煤炭上市公司股利分配的政策研究

【摘 要】 我国煤炭上市公司的发展前景可观，随着煤炭行业资源整合的推进，煤炭行业渐渐步入开采集约化、利用高效化的时代，这对煤炭上市公司来说可谓是机遇与挑战并存。股利分配作为公司三大理财活动之一，对公司的发展和壮大有着举足轻重的作用。文章通过对煤炭上市公司股利分配情况进行统计，分析得出煤炭上市公司股利分配特征和影响因素，并在此基础上提出一些优化煤炭上市公司股利分配政策的建议。

【关键词】 煤炭上市公司； 股利分配； 股利政策

一、本文研究的背景和意义

筹资、投资和收益分配是公司理财的三个基本方面，股利政策(Dividend Policy)是现代公司理财活动的三大核心内容之一，是公司筹资、投资活动的延续，也是公司财务管理行为的必然结果。适当的股利政策不仅可以树立公司良好的形象，激发广大投资者的投资热情，同时也能促使上市公司管理层努力工作提高公司的价值。本选题以我国煤炭上市公司为研究对象，对其股利分配政策的特点进行分析，并对其影响因素进行实证研究，以期对我国煤炭上市公司制定合理的股利分配政策有所帮助。

二、股利分配的概述

（一）股利分配的概念

股利分配是指企业向股东分派股利，是企业利润分配的一部分，包括股利分配程序中各日期的确定、股利支付比率的确定、支付现金股利所需资金的筹集方式的确定等。

（二）西方典型股利分配理论

股利政策作为公司三大财务决策之一，一直都是西方金融专家关注的焦点。尽管有很多理论和实证研究用来解释公司股利政策，关于最优股利政策却仍没有一个定论。因为西方的股利理论发展的比较早且比较成熟，在此，仅列出几个西方典型的股利分配理论：

1.MM股利无关论

股利无关论认为股利分配对公司的市场价值（或股票价值）不会产生影响。这一理论是美国经济学家莫迪利亚尼与米勒于1961年基于完美资本市场的假设提出的。他们认为在完美资本市场下，投资者并不关心公司股利的分配，并且股利的支付比率不影响公司的价值。该理论因它的简洁、深刻和抽象在理论界引起很大反响，被认为是现代公司股利分配政策理论的基石。

2.理论

理论是解释股利政策的主流理论之一，该理论认为:上市公司的经理在很多情况下，不会以能使股东财富最大化的方式来管理企业，而是把企业的资源投放到能证明其自身能力与价值的项目上来。然而，股东则希望把经理自由控制的现金降到最低限度。经理可自由支配的现金越少，就越难投资于净现金流量现值为负数的项目。因此通过发放股利可以有效地降低自由现金流量，从而减少剩余损失，降低成本，增加企业的价值。

3.信号理论

在非完美市场(Incomplete Market)中，公司管理层与企业外部投资者之间存在信息不对称(Asymmetric Information)的情况，股利是管理者用来向外界传递有关公司未来前景信息的一种手段，这就是信号理论的基本思想。股利信号理论为解释股利是否具有信息含量提供了一个基本分析逻辑，鉴于股东与投资者对股利信号信息的理解不同，所作出的对企业价值的判断也不同。

（三）股利分配政策

1.股利分配政策的基本内容

（1）股利支付形式：即决定是以现金股利、股票股利还是其他某种形式支付股利。

（2）股利支付率：股利支付率指每股实际分配的股利与本期净利润的比率。

（3）股利政策的类型：决定采取固定股利政策，还是稳定增长股利政策，或是剩余股利政策等。

（4）股利支付程序：确定股利宣告日、股权登记日、除权除息日和股利支付日等具体事宜。

2.股利分配政策的基本类型

（1）剩余股利政策。剩余股利政策是在公司有着良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构(最佳资本结构)，测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。若无剩余，则不分配。公司使用该种分配政策的根本理由是为了保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低。

（2）固定或持续增长股利政策。这一股利政策是将每年发放的股利固定在某一相对稳定的水平上并在较长时期内不变，只有公司认为未来盈余会显著地不可逆转地增长时，才会提高年度的股利发放额。使用该种分配政策可以给市场传递公司正常发展的信任，有利于树立公司良好形象，增强投资者对公司的信息，稳定股价。当然这种分配方式也存在弊端，这种支付方式与公司的盈余严重脱节，在公司盈利下降时会给公司带来沉重的财务负担。

（3）固定股利支付率政策。固定股利支付率政策指公司将每年净利润的某一固定百分比作为股利分配给股东。固定股利支付率越高，公司留存的盈余越少，各年股利支付额随公司经营状况的好坏而上下波动。这种股利分配政策一方面使得股利与公司盈余紧密结合，盈利高的年份股利高，盈利低的年份股利低，体现了“多盈多分、少盈少分、无盈不分”的股利分配原则；另一方面使得企业的股利支付极不稳定。股利通常被认为是公司未来发展前途的信息来源，波动的股利向市场传递公司未来收益前景不明确、不可预测的信息，容易给投资者带来经营不稳定、投资风险大的不良印象。

