国际投资基金流入我国的双刃剑效应分析

摘要：近年来，在人民币不断升值的背景下，国际投资基金正不断掀起进军我国的高潮，投资范围和规模不断扩大。由于国际投资基金的短期逐利性特征，决定了其不可能像产业资本那样长期投资和经营所投资的产业，而是通过资本运作或项目运作等方式获取高额利润。

关键词：国际投资基金；投资形式；短期逐利性；国际收支平衡

文章编号：１００３－４６２５（２００７）０6－００70－０3中图分类号：Ｆ830.91文献标识码：Ａ

近年来，在人民币升值预期不断加强的背景下，国际投资基金掀起进军我国的高潮，投资范围和规模不断扩大。以套利为目的的国际投资基金在我国国际收支高顺差、外汇储备持续高增长、人民币流动性过剩的背景下大肆流入，不能不引起我们的高度关注。

国际投资基金就是在境外设立，通过汇集众多分散投资者的资金，委托投资专家（如基金管理人）按投资策略和一定的投资组合进行投资管理，为众多投资者谋利的公司或组织。国际投资基金本质上不是产业资本，而是货币资本，主要从事财务投资，以套利为目的。不同资金来源的国际投资基金，在投资策略和投资组合上也不一样，最擅长在证券市场和货币市场投资，很少直接投资。在我国证券市场和货币市场还不对外开放的情况下，其在我国的投资形式基本上以“外资并购”、“风险投资”和“股权融资”为主。由于国际投资基金是典型的金融资本，显著的短期逐利性特征决定了其不可能像产业资本那样长期投资和经营所投资的产业，而是通过资本运作或项目运作等方式获取高额利润。这提示我们在利用国际投资基金时必须结合实际，在充分利用其发展区域经济的同时，有效防范其可能对经济运行带来的冲击。

一、国际投资基金在我国的投资情况

国际投资基金最早以“外商投资”的形式通过各种渠道进入我国市场，主要形式有“风险投资”、“股权融资”和“外资并购”等方式。2005年，国家外汇管理局开放了境内居民境外融资渠道，允许境内居民通过设立境外特殊目的公司进行IPO等方式的投融资活动。据不完全统计，截至2006年9月末，我国共有32个项目在国际投资基金的运作下实现了境外上市，69个项目构建了境外融资平台。由于目前各部门还缺乏对国际投资基金流入、流出情况的全面统计，进入我国的总体基金规模和区域、行业分布难以准确估算，因此我们着重从当前国际投资基金在我国的具体运作模式进行分析：

（一）通过特殊目的公司参股境内优质企业并运作上市。将境内优质企业在境外运作上市（IPO）是目前国际投资基金在我国最主要的投资形式。参与此类投资的国际投资基金主要是“私募股权投资基金”，投资的主要目的在于将企业境外上市后通过出售所持股份获利。以民营企业境外上市为例：首先，境内民营企业负责人以个人名义在境外（如英属维尔京群岛、开曼群岛、巴哈马群岛等“避税天堂”）注册一个或若干个相互关联的特殊目的公司；其次，民营企业负责人以其所控制的境内资产作抵押向国际投资基金借得“过桥资金”，之后使用“过桥资金”通过特殊目的公司对其所控制境内民营企业的资产或股权进行收购，完成“自己对自己”的收购；最后，特殊目的公司通过并购方式在国际投资基金的运作下实现境外上市，募集的资金在归还基金“过桥资金”后，以投资或外债形式调回境内使用。

国际投资基金通过IPO方式运作最典型的案例是2006年7月13日在香港上市的绿城房地产。绿城房地产通过向摩根大通借入“过桥资金”完成对境内拟上市权益资本的收购，被收购权益资本的账面价值约为0.47亿美元，之后JP Morgan Securities和Stark通过私募股权融资形式进行运作，帮助企业在香港成功上市。通过IPO运作，绿城房地产获得股权融资3.76亿美元，使权益资本扩张了9倍，为企业发展提供了强有力的资金支持，公司法人治理结构进一步完善，“绿城”品牌的国际知名度得到了极大提升。

（二）通过并购方式取得境内企业控制权。并购境内企业资产或股权是国际投资基金流入我国的重要形式。参与此类投资的主要是国际“并购基金”，投资对象主要是一些特定行业中具有较好成长性的未上市企业，通过收购这些目标企业的资产或股权，获得对目标企业的控制权，并对企业进行一定的重组改造，当企业资产或股权升值到一定程度后出售获利。

