购买力平价理论与中美汇率估值

【前言】购买力平价理论与中美汇率估值由文秘帮小编整理而成，但愿对你的学习工作带来帮助。二、相关文献综述 (一)国外学者相关问题的研究 国外研究PPP的文献很多,诸多学者研究提出了PPP的修正方法,以使其更具估值解释能力。对人民币购买力平价的测算主要始于改革开放以后,比较早的有1986年美沃顿经济计量公司(WEFA)根据零售价格计算我国人民币绝对PPP估值为2....

内容提要:购买力平价理论是现代汇率决定理论的基石之一,本文首先直观简要地分析了近三十多年中美两国通货膨胀率和汇率变化趋势,然后采用ADF和协整的方法对购买力平价的三变量模型进行了检验,最后在此基础上,利用相对购买力平价理论模型估值目前人民币对美元均衡汇率。

关键词:国际金融购买力平价 中美汇率 估值比较

中图分类号: F120.4 文献标识码: A 文章编号:1006-1770(2010)04-026-05

一、引 言

自1922年Cassel提出购买力平价(Purchasing Power Parity,PPP)以来,购买力平价在理论和实证两方面的研究都取得了较大的发展。购买力平价理论是当前许多有关国际收支平衡和汇率决定的文献的基础,就其本身而言也是一种汇率决定理论。汇率能综合反映国内外物价水平的复杂关系,购买力平价理论表明,若两国之间保持长期汇率稳定关系,则能恰当推导出均衡汇率平价,进而评价一国的汇率制度、国际收支、货币政策、对外政策等(邱冬阳,2005)。因此,在近年人民币面临巨大的升值压力的背景下,再一次研究购买力平价理论具有一定意义。

二、相关文献综述

(一)国外学者相关问题的研究

国外研究PPP的文献很多,诸多学者研究提出了PPP的修正方法,以使其更具估值解释能力。对人民币购买力平价的测算主要始于改革开放以后,比较早的有1986年美沃顿经济计量公司(WEFA)根据零售价格计算我国人民币绝对PPP估值为2.93,Ahmad用简化的标准格式――有限信息法对中国的物价结构进行了国际比较,测算出1986年人民币绝对PPP估值为0.90等。

国外研究均衡汇率的文献很多,但系统实证研究人民币均衡汇率估值的文章不是很多,且对人民币均衡汇率的研究方法和对人民币估值的结论差别较大。Chow与Shih(1998)的研究结果表明在90年代初期人民币大约低估10%,Zhang(2001)用1952年-1977年的年度数据估算了人民币与美元的双边行为均衡汇率模型和结构时间序列模型,认为现实的人民币汇率是在接近均衡汇率的水平处波动的,1997年的人民币汇率再次靠近均衡水平。Michael Funke与Jorg Rahn(2004)把约翰森协整检验方法应用于BEER 和PEER 模型,认为虽然人民币相对美元存在一定程度的低估,但并不像很多观点夸张的那样严重。

(二)国内学者相关问题的研究

关于购买力平价的实证检验,国内首先系统研究该问题的学者是任若恩教授,他从1988年开始估计研究,后又从1993年开始与Adam Szirmai合作利用生产法估计了中美两国的购买力平价。易纲(1997)以1993年-1995年三年的100种商品和劳务的中美价格为样本,粗略估计的人民币与美元之间的绝对购买力平价为4.2,可贸易品购买力平价的估计值在1993年底约为7,1994年底为7.3,1995年底为7.5。易纲和范敏(1997)的研究结果用购买力平价分析发展中国家时要做修正,发展中国家经济起飞时期可能有较高的通胀率而其汇率并不按比例贬值。

亚洲金融危机以后,基于PPP 的均衡汇率模型研究人民币汇率问题的文献非常之多,但是由于样本数据的选择和处理方法以及检验方法的不同,他们对人民币购买力平价理论的检验结果也有所差异。郭熙保(1998)以1994年数据利用支出法估计的中美购买力平价为1美元等于2.44元人民币,与同期人民币汇率相差较大。张晓朴(2000)用1978年-1999年人民币汇率的年度数据对三种购买力平价形式进行了实证检验,结果发现都存在明显的不符合现象。窦祥胜、杨(2004)估计了1981 年到2002 年间人民币和美元的均衡汇率,估计结果表明,1985 年以前人民币汇率存在长期高估的现象,1985 年以后则存在高估和低估交替出现的现象,并且人民币高估或低估的平均幅度有所缩小。孙刚、邓黎阳(2005)采用平行数据单位根检验法,对1978年1月至2004年9月的人民币购买力平价进行了检验,实证检验的结果支持了购买力平价,作者认为人民币汇率的长期基础是合理的。邱冬阳(2006)采用1997年1月至2005年7月间人民币汇率及中美两国生产者价格指数(PPI)的数据,采取了非约束与约束的协整检验,得出一般条件下相对PPP成立,而作为特例的严格PPP不成立的结论。

