技术公司的股权激励程度最高，这与人才对技术密集型公司的重要性是一致的。通过回归分析我们进一步发现在创业板上市公司，管理层持股这一激励方式对公司长期价值具有显著的消极影响，这种消极影响来自于兼具管理层、第一大股东两者身份的管理者和一般管理层双方。作为第一大股东的管理层利用其拥有的控制权去掏空公司，从而损害了公司的长期价值，不过对公司的短期盈利水平如ROA却没有影响；而一般管理层持股与托宾Q负相关，与ROA正相关。一般管理层为了在股票市场上尽快获得最大利益，不惜通过牺牲公司长期价值来提升公司短期业绩。本文的研究是对我国已有股权激励研究文献成果的增量补充。论文的结论对推进我国正在实践和探索的管理层持股激励制度也具有政策性含义。首先，管理层股权激励措施的出发点是为了管理层和公司价值共增在，而不是为了短期形式的股权套现报酬。因此监管层应制定相应的退出机制，延长对创业板股东们“套现”的期限，包括在高管离职后，也应有相应的限制措施。其次，管理层存在层次区别。角色的区别、对公司影响的差异也是我们在政策制定过程中需要考虑的问题。

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