挖掘信用债在经济结构调整中的投资机会

如果从债券市场净融资角度去考察存量券的变动情况，会发现市场偏好城投债，城投债融资需求旺盛；而产业债融资不畅，市场给予产业债更高的风险溢价。

企业去杠杆过程是一个相对中长期的过程，不可能一蹴而就，2013年仅仅是企业去杠杆过程的开始，后续中国企业杠杆过高的问题将会逐步改善。

从风险收益的角度看，城投债违约风险低，投资价值更高，城投债优于产业债，建议规避城投债高风险区域。对于产业债，由于信用风险溢价和供给等因素导致收益率易上难下，因此，应控制好久期（3年左右），不推荐长久期。

2013年以来，中国经济和债券市场都经历了前所未有的结构性变化。随着经济结构调整的持续推进，债券市场上的债券走势也出现了变化，体现为城投债、产业债市场表现的分化，城投债不同区域风险溢价水平的分化，产业债不同行业风险溢价水平的分化。在此情形下，充分挖掘信用债在经济结构调整中的投资机会，可以获得更高的风险收益。以下，笔者将对当前形势下的信用债投资策略进行分析。

经济结构调整任重道远

（一）产业结构调整进行时

2013年，我国经济增长依然主要依靠投资拉动，外贸对经济增长贡献为负。从三大产业来看，第一产业增速下降，第三产业增速上升，第二产业微降（见图1及图2）。2014年中央提出“要把投资作为稳定经济增长的关键”、“把消费作为扩大内需的主要着力点”、“增强内需拉动经济的主引擎作用”。从2014年一季度的数据来看，各产业的经济指标出现较大变化，各产业表现有所不同。

图1 经济增长仍依赖投资拉动 图2 GDP增速与产业增速

数据来源：Wind资讯、中国银河证券研究部 数据来源：Wind资讯、中国银河证券研究部

（编者注：图1及图2纵轴中都加“%”，并去掉图例中的“%”；请美编调整下图形大小，使图例及横轴时间正常显示出来）

首先，第一产业一直存在发展不足的问题，但2014年一季度出现了明显的结构性调整迹象。第一产业固定资产投资增速明显上升，这与我国加强对“三农”和小微企业等领域的政策扶持密切相关（见图3）。例如央行决定从2014年4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。2014年6月，央行又定向降准通知，决定自2014年6月16日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行（不含2014年4月25日已下调过准备金率的机构）下调人民币存款准备金率0.5个百分点。

其次，2013年第二产业投资增速进一步微降，其中，在第二产业中占比最高的制造业投资增速下降，由2012年21.8%降至2013年的17.92%，2014年第一季度又进一步降到15.18%。

第三，2013年第三产业投资增速保持高位，维持在23%左右（见图4）。其中，信息技术服务业增加明显，但行业规模不大。占比最大的房地产业一季度增速下降，由2013年年底的20%降至16%。随着房地产业的调整，预计未来这一趋势仍将持续。交通运输和水利环境两个占比较高的行业投资增速有所减缓，但都保持在20%以上的高位。住宿餐饮业增速下降明显，从2012年的30.3%降至2013年底的17.6%，2014年一季度又继续降至16.1%，这一增速的下降并不意味着居民消费能力的下降，因为居民的可支配收入水平是在提高的，这种局面或与政府财政预算管理和打击腐败密切相关，增速的下降反映了社会风气的改善，增长质量的提高，具有积极的意义。

图3 2014年一季度第一产业投资增速明显 图4 2014年一季度第三产业投资增速维持高位

数据来源：Wind资讯、中国银河证券研究部 数据来源：Wind资讯、中国银河证券研究部

（编者注：图3及图4纵轴中都加“%”；请美编调整下图形大小，使图例及横轴时间正常显示出来）

（二）要素价格改革促进产业结构调整

1.汇率方面

要素价格的影响加速产业分化，真实有效汇率的持续上升一方面使外贸企业面临出口压力，促进外贸相关行业集中度的提升；另一方面也增加了进口需求，促进经常账户平衡。2013年中国进口累计同比增加7.25%，较2012年多增2.95%；出口累计同比增加7.85%，较2012年降低0.7%；进出口总金额同比增长7.57%，较2012年多增1.38%。