三、中美汇率购买力平价理论的实证分析

综合已有的研究结论,结合相对购买力平价的含义即汇率变化率等于同期本国与外国通货膨胀率之差,本文将对美元兑人民币汇率与中美购买力平价展开实证分析。

(一) 人民币汇率与中美两国通货膨胀率间的关系

在计量检验之前,本文先对1981年-2008年美元兑人民币汇率与中美消费者物价指数变动之间的关系进行直观数据分析,如图1所示。

我们可以看到1984年-1989年尽管中国通货膨胀率高于美国通货膨胀率幅度较大较明显,但人民币官方牌价汇率基本保持小幅贬值,两国通胀率差别对人民币官方牌价汇率的影响不明显;但1991年-1994年中美通货膨胀率之差的扩大应该可以成为同期人民币官方名义牌价的贬值的原因之一,1994年中国的通货膨胀率高达24.1%,同年人民币汇率并轨,官方名义汇率由1993年5.76元/美元贬值至8.62元/美元。中美通货膨胀率之差的变化在其他的年份里对人民币官方名义汇率产生的影响并不明显,1990年中国通货膨胀率大幅下降,直至1991年均低于美国通胀率,但是人民币持续贬值,有悖于购买力平价。1997年后中国通胀率降至美国通胀率之下并一直持续至2003年,2004年重新超过了美国的通胀率后又回落,2005年至2006年末中国通胀率均低于美国,人民币官方牌价汇率也开始升值,这又符合购买力平价理论。从上述分析我们发现,通过直观的数据分析对购买力平价在中美汇率决定中的作用难以做出确切判断。

(二)变量、样本数据选取和计量模型的设定

本文将采用相对购买力平价理论的三变量模型作为检验人民币汇率与中美购买力平价的计量方程,其表达式如下:

et=b1+b2pt-b3pt*+ut (1)

其中:et、pt、pt*分别为汇率、本国物价指数变动和外国物价指数变动的时间序列变量;b1、b2、b3分别为常数项和相关变量的系数,取正值;ut为随机误差项。

本文取人民币汇率、中国和美国的消费者物价指数的年度数据作为计量方程中的变量,依次记为RMBER,CNCPI,UNCPI。其中,人民币汇率数据采用年均官方牌价汇率,消费者物价指数采用以上年为基期的环比指数。中国的消费物价指数取自于国家统计局公布的官方数据;美国的环比消费者物价指数来源于世界银行(World Bank),由其统计公布的以2000年为基期的定基指数转换计算所得,数据的取值范围为1981年-2008年。

(三)计量检验和实证结果分析

1.ADF单位根检验

在研究中为了保证模型的有效性,我们首先对数据进行了平稳性检验,平稳性检验结果表明(由于篇幅所限,结果未列出),三个时间序列变量RMBER、CNCPI以及USACP都是非平稳序列,但是一阶差分后,在1%的显著水平上都是平稳的。

2.协整检验

协整关系研究有利于分析变量之间的长期均衡关系。单位根检验的结果表明,RMBER、CNCPI以及USACP三个变量都服从I(1)过程,可以进行协整分析。如果汇率、中国物价指数和外国物价指数存在着稳定的线性关系,则购买力平价条件成立。本文采用经典的Johansen-Juselius极大似然估计法来检验三者之间是否存在长期关系,结果见表1。

从下表的迹检验和最大特征值检验结果可以看出,在1%的显著水平上,RMBER、CNCPI以及USACP之间存在一个协整关系:

RMBER=0.34CNCPI-3.71USACPI+9.054455 (2)

从(2)式可以看到所有变量的系数都显著的不为零, 这说明中美物价指数可以显著地影响人民币名义汇率。并且,协整方程系数的符号正好符合购买力平价理论。当中国的物价上涨时, 汇率上升,人民币贬值;当美国物价上涨时,人民币升值,同时我们看到从协整方程的系数看,中国消费物价指数对人民币汇率的影响并不很显著,购买力平价对人民币汇率变化的解释能力还是存在一定的局限。购买力平价理论只能从长期部分地解释汇率是如何决定的。