国际投资基金通过并购流入我国最典型的案例是软银亚洲在阿里巴巴的成功运作。阿里巴巴作为IT行业一家快速成长的网络技术公司，1999年10月由高盛基金投下了第一笔330万美元的风险投资资金。2000年2月，软银亚洲介入运作，向阿里巴巴注资1800万美元。此后，阿里巴巴业务迅速膨胀，鉴于公司良好的成长性，软银亚洲于2003年9月追加投资3000万美元，而最早的风险投资者高盛基金也借此机会成功套现，获利丰厚。2005年底，阿里巴巴与雅虎公司完成了我国互联网历史上规模最大的一次股权置换交易，阿里巴巴以出让自身40%股权为代价，获得雅虎公司10亿美元的投资。交易中，软银亚洲从中获利3.6亿美元，与前期4800万美元的投资成本相比，软银亚洲的投资回报率高达650%。与此同时，阿里巴巴自身也获得新增投资2.5亿美元，并成功收购了雅虎中国的全部资产，公司核心竞争力得以迅速提升。

（三）通过其他形式投资我国。一是通过QFII形式投资我国的上市公司。2002年11月，我国出台合格境外机构投资者（QFII）政策，海外投资基金经中国证监会批准后，可以在国家外汇管理局批准的投资额度内参与境内股票和债券投资。目前国家外汇管理局已批准的QFII额度已达100亿美元，大部分直接投资我国的股票市场，近期国家新增加200亿美元QFII额度，进一步放宽了合规境外投资者资金流入的途径。通过QFII形式流入的国际投资基金一般为 “证券投资基金”，其投资对象主要为股票、债券等具有较强流动性的证券。二是直接投资设立外商投资企业。此类有国际投资基金背景的外商投资企业一般以金融服务、咨询和财务公司为主，其功能包括为国际投资基金收集境内投资信息，寻找合适的境内投资产品或项目，以及参与境内企业资本运作，为企业股权融资提供中介服务等。

（四）国际投资基金的退出机制。国际投资基金的退出机制主要有两类：一是IPO运作方式下投资基金的套现。“私募股权投资基金”通过特殊目的公司将境内企业在境外运作上市后，可以在境外证券交易所将其协议持有的境外上市公司股份出售套现，而境外上市公司向基金归还“过桥资金”也是基金套现的另一种方式。二是并购类投资基金的股权转让。国际“并购基金”在持有标的企业资产或股权一定时期后，主要通过以下三种渠道退出：1.将标的企业运作上市并出售所持股份；2.将所持股权转让给新的战略投资者；3.标的企业管理层回购基金所持股份。此外，以QFII形式汇入的本金和境内投资获得的收益在达到规定期限（如一年）后，经国家外汇管理局批准可以分期、分批汇出；基金直接投资设立的外商投资企业在经行业主管部门和国家外汇管理局批准后，可以通过清算、减资、向其他投资者转让股权等方式收回投资，相关利润及收益可直接到银行办理相关汇出手续。

二、利用国际投资基金过程中应注意的几点问题

国际投资基金能够整合地区产业经济，融通民营企业成长所需资金，帮助企业境外上市做大做强，优点不言而喻。但国际投资基金具有“双刃剑”的特性，潜藏的问题需要引起高度重视。

（一）国际投资基金并购境内资产或股权可能对重点产业造成冲击。不论是IPO运作还是并购基金的境内收购，都涉及当前较为敏感的外资并购问题。其中涉及的焦点主要有两方面：一是产业垄断。国际投资基金一旦并购境内资产或股权成为企业最大的股东，就可能垄断企业的生产经营，如果我国部分重点产业被海外投资基金垄断，就可能对产业的发展造成冲击。二是资产流失。出于种种原因，并购交易中折价转让问题时有发生，按账面价值或低于账面价值收购仍然存在，其直接后果就是境内资产的流失或转移。收购价格与被收购资产真实市场价值之间的差额直接反映了资本剥削程度，应当引起监管部门的重点关注。

（二）民营企业“外资化”可能导致收入转移和税收流失。在IPO运作中，“私募股权投资基金”为规避监管，一般要求境内民营企业负责人通过境外设立的特殊目的公司收购境内企业的资产，从而实现民营企业的“外资化”。由于特殊目的公司往往在英属维尔京群岛、开曼群岛、巴哈马群岛等“避税天堂”注册，可以通过关联公司交易进行价格、利润转移，更有甚者将境内原本产权模糊企业的财产收益以利润等形式汇至境外，汇入个人账户，以逃避税收监管，由此对我国经济健康运行产生的负面影响不容小觑。

