垃圾债券价值浅析

【文章摘要】

杠杆收购是最典型的并购基金业务，杠杆收购的演变历程最能体现并购基金的历史，垃圾债券在杠杆收购中扮演重要角色。本文从垃圾债券的兴起与发展出发，研究垃圾债券在杠杆收购中的作用，并以此为基础简要分析杠杆收购对并购基金发展的意义。

【关键词】

垃圾债券；杠杆并购；并购基金

1 垃圾债券与杠杆收购

1.1垃圾债券的兴起和发展

垃圾债券是指资信评级低于投资级或未被评级的高收益债券，最早产生于二十世纪二三十年代的美国。在五六十年代，垃圾债券主要成为一些小型公司筹集资金的工具。由于这些公司规模较小、经营风险较高、资金实力薄弱、信用等级较低，在利用债券融资时需要以较高的收益来补偿其潜在的巨大风险。在高收益的驱使下，这种证券迅速被市场广泛接受；随之而来的是许多素质较差的企业也纷纷加入，致使债券的信用等级不断下跌，“垃圾债券”的称谓由此而来。自此，这种债券的信用受到怀疑，问津者较少。

七八十年代是垃圾债券发展的鼎盛时期：70年代中期以后，垃圾债券一改无人问津的局面逐渐成金融市场炙手可热的投资工具；到了80年代，垃圾债券延续了强劲的发展势头并于中期达到鼎盛状态；由于债券质量日趋下降并且受1987年美国股市大崩盘的影响，80年代末期以后，垃圾债券的发展开始走下坡路，债券发行公司无法偿付高额利息的事件屡有发生，这种状态一直持续到1992年；1993年以来，垃圾债券市场稳步发展。

1.2七八十年代垃圾债券快速发展的原因

从当时的社会和经济背景看，垃圾债券的发展主要原因包括：

传统融资方式无法满足企业对资金的巨额需求是垃圾债券发展的根本原因。一方面，二十世纪七八十年代，正值美国产业大规模调整与重组时期，传统陈旧的产业或需要更新设备、或需要弃旧从新，由此引发企业巨额的资金需求。另一方面，该资金需求无法从股票市场上得到充分满足，并且由于产业调整时期企业风险较高，以盈利为目的的商业银行也不能弥补资金缺口。当传统的资金供给途径无法满足资金需求时，为筹集企业发展所需资金，垃圾债券成为企业重要的融资工具从而推动垃圾债券市场的发展。

金融监管的放松是垃圾债券发展的推动因素。70年代美国经济长期陷于危机和滞胀之中，经济霸主地位动摇；同时欧洲与亚洲金融发展对美国金融业形成挑战与威胁。内忧外患的局面迫使美国当局放松对金融业的管制。在金融自由化浪潮的推动下，美国金融监管当局放松对有价证券发行人的审查，这无疑为垃圾债券的盛行提供了有利条件。

2.3垃圾债券在杠杆收购中的作用

20世纪70年代以前，垃圾债券的用途主要是为中小企业拓展业务；而70年代以后，垃圾债券的功能从最初的业务拓展逐步转为为公司兼并购业务融资。按传统的观点与做法，兼并与收购通常是资历雄厚的大企业吞食小企业。但是，垃圾债券的出现使逆向并购成为现实。许多虽然规模较小但具有良好发展前景的企业纷纷利用垃圾债券市场赐予的良机，以小额自有资金从事超大规模的并购。这种利用发行垃圾债券筹集资金对被收购公司的股权进行收购的行为，被称为“杠杆收购”或“管理层收购”。杠杆收购的主要特点就是举债融资，融资结构一般包括优先级债务、次级债券与股权资本，垃圾债券是杠杆收购中夹层融资的最主要来源。20世纪90年代以后垃圾债券市场出现了信用危机，目前西方杠杆收购中次级债权资金主要来自夹层基金。

2 杠杆收购对并购基金的价值创造

并购基金是专注于对企业进行并购的基金，通过收购目标企业股权，对其进行重组与改造，持有一定时期后再出售。

早期的基金收购业务大多是管理层参与的收购和友好收购，而且规模不大，杠杆比例也不高。但80年代以来，企业并购中的杠杆比例升高，高杠杆化的运作为并购基金的资本增值管理创造了债务约束条件。债务约束控制了成本，债务支出的增加减少了公司自由现金流，从而压缩了经理从事低效投资的选择空间。具体而言，首先债务可有效控制现金流流失，迫使管理者保留资金，不会投资于有损股东价值的低回报率或者是亏损的项目上；其次，债务是一种有效适应变化的制度；再次，债务具有预警作用；最后，债务的存在能迫使管理者采取之前不愿采取的价值创造政策。

3 结论

由以上论述可知，垃圾债券的膨胀支撑了杠杆收购的扩张，从而带来收购基金业务的拓展。实践也证明，垃圾债券在美国20世纪80年代的并购史上扮演了极其重要的角色。可以说，没有垃圾债券，就没有80年代的第四次并购浪潮，正是垃圾债券与杠杆收购的联合开发，才开创了一个并购的新纪元。

在这段垃圾债券和杠杆收购大行其道的历史中，不得不提到，1989年KKR对RJR的敌意收购，见证了杠杆收购的辉煌战绩。垃圾债券作为杠杆收购中夹层融资的重要来源，在杠杆收购中发挥了重要作用；杠杆收购为并购基金创造债务约束条件，有利于优化公司治理结构。随着中国经济的发展与转型，企业之间的收购与兼并时常发生，如何有效借鉴美国并购经验，促进中国企业的重组与发展是值得深思的问题。

【参考文献】

[1]徐晓静.美国高收益债券市场发展经验及对我国的启示[D]. 中国人民银行乌鲁木齐中心支行，2013.

[2]高文亮，王晔.美国高收益债券市场发展的回顾与展望[D].河北金融学院，2013.

[3]金香兰.浅谈垃圾债券[D].延边大学法学院，2012.

[4]刘亮.欧美垃圾债券兴衰对我国的启示[D].中国人民银行武汉分行，2012.

【作者简介】

苗苗（1990-），女，汉族，山东省潍坊市人，金融学硕士，中央财经大学金融学院，研究方向：国际金融。

李彩霞（1989-），女，汉族，江苏省南京市人，金融学硕士，中央财经大学金融学院，研究方向：国际金融。教