四、利用相对购买力平价估值人民币均衡汇率

(一)估值理论和原则

从上述检验的结果可以看到,尽管购买力平价对人民币汇率变化的解释能力存在局限,但二十多年来人民币汇率的变化能够在一定程度上反映中美两国的货币购买力平价关系,相对购买力平价基本成立,所以接下来本文将利用相对购买力平价来估值当前的中美汇率。

相对购买力平价有多种表达形式(陈建梁,2000;易纲,1997;俞乔,2000),本文采取如下形式 (其变形形式本文暂不详列):

(陈建梁,2000) (3)

其中,Et+T与Et分别表示在直接标价法下的当期T和基期t时的汇率,Pt+T/Pt与P*t+T/P*t分别表示本国和外国从基期t到当期T时的一般物价指数。

由于相对购买力平价公式描述的是一段时间内两国的物价变化与汇率变化的关系,所以,它可以在置基期汇率水平于不顾的情况下衡量一段时间内汇率变化和两国物价的相对变化是否相一致,应用上非常方便。其缺陷易见,由于是相对数形式,所以一段时间内两国物价的相对变动(等式右方值)与汇率变动(等式的左方值)即使满足相对购买力平价,也不意味着基期汇率就是合适的。因为从公式(3)可以看出,当左端分子分母同比例扩大或缩小时,分数值不变。所以,在检验相对购买力平价是否成立时,基期的选择并不影响结论;但是在利用相对购买力平价估值某时点人民币均衡汇率时,基期的选择就显得非常重要,如果所选择的基期汇率不合适,得出的结果可能缺乏实际意义(Chou,W.L.,Shih Y.C.,1998)。

(二)人民币均衡汇率估算

本文该部分数据的取值范围为1995年-2008年数据。人民币汇率数据仍然采用官方汇率的年平均值,消费物价指数采用以某一年为基期的定比指数,其中中国的消费物价指数(定比)是根据中国的环比物价指数转换计算而得,美国的消费物价指数(定比)是根据美国以2000年为基期的定比指数转换计算所得。上文已经阐述不通透基期选择会影响到估值结果,本文基于此作如下选择:

1.以1997年为基期

1997年发生在人民币汇率并轨与经常项目可兑换之后,同时又处在东南亚金融危机这样一个预期贬值而没有贬值的转折点,所以1997年官方汇率具有作为基期汇率的重要参照价值(胡松明,宛圆渊,2001)。选1997年为基期,计算出1997年之后各年均衡汇率的值,如图2所示。

由图2的估计结果来看,1998年-2008年的名义均衡汇率与官方汇率存在着一定的偏离,即各年人民币存在不同程度的低估。均衡汇率从1998年至2003年逐渐升值;(依次分别为8.0986元/美元,7.8143元/美元,7.589元/美元,7.4318元/美元,7.3896元/美元,7.1815元/美元),2004年的均衡汇率为7.27元/美元,人民币被低估12.20%(=(8.28-7.27)/8.28);2005至2006年继续升值,(2005年的均衡汇率为7.16元/美元,2006年的均衡汇率为7.04元/美元)。2007年的均衡汇率为7.0889元/美元,人民币被低估6.84%,2008年的均衡汇率为7.3413元/美元,人民币被高估6.24%。

3.对估值结果的解释和分析

以1997年官方汇率为基期汇率估算出的均衡汇率显示1998年-2007年人民币存在一定程度的低估,2007年人民币被低估6.84%,2008年人民币被高估了6.24%;以2000年官方汇率为基期汇率估算的均衡汇率显2001年-2006年人民币存在了低估,2007年人民币被高估约1.63%,2008年人民币被高估约15.9%。从图4可以看到,以不同的基期估值趋势基本一样,但是具体的估值结果呈现出一定差异。

由图1可以知道,中国1998年一2006年CPI年度变化百分比依次为-0.8%、-1.4%、0.4%、0.7%、-0.8%、1.2%、3.9%、1.8%与1.5%,年均变化百分比是0.72%,2007与2008年通胀率较高分别是4.8%与4.7%。而同期美国CPI的年度变化百分比依次为1.6%、2.2%、3.4%、2.9%、1.6%、2.3%、2.7%、3.4%与3.2%,年均变化百分比是2.6%,2007年与2008年分别为4%与0.1%。中国1998年-2003年的通货紧缩与CPI的相对大幅度低增长是目前人民币被低估的直接原因(窦祥胜等,2008)。由于以1997年官方汇率为基期汇率估值时包含了1998年一2003年的CPI负增长和低增长,而以2000年官方汇率为基期汇率估值时则只包含了2002年与2003年这两年CPI的低增长(张志柏,2005),这就是以2000年官方汇率为基期汇率与以1997年官方汇率为基期汇率得出人民币估值差异的主要原因。