2014年一季度，我国进口累计同比依然较高，出口较2013年同期明显放缓。随着美国经济复苏，美元走强基础的夯实，加上央行对于人民币汇率双向波动预期的引导，汇率打破单边升值预期，有利于外贸企业获取竞争优势。另外，发达经济体需求回升，这些因素都有利于稳定出口。

2.利率方面

名义利率水平持续抬升抑制社会融资需求，社会融资规模增速持续下降。利率虽然维持高位，抑制企业融资需求，企业整体处于去库存周期，但对上下游企业利润影响不一。对于处于下游行业的工业企业来说，若以真实贷款利率={贷款利率-PPI（出厂价格-购进价格）}的公式计算，2013年真实利率水平有所下降；而对于原材料生产等上游企业，诸如煤炭行业，若以真实贷款利率=（贷款利率-PPI出厂价格）的公式计算，真实利率水平会大大高于下游行业。利率对不同行业的影响也会加速行业表现分化，促进经济结构调整。比如，2013年煤炭行业的低迷及火电行业盈利水平的明显提高就是具体体现。

3.票据利率与理财产品利率方面

2014年2月以来，金融机构资金压力明显下降，票据直贴利率和商业银行理财产品利率呈下行趋势。票据利率（包括直贴利率和转贴利率）是反映实体企业融资需求和银行信贷供给状况的重要价格指标。自年初以来，票面利率的下降可能有三个方面的原因：一是宏观经济疲软导致实体企业资金需求降低；二是货币政策的稳中偏松；三是票据利率U型走势的规律（由于控制信贷规模的原因，票据利率往往出现年末最高、年中回落的U型走势）。同理，在季度结算时点附近，票据利率也往往有翘尾现象（见图5及图6）。

图5 2014年年初以来票据直贴利率下降明显 图6 银行理财产品利率下行

数据来源：Wind资讯、中国银河证券研究部 数据来源：Wind资讯、中国银河证券研究部

（编者注：图3及图4纵轴中都加“%”；图例“企业债（AA）3Y”改为“企业债（AA）：3年”；请美编调整下图形大小，使图例及横轴时间正常显示出来）

产业债与城投债表现分化

经济结构调整的持续进行，在债券市场也得到充分反映，主要体现在城投债、产业债表现的分化，城投债不同区域风险溢价水平的分化、产业债不同产业风险溢价水平的分化。随着2014年3月初 “超日债”违约事件的爆发，产业债刚性兑付神话被打破；而城投债由于政府隐性担保的存在，融资需求依然强劲，城投债、产业债表现更趋分化。如果从债券市场净融资角度去考察存量券的变动情况，会发现市场偏好城投债，城投债融资需求旺盛；而产业债融资不畅，市场给予产业债更高的风险溢价，在利率水平较高及需求不足的情况下，企业暂停或延迟发债的情况时有发生。

截至2014年5月底，城投债存量规模为3.15万亿元，其中，2014年前5个月新增城投债5947亿元，规模较2013年年底增加23%。从期限来看，城投债各期限新增规模比较均匀，AA+、AA、无评级债（包含私募债、超短融等）增加明显。

截至2014年5月底，产业债存量为9.11万亿元，2014年前5个月新增产业债5137亿元，低于城投债的新增规模，存量规模较2013年底增加6%，增速也远远低于城投债。产业债新增期限集中在1～3年期，目前3年期以下的产业债占比为51%，较2013年年底增加4%，整体久期有所缩短。从信用等级看，无评级债增加明显，占新增规模的55%，其次是AA+、A-1、AA等级。从整体来看，2014年前两个季度，债券市场信用资质呈总体变差趋势，久期在缩短。从结构上看，城投债融资规模增速远超过产业债。