（4）低正常股利加额外股利政策。该政策是指公司在一般情况下每年支付固定的、数额较低的股利，在盈余多的年份，再根据实际情况向股东发放额外股利。但额外股利并不固定化，不意味着公司永久地提高了规定的股利支付率。这种股利政策使公司具有较大的灵活性，还可以使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得到较低但比较稳定的股利收入，从而吸引住这部分股东。

三、我国煤炭上市公司股利分配情况分析

（一）煤炭上市公司现状

煤炭作为世界重要的三大能源之一，在能源消费构成中占有非常重要的地位。我国是一个以煤为主要能源的国家，目前煤炭在能源消费结构中占70%左右，在今后相当长的一段时期内，煤炭仍将是我国能源的支柱产业，这是由我国的国情决定的。从2010年的年报业绩看，在各大板块中，煤炭板块是少数几个主业收入与业绩高速增长的板块。中国神华作为行业龙头，2010年的营业收入高达 1 520亿元，同比增长25.3%，在业内遥遥领先。从2010年上半年营业收入增长率来看，煤炭行业有4家公司营业收入增长率排名前50名，其中ST山焦以234%的增长率排在第19位，冀中能源以74.96%的增长率排在第34位。从资产收益率上看，神火股份的收益高达34.48%，名列行业第一，露天煤业和璐安环能分别以29.96%和26.90%紧随其后。从销售毛利率上看，近几年大同煤业一直处于领先地位，中国神华、兖州煤业和西山煤电也稳定在第一梯队。在资源储备上，中国神华以1 352.03万吨的权益可采储量遥遥领先，但从每股权益储量上看，潞安环能以2.97吨/股排名第一，露天煤业和国阳新能分别以2.75吨/股及2.25吨/股列2、3位。从2011年煤炭上市公司的各项财务指标来看，第一季度我国煤炭上市公司的业绩保持增长。在煤炭板块上市公司中，西山煤电和中国神华，这两家大型龙头煤炭公司在行业整合、资源整合的过程中不但具有实力和优势，而且能够得到国家的支持，在未来的发展过程中具有很强的资源整合能力，未来这两家煤炭龙头公司资源还会不断扩大。

总体来看，我国煤炭上市公司的现状及未来发展前景都很可观，探讨我国煤炭上市公司股利分配政策，能使我国煤炭上市公司更快、更好地发展。

(二)煤炭上市公司股利分配特征

1.分配股利公司高于不分配公司，并且比重有上升的趋势受公司所处的行业环境和投资者对股利关注度等多方因素影响，上市公司的股利政策会引起公司股票价格的变动，并最终影响到企业价值最大化目标。对此，上市公司必须出于对现实利益和长远利益的考虑，制定最佳股利政策。

我国煤炭上市公司2006―2010年5年的股利分配统计情况见表1所示。

从2006―2010年煤炭上市公司股利分配情况可以看出，连续几年分配股利的公司占总公司的比例要大于50%，说明煤炭上市公司中分配股利公司高于不分配公司，而且分配比例有上升的趋势。

2.股利支付方式以现金分红为主并趋于单一，现金支付水平趋于上升

上市公司股利分配主要有现金股利、股票股利、财产股利和负债股利等方式，但我国有关法律规定股份公司只能采用现金股利和股票股利这两种形式。

我国现有煤炭上市公司34家，近几年数量也在逐年增加，为了有效地进行对比分析，现特选取21家存续时间长，股利分配数据完全的煤炭上市公司进行研究。

21家煤炭上市公司2006―2010年股利分配形式统计见表2所示。

从2006―2010年我国煤炭上市公司的股利分配状况来看，我国煤炭上市公司采取的股利分配形式主要有表2中的5种形式，其中大部分企业倾向于采用现金股利分配，所占比例在50%以上，并且有逐年上升的趋势。从近5年的分配状况来看，我国煤炭上市公司股利分配的形式趋于单一化，并且以现金股利为主。

3.股利政策的连续性和稳定性相对较好

股利作为对公司投资者的一种补偿，是上市公司的责任之一，保持相对稳定的股利政策，有利于维持公司的形象。我国绝大多数上市公司在股利政策的制定和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性，股利分配政策随意性很大，股利分配波动较大，时而派现，时而送股，时而不分配，导致股利政策波动性大，缺乏连续性，而且连续分配能力较差。据统计，上市后连续3年进行派现的公司累计不到10%，所占比重极低。即使是一些连续派现的公司，派现数额在各年度间的分配也很不均衡，有的年度很高，有的年度却很低，随意性很大。而煤炭行业上市公司的股利政策与其他同类上市公司的整体水平相比稳定性较好。2006―2010年5年中煤炭行业上市公司连续派现的比例有33.33%，且派现额比较稳定，可能的原因是煤炭行业上市公司生命周期长，抗风险能力强，是证券市场中相对稳定的防御性行业。此外，由于煤炭的公用事业性质，是国家基础扶持型产业，有一定的持续盈利和现金支付的能力，以及出于维护国家能源体系安全的需要，煤炭上市公司的整体利润率也应高于全部上市公司平均水平。在有能力派发股利的前提下，管理者更加重视现金股利政策的信号效应，更注重股利政策的连续性来提升自身形象使得投资者和债权人对公司充满信心。