（三）国际投资基金运作对国际收支平衡的影响。在当前我国国际收支持续大额不平衡、人民币面临持续升值压力的背景下，海外投资基金的大量流入势必加剧国际收支失衡格局，进而强化市场对人民币升值的预期。其对国际收支平衡的影响主要体现在以下三个层面：短期来看，前期并购资本流出境外及境外上市后募集资金流入境内结汇将对国际收支平衡造成压力；中期来看，跨境关联交易将使借道经常项目跨境资本的流动增加，从而弱化资本项目管制的效率；长期来看，国内经济发生逆转时不排除境内企业借道境外特殊目的公司实施资本外逃的可能性。由此可见，国际投资基金来华运作在短期内可能加剧国际收支失衡格局，在中长期内可能引发跨境资本流动的脆弱性问题，应引起监管部门的高度关注。

（四）国际投资基金运作可能对宏观调控政策效应造成冲击。海外投资基金具有很强的流动性和趋利性，据分析我国房地产投资的回报率高达30-40%，上海、北京、杭州等城市回报率还高于这个数字，在诱人投资收益的吸引下，国际投资基金通过各种渠道进入我国房地产市场，推动重点城市房地产价格不断向上攀升。此外，国际投资基金流入在加剧国际收支不平衡和外汇储备急剧增加的同时，给中央银行实施货币政策，稳定币值造成巨大压力。

三、利用国际投资基金的政策建议

近年来，我国持续、高速增长的经济蕴涵了巨大的投资机会，基础设施建设的逐步完善和信息化程度的不断提高也大大改善了投资的硬件环境，这无疑成为国际投资基金争相来我国投资的巨大驱动力。对此，我们要针对国际投资基金的“双刃剑”特点，扬长避短，使我国在分享全球经济一体化带来好处的同时，实现自身经济平稳、快速、健康的发展。

（一）统一协调，加强政策指导，建立严格的准入标准和规范的审批程序。当前国际投资基金准入存在很大的盲目性，不分产业，不分期限长短，为套利提供了方便。这种状况必须尽快改变，当务之急是要研究国际投资基金的发展态势，制定境外投资、并购的产业政策指导意见，建立有效利用国际投资基金的协调机制。

（二）制定国际投资基金退出约束机制，强化短期资本流动的监督和管理。国际投资基金以套利为目的，要吸引国际投资基金来华投资，就必须扬长避短，鼓励长期投资，限制短期资本流入，完善国际投资基金的退出机制。首先，从法律法规层面规范国际投资基金退出涉及的各种交易行为，为基金退出提供稳定的制度约束和必要的法律保护。其次，鉴于国际投资基金的短期逐利性和我国现阶段的经济承受能力，有必要对基金不同形式的退出渠道进行区别管理。对国际“并购基金”，在将所持重点行业企业的股权向新的国际战略投资者转让时，应规定事前报行业主管部门审批，以防止国际竞争对手对境内产业的恶意垄断；对以IPO方式运作的“私募股权投资基金”，在签署投资协议时应同时对境外上市后的基金套现时间进行限定（如1年或2年），从而有效防范基金短期运作对企业股价造成的冲击。

（三）平衡内外资优惠政策，推进境外投资多元化发展。目前，我国国内储蓄率相当高，2007年4月底，城乡居民本外币储蓄已突破17.4万亿元人民币，在高储蓄率、国际收支双顺差、银行流动性资金过多的情况下，不宜一味盲目强调吸引外资，尤其是不能带来先进技术、先进管理以及国家紧缺原材料，仅是简单替代本币融资的项目。首先，要尽快取消吸引外商投资的种种优惠政策，使中资企业在平等条件下与外资企业竞争。其次，要积极拓宽境外投资渠道，从过去以贸易项目为主逐步向境外产业加工项目、资源开发项目和工业园区开发项目拓宽，建立营销网络，带动产业结构的重组和优化，增强企业的综合竞争力。再次，要进一步建立和完善QDII管理政策，允许境内机构或个人到境外投资证券市场或购买衍生产品，实现对国际投资基金流入的有效对冲。

（四）加强国际投资基金监测分析，有效预警国际收支失衡风险。作为国际收支统计和跨境资本流动的监管部门，外汇管理局首先应加强和改进外汇管理手段，严格外汇流入和汇兑管理，加强资本项目外汇资金的真实性、合规性审核，严禁资本性质外汇混入经常项目流入境内结汇。其次，要做好跨境资本流动的监测分析与管理，严防国际短期资本的冲击，维护国家金融稳定和金融安全。