产业债投资机会及策略分析

（一）企业年报分析

1.产业债盈利能力行业分化明显

从总体来看，2013年上市公司和发债企业盈利能力较2012年有所下降，行业分化明显。

首先，从上市公司来看，主要表现在以下方面：

一是2013年采掘、食品饮料、休闲服务（尤其是餐饮业）、交通运输、房地产等行业销售净利率有所下降，其中食品饮料中的白酒及葡萄酒、交通运输中的铁路运输业、采掘业中的煤炭开采、有色中的黄金、稀有金属和金属非金属材料、房地产开发行业销售净利率及ROE水平从2011年以来呈逐年下降趋势。

二是2013年建筑材料、电气设备、汽车、纺织服装、电子、计算机、通信、公用事业等行业销售净利率和ROE水平较2012年有所上升。其中，公用事业类的电力、燃气行业盈利能力从2011年起呈逐年上升趋势。

三是销售净利率最高的行业依次是：食品饮料、房地产、传媒和公用事业，按照整体法计算的销售净利率都在10%以上。

四是销售净利率最低的行业依次是：钢铁、有色金属、建筑装饰、商业贸易和化工，钢铁行业的销售净利率仅为0.64%，化工行业为2.56%。

五是从变动趋势上看，2013较2012盈利下滑最大的行业包括：房地产业、交通运输和综合，上升幅度最大的行业依次是公用事业、建筑材料、电子和通信。2013年钢铁行业出现了大概1.2%的增幅，扭亏为盈，但盈利水平超低。

其次，从发债企业来看，各行业趋势与上市公司表现大体相同，总体上发债企业的盈利能力要逊于上市公司。

2.企业去杠杆过程启动

上市公司年报数据和发债企业年报数据均显示，2013年非金融发债企业整体资产负债率较2012年略有下降，幅度不大，表明企业去杠杆过程启动，未来中国企业杠杆过高的问题将会逐步改善。

从行业来看，在申万分类的26个行业上市公司中，有13个行业整体在减杠杆，较2012年增加了3个行业。去杠杆的行业包括钢铁、有色、建筑材料、机械设备、国防军工、家用电器、纺织服装、轻工制造、食品饮料等行业。在钢铁行业中，普钢在去杠杆，特钢反而在加杠杆，体现了钢铁行业淘汰落后产能、产业结构升级的趋势。在建筑材料中，水泥制造业去杠杆也比较明显。采掘、房地产行业仍未进入去杠杆过程，资产负债率整体变化不大。细分来看，焦炭加工、采掘服务业、房地产业中的园区开发行业已经在明显进行去杠杆。加杠杆比较明显的行业有休闲服务、交通运输、电子等行业，这些行业虽然处于加杠杆过程，但资产负债率普遍不高，有一定的加杠杆空间，风险不大。

企业去杠杆过程是一个相对中长期的过程，不可能一蹴而就，2013年仅仅是企业去杠杆过程的开始，后续中国企业杠杆过高的问题将会逐步改善。

3.企业偿债能力有所改善

从总体来看，企业短期偿债能力有所改善。上市企业各行业总体速动比率和经营性现金流与营业收入之比均有所上升。部分行业的速动比率下降明显，包括采掘、化工、有色金属、国防军工、电子、计算机、医药生物。经营现金流与营业收入之比下降比较明显的行业有钢铁、家电、商业贸易、食品饮料和房地产，其中房地产业现金流恶化最为严重。发债企业速动比率上升，经营性现金流与营业收入之比下降，其中国防军工、房地产和休闲服务行业现金流均值为负，在这些领域，发债企业资金压力要大于上市公司。发债企业应收账款周转天数和存货周转天数均呈趋势性增加，应收账款周转天数增加主要体现在采掘、电气设备、电子、化工、纺织服装、计算机、建筑材料、建筑装饰、有色等行业；而存货周转天数增加主要体现在钢铁、纺织服装、国防军工、建筑装饰等行业。

（二）产业债投资筛选策略

1.产业债行业风险溢价差异明显

上述各行业年报分析中呈现出各产业表现分化的现象。另外，随着“超日债”违约事件的爆发，市场刚性兑付神话被打破，产业债信用风险溢价增大。目前，二级市场产业债表现明显分化，同期限个券信用风险溢价差异主要决定因素有两个：一是行业风险溢价，二是由于企业所有制性质、财务表现等因素所导致的风险溢价，这部分风险溢价已经在评级中得到体现。同期限同等级的个券收益率差异主要反映行业风险溢价的不同。随着产业结构调整、信用风险事件的爆发，相关的产业债表现也会出现更明显的分化。此外，不同行业同等级个券风险溢价差别也将增大。因此，有必要从中观层面对产业债进行行业筛选，然后再精挑个券，选择更合适的投资标的。