尽管基期选择不同,但是在2006年之前的估值结果都显示人民币存在一定程度低估,但是2008年的估值结果显示人民币币值存在高估的现象(以1997年为基期和2000年为基期,分别为高估6.24%和15.9%),这主要是由于从2007年7月我国CPI同比上涨5.6%,创下10年来的新高开始,2007年下半年、2008上半年年我国CPI一直呈现上涨趋势,尽管2008年下半年CPI有所回落,但是2008年CPI同比上涨幅度仍然是10年内最高,达6.0%,导致我国CPI定基增长率与美国CPI定基增长率幅度相差无几,于是造成上述股价公式(3)右边接近于1,而选为基期的1997年汇率和2000年汇率均比较高(分别为8.29元/美元和8.28元/美元),造成最后的估值结果是目前人民币已经被高估。

五、小 结

本文首先简要介绍了购买力平价理论,并对1981年-2008年的人民币名义汇率与中美两国通货膨胀率之间的关系进行了直观数据分析,然后采用ADF检验和协整检验方法,对购买力平价的三变量模型进行实证检验,从而判断人民币汇率变化是否能够反映中美两国货币的购买力平价关系,并对检验结果作进一步的分析,从协整检验的结果可以得出一个基本判断:二十多年来人民币汇率的变化能够在一定程度上反映中美两国货币的购买力平价关系。最后本文利用相对购买力平价估值人民币均衡汇率,发现选择不同基期所得到的估值结果存在较大的差异,并简要分析了产生这种差异的原因。

文中估值结果表明1997年一2007年人民币存在一定程度的低估,但是2008年人民币均衡汇率高于了官方汇率。尽管利用相对购买力平价对汇率估值存在了一定局限,但是我们也发现从2005年我国开始实行以市场供求为基础,参考一揽子货币进行调节,有管理的浮动汇率制度之后,到2008年为止,人民币已经升值16.184%,升值幅度比较大。

人民币升值主要是由于经济的快速增长、企业竞争力的不断增强、对外经济摩擦的日益加剧、外贸顺差的快速增长、外汇储备的巨额增加等原因导致的(黄勤,2008)。在看到好的方面的同时,我们也要客观地看到一些问题:第一,中国经济的高速增长是以牺牲巨大的环境和社会成本为代价的。2008年4月花旗银行中国区首席经济学家沈明高指出,中国制造业过去30年的高速发展,是建立在投入品的价格扭曲和低估基础上的,如果要素价格合理化,则人民币的购买力将大幅度下降,对内、对外价值必然大幅缩水。第二,中国的外汇储备以美元为标价是增长了,但是如果以石油或者黄金等资源标价,外汇储备的购买力并没有增长;第三,近年来我国的外贸依存度大幅度提高并形成了外资主导下的产业格局,这是人民币升值结构层面的原因。外资对人民币汇率走势的影响,意味着人民币汇率可能出现超调,即大幅高估或大幅低估。所以,如果考虑绿色GDP的合理要素价格、考虑全球产业分工格局带来的利润分配情况以及外贸依存度等原因,综合本文的估值结果,本文认为目前对待人民币继续升值应该慎重。

参考文献:

1.邱冬阳.人民币购买力平价――1997 ―2005 年数据的协整分析[J].经济研究,2006(05):31-40

2.易纲,范敏.人民币汇率的决定因素及走势分析[J].经济研究,1997(10):26-35

3.俞乔.购买力平价、实际汇率与国际竞争力――关于测算我国加权实际汇率指数的理论方法[J].金融研究,2000(01):57-62

4.任若恩.国际可比国内生产总值和购买力平价估计及在经济研究中的应用[J].统计与精算,2001(01).

5.Chou,W.L.,Shih Y.C.The equilibrium exchange rate of the Chinese Renminbi,Journalof Comparative Economics,vol.26,No.1(Januaty 1998): 165-174

6.Zhang,Z.(2001), .“Real Exchange Rate Mis alignment in China:An Empirical Investigation,”Journal of Comparative Economics[J]29,80-94

作者简介:

陈 佳苏州大学商学院金融系