4.存在高额派现的现象

2000年之前，我国上市公司倾向于不分配或少分配股利，即使分配也偏好采用股票股利形式。2000年底，中国证监会为了规范上市公司的配股行为提出将现金分红作为上市公司再筹资的必备条件，很多上市公司为了取得配股资格开始对投资者派现。煤炭企业像大多数上市公司一样存在多派现的状况，但与其他企业不同的是煤炭上市公司现金分红的比率具有逐年上升的趋势。从表2分析可知，我国煤炭上市公司自2006年以来，采用现金股利分配政策的比例在逐年上升。由附表3可以看出，煤炭上市公司的派现额也在逐年上升且出现了每10股派10元的高额派现现象。

(三)煤炭上市公司股利分配影响因素

关于影响股利分配的因素，国内外学者都进行了相应的研究，但从总体来看影响煤炭上市公司股利分配政策的因素有：

1.公司的盈利能力

公司在制定股利分配政策时都有考虑公司的盈利能力，正如前面提到的不同的股利分配策会给企业带来不同的效益，但如果企业连续亏损，那么企业将无法维持正常的经营甚至陷入破产的境地，更别说是分配给投资者了，所以公司的股利分配与盈利能力相关并且正相关。

2.公司的非流通股比例

众所周知，上市公司国有股和法人股是不能上市流通的，而我国的煤炭上市公司大部分是国有企业改制而成的国有控股企业。基于上市公司的相关政策，股利支付决策需要股东大会和董事会的批准，因此企业在制定股利分配政策时需考虑不同股东的意见。而不同股东关注度不同，若非流通股比例庞大，那控股人肯定会倾向于少分配股利而留存于公司以利日后的发展，因此股利分配政策与公司非流通股比例也成正相关的关系。

3.上年度的股利支付水平

如今市场投资者在进行投资时，非常关注公司的稳定性，若公司的股利支付情况波动大，就意味着风险也大，这对于保守的投资者来说是不可取的，而对于风险投资者也会要求更高的报酬，公司的管理层为了避免上述情况的出现，一般都会选择与上年相似的股利支付水平。因此说上年度的股利支付水平会影响公司的股利分配政策。

四、优化煤炭上市公司股利分配的建议

通过对煤炭上市公司影响因素的分析可以看出影响煤炭上市公司股利分配的影响因素主要有三个：公司的盈利能力、公司的非流通股比例、上年度的股利支付水平，且都是正相关的关系。

由于我国目前资本市场还不成熟，很多投资者都是抱着投机的心态进行投资，这就给公司股利政策的制定带来了困难，所以公司在制定股利分配政策时，要充分结合它的影响因素，考虑投资者的预期，制定出一套能为公司带来最高效率的股利分配政策。基于此，特提出以下几点建议：

一是在国家法律法规方面，应该完善股利分配政策方面相关的法律法规，给投资者以信心，不再出现“一毛不拔”和“铁公鸡”的股票。

二是在公司自身方面，应提高对股利政策的关注度，充分利用财务工具和知识来制定政策以使企业价值达到最大；同时提高公司的盈利能力和披露力度，保证信息的真实性，减少信息不对称给公司和投资者带来的损失。

三是由于煤炭行业的特殊性，使得煤炭企业大部分为国有控股企业，这种企业性质会降低企业的自由度，一定程度上减弱管理层激情。面对这种情况，公司可以试行MBO等新型管理模式来减少成本、提高企业管理效率；同时还可以优化企业资本结构。因此，煤炭企业应该转变观念，尝试新方法和思路，借鉴国外的成功经验，结合自身特点来不断完善自己的股权结构，提高灵活性，使公司效益达到最大化。

四是作为投资者，应该意识到短期的投机获利机会将随着我国资本市场不断成熟而减少。因此，在进行投资时，要转变投资观念，提高自己的投资素养，注重公司的长期发展潜力。

结束语

我国煤炭上市公司的发展前景可观，随着煤炭行业资源整合的推进，煤炭行业渐渐步入开采集约化、利用高效化的时代，这对煤炭上市公司来说可谓是机遇与挑战并存。股利分配作为公司三大理财活动之一，对公司的发展和壮大有着举足轻重的作用。目前国内已有相当部分的学者对我国上市公司的股利分配问题进行了全方位的研究，也取得了显著的成就，然而，对煤炭上市公司的股利分配问题尚待进一步探讨。

本文通过对21家煤炭上市公司2006―2010年5年的股利分配情况进行统计分析，得出煤炭上市公司股利分配具有：股利分配公司高于不分配公司，并且比重有上升的趋势；股利支付方式以现金分红为主并趋于单一，现金支付水平趋于上升；股利政策的连续性和稳定性相对较好；存在高额派现现象等特点。在分析煤炭上市公司股利分配影响因素的基础上，从国家法律法规、公司自身和投资者三方面提出了优化煤炭上市公司股利分配建议。

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