2.二维风险指标进行产业债筛选

笔者通过分析2013年上市企业年报，利用行业营业利润水平值、趋势变动值和波动值加权综合反映各行业的相对经营风险，通过四个参数的水平值和趋势变动值来评测不同行业的财务风险。包括：资产负债率、速动比率、经营活动产生的现金流量净额与营业收入之比；带息债务与归属母公司股东的权益比。综合考虑各行业经营风险和财务风险，通过二维图定位各行业所处的位置，则各行业的总体风险情况可以清晰体现（见图7）。

建议优先选择经营风险和财务风险均较低的行业，包括食品饮料、传媒、纺织服装、休闲服务、家用电器、医药生物、公用事业、汽车等行业。而计算机、电子、商业贸易、建筑装饰、房地产等行业经营风险不大但财务风险较大；建筑材料、机械设备、轻工制造、电气设备等财务风险不大但经营风险较大；通信、采掘、钢铁、化工、交通运输、农林牧渔、有色金属等行业财务风险和经营风险都很大。

从行业发展趋势看，房地产，商业贸易、食品饮料、建筑装饰、纺织服装等行业景气度趋势下行，医药生物、传媒、公用事业、计算机、通信、国防军工行业的景气度向上。

图7 2013年各行业财务风险、经营风险评估定位图

（三）产业调整中高风险行业投资机会凸显

产业结构调整使产业分化严重。2013年1月到2014年4月，发债主体信用评级遭密集下调，涉及140多家发债企业，涉及行业包括采掘中的煤炭开采、钢铁、化工、电气设备、机械设备、建筑装饰、有色金属、交通运输中的航运等行业。其中煤炭、钢铁、光伏等行业是典型的过剩产能行业，在行业信用风险增大的同时，风险溢价上升带来的高收益使此类债券投资机会凸显。另外房地产行业处于行业发展拐点，风险会陆续暴露，行业风险溢价也会陆续显现。

1.煤炭行业安全至上

煤价下降导致煤炭企业盈利能力下降，同时行业整合造成负债率高企，企业经营如同走钢索，此时安全生产问题可能成为压垮企业的最后一根稻草。应规避非重点区域有安全隐患的中小煤矿；但区域内的大型国企违约风险不大，若因安全事故被调低评级，反而可能是安全获取“风险回报”的机会（见表1）。

表1 煤炭行业企业主要关注点

信用较好煤炭企业 信用较差煤炭企业

资源储备 资源储备丰富，煤种较好 资源储备较低，开采成本较高

所在区位 重点区域（山西、陕西、内蒙古西部） 非重点区域，尤其是西南五省：贵州、重庆、四川、湖南、云南

环保工艺 工艺先进，符合环保要求 工艺落后，不符合环保要求

企业负担 较轻 较重

运输条件 运输条件便利 存在运输瓶颈

安全生产条件 管理规范、技术先进，隐患较小 安全生产隐患较大

2.钢铁行业表现中性

钢铁行业需求温和增长，但产能过剩问题依旧严重，钢铁行业整体表现中性。大型国有钢企的庞大资产和区域内的重要作用将为其信用作背书，实际违约风险不大，对于风险溢价较高而实际违约风险又不大的个券来说，将有不错的投资机会（见表2）。

表2 钢铁行业企业的主要关注点

信用较好钢铁企业 信用较差钢铁企业

原料自给率 高 低

企业性质 大型国有企业或者区域内龙头企业 民资背景、规模较小

环保工艺 工艺先进，符合环保要求 工艺落后，不符合环保要求

企业负担 较轻 较重

3.光伏行业显现复苏迹象

光伏行业供需关系从失衡走向均衡，产品价格回暖；扶持政策务实给力，财务数据向好，行业呈现复苏迹象。从行业内部看，靠近下游的企业将最先复苏，违约风险小，可重点关注（见表3）。

表3 光伏行业企业的主要关注点

信用较好光伏企业 信用较差光伏企业

原料自给率 高 低

产品结构 完整丰富，靠近下游 单一，远离下游

关联交易 关联责任较轻 关联负担较重

企业负担 较轻 较重

4.房地产行业风险增加

由于供需关系改善以及房价持续多年快速上涨，房地产行业发展面临拐点，结构性失衡严重。宁波市的“兴润置业”债务违约为房地产商违约第一单，发生在房地产融资收紧、房企去库存降价等背景下，也提示了房地产行业的下行风险。对于房地产行业债券，建议挑选现金流比较充裕、融资渠道多元、区域布局比较合理的企业，规避行业下行导致的违约风险。

城投债长期风险需关注

城投债是地方政府投资资金的主要来源，目前投资在中国经济发展中仍然发挥着关键性作用，很大一部分依赖于政府投资。因此，短期发生违约风险不大，刚性兑付不会打破，但长期风险仍存在。

（一）城投债融资积极

2014年初至5月底，我国各省新增城投债规模为6190亿元，是2013年底城投债余额的24%。其中，新增规模最大的是江苏省，为1254亿元；其次是北京、湖南、浙江、天津，规模在400亿元以上。新增城投债规模占所在省份（自治区）城投债余额比重最大的是海南省，新增32亿元，占城投债余额的40%；其次是云南和宁夏，新增占比超过30%；山东、湖北、贵州等省份新增规模也都达到20%以上。新增规模占比较低的包括上海、北京、内蒙、青海。

（二）城投债省级筛选策略

城投债的发展有两个趋势：一是后续随着建立省级地方债务风险管理体系，省级政府或成为城投债隐性担保的真正主体。2014年5月21日，发改委了关于十个省市试点自发自还地方政府债的通知，省级政府成为了明确的偿债主体，未来不同省份之间的城投债表现会出现分化；二是通过借新还旧，保证城投债正常融资，存量部分风险后置，增量部分管理上更加规范，同时支持国家区域经济结构调整。因此，在挑选城投债时，要综合考虑两个因素：一是省级政府资信水平；二是新经济带建设政策扶持力度。

下面，笔者将对城投债的区域进行筛选。首先，通过建立二指标和三指标综合评价体系，对省级政府资信水平进行考量。三指标主要包括地方经济发展指数、地方政府财政实力指数和地方政府债务水平指数，各占1/3权重；二指标评价是将前两项指标合并成一项地方政府实力指标，各占25%的权重，地方政府债务水平指标占50%的权重（见图8）。根据2013年年度数据，笔者主要参考了经济实力、财政收支状况和债务水平这三个维度的指标，进行省份排名（剔除了没有最新财务数据的黑龙江、云南、），为城投债筛选提供参考依据。 其次，从中央给予各省政策扶持的角度，通过解读本届政府的区域经济政策，认为“三极三带”（三个增长极：环渤海、长三角、珠三角；三个新经济带：东北区域、中部沿长江地区和西部地区）将得到较大力度的区域政策或资金扶持。

图8 省级政府资信评估体系

对于经济相对发达的地区，偿债来源主要依赖政府实力，因此政府资信水平的考量是关键要素；而对于欠发达地区，偿债来源主要是依靠中央政府的转移支付，因此政策扶持力度是关键。排名靠后的几个欠发达省份虽然大部分债务水平处于不合理的水平，但由于其债务规模较小，反而信用风险较小。综合上述分析，笔者对省级城投债给出了一个整体的风险评价（见表4）。

表4 省级城投债筛选结果

最新排序 二指标

排名 三指标

排名 风险等级 省份评价 区域扶持政策

广东省 1 1 低 经济实力很强，财政收支状况很好，债务水平很合理 有珠三角经济增长极的区域政策扶持

山东省 2 2 低 经济实力较强，财务收支状况较好，债务水平很合理 有环渤海经济增长极的区域政策扶持

河北省 3 5 低 经济实力中等，财政收支状况好，债务水平很合理 有环渤海经济增长极的区域政策扶持

上海 4 3 低 经济实力很强，财政收支状况很好，债务水平合理 有长三角经济增长极的区域政策扶持

福建省 5 7 较低 经济实力中等，财政收支状况较好，债务水平较合理 无

辽宁省 6 8 较低 经济实力中等，财政收支状况较好，债务水平较合理 有东北区域新经济带的区域政策扶持

湖北省 7 11 较低 经济实力中下，财政收支状况中等，债务水平合理 有中部沿长江地区新经济带的区域政策扶持

浙江省 8 4 中 经济实力较强，财政收支状况很好，债务水平合理 有长三角经济增长极的区域政策扶持

河南省 9 10 中 经济实力中等，财政收支状况较弱，债务水平较合理 无

海南省 10 15 较低 经济实力较弱，财政收支状况较弱，债务水平很合理 无

内蒙古 11 12 中 经济实力中下，财政收支状况较弱，债务水平较合理 无

吉林省 12 17 中 经济实力较弱，财政收支状况较弱，债务水平较合理 有振兴东北的区域政策扶持

江苏省 13 6 中 经济实力很强，财政收支状况很好，债务水平合理 有长三角的区域政策扶持

山西省 14 14 高 经济实力较弱，财政收支状况中等，债务水平不合理 无

北京 15 9 中 经济实力很强，财政收支状况很好，债务水平不合理 有环渤海的区域政策扶持

四川省 16 16 中 经济实力中等，财政收支状况较弱，债务水平合理 兼有中部沿长江地区与西南腹地新经济带的区域政策扶持

宁夏 17 22 较低 经济实力很弱，财政收支状况很弱，债务水平很合理 有西北地区新丝绸之路经济带的区域政策扶持

天津 18 13 较高 经济实力很强，财政收支状况较好，债务水平不合理 有环渤海经济增长极的区域政策扶持

湖南省 19 18 较高 经济实力中等，财政收支状况较弱，债务水平不合理 有中部沿长江地区新经济带的区域政策扶持

广西 20 21 中 经济实力较弱，财政收支状况较弱，债务水平合理 有西南腹地新经济带的区域政策扶持

安徽省 21 23 较高 经济实力中等，财政收支状况较弱，债务水平不合理 有中部沿长江地区新经济带的区域政策扶持

陕西省 22 19 较高 经济实力中下，财政收支状况较弱，债务水平不合理 有西北地区新丝绸之路经济带的区域政策扶持

新疆 23 26 较低 经济实力较弱，财政收支状况很弱，债务水平不合理 有西北地区新丝绸之路经济带的区域政策扶持

重庆 24 20 中 经济实力中等，财政收支状况中等，债务水平不合理 兼有中部沿长江地区与西南腹地的区域政策扶持

江西省 25 24 较低 经济实力较弱，财政收支状况较弱，债务水平不合理 有中部沿长江地区新经济带的区域政策扶持

贵州省 26 25 较低 经济实力较弱，财政收支状况很弱，债务水平合理 有中部沿长江地区新经济带的区域政策扶持

甘肃省 27 27 较低 经济实力很弱，财政收支状况很弱，债务水平不合理 有西北地区新丝绸之路经济带的区域政策扶持

青海省 28 28 较低 经济实力很弱，财政收支状况很弱，债务水平不合理 有西北地区新丝绸之路经济带的区域政策扶持

数据来源：中国银河证券研究部加工整理

总结

目前，我国货币政策稳健，资金面总体平稳，不会出现大幅波动，适合通过杠杆操作放大收益。

从风险收益的角度看，城投债违约风险低，投资价值更高，城投债优于产业债，建议规避城投债高风险区域。对于产业债，由于信用风险溢价和供给等因素导致收益率易上难下，因此，应控制好久期（3年左右），不推荐长久期。在个券选择上，产业债投资的安全性重于收益，AA+以上等高信用等级品种可以获得稳健收益。但同时，我国处于产业结构调整期，产业风险溢价明显，存在博取高收益机会，应充分探寻高风险行业机会，挖掘价值洼地，优选低评级个券，获得更高的风险收益。

作者单位：刘丹 中国银河证券研究部

肖成哲 北京大学国家发展研究院