解读优先股与投资者保护

[摘 要] 以投资者保护为视角，从优先股发行方、合格投资者、可转换优先股、分红和信息披露等五个方面对优先股进行解读，以期有助于投资者理解优先股制度并积极参与投资优先股。

[关键词] 优先股；优先股试点管理办法；投资者保护

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 03. 050

[中图分类号] F830.59 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2017）03- 0093- 03

0 前 言

2014年3月，证监会了《优先股试点管理办法》，标志着我国优先股制度正式确立，填补了《公司法》制度层面的短板，改善了现阶段资本市场金融创新不足的境况。《办法》的出台给上市公司提供了新的融资渠道，据统计，已有15家上市公司了优先股发行预案，拟筹集资金总额达3 779亿元。2014年11 月，农行 400 亿元优先股正式在上海证券交易所挂牌交易，标志着中国境内资本市场第一支优先股产品的发行圆满完成。

伴随着第一支优先股产品的发行，优先股――这一相对陌生的名词，开始引起投资者的关注。优先股是什么特质的投资产品、其优先和安全如何保障。本文将以投资者保护为视角，从优先股发行方、合格投资者、可转换优先股、分红和信息披露等五个方面对优先股进行解读，以期有助于投资者理解优先股并积极参与投资优先股。

1 优先股在我国的发展历程

优先股在我国的发展历程经历了如下几个阶段：首先是萌芽阶段，20 世纪 80 年代的企业通常只发行一种股票，股份持有人既能按照固定利息获得固定的投资回报，又能参与公司利润的分红；然后是成长阶段，从20 世纪 90 年代开始，我国股份制建设逐步规范化，明确区分了普通股和优先股；随后出现了缓滞阶段，即20 世纪 90 年代后期至 2005 年的这段时间，由于《公司法》未能对优先股制度做出明确规定，优先股缺乏法律依据使得其发展几近停滞；自2006 年至今，步入了发展阶段，2006 年 1 月 1 日国家发改委等十部委联合颁布《创业投资企业管理暂行办法》，根据该办法第 15 条规定，经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权、优先股和可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。

事实上，直到2013 年证监会计划重启优先股试点改革方案，优先股才开始受到了较为广泛的关注，也为优先股的发展提供了动力及便利条件。同年 11月 30日，国务院决定开展优先股试点，并《关于开展优先股试点的指导意见》，旨在弥补《公司法》存在的缺陷，明确优先股在我国的法律地位。 2014年3月21日，中国证监会正式《优先股试点管理办法》，制定了更为成熟完善的优先股制度。2014年11 月，农行 400 亿元优先股正式在上海证券交易所挂牌交易，中国境内资本市场第一支优先股产品的发行圆满完成。

2 优先股与投资者利益的保护

与银行主导的间接融资方式相比，以资本市场主导的直接融资方式在资源配置与分散风险方面更具效率，但是以普通股融资为主要形式的直接融资方式难以满足我国经济转型时期的融资需求。而优先股的发行，是资本市场的一项重大改革创新，在向企业提供了新的融资工具同时，还推动了其他上市公司改善资本结构，提高了持续运营能力，给予了投资者新的投资机会，对资本市场的发展具有极为重要的现实意义。

但是，仅仅以创新融资工具吸引投资者来推动资本市场的发展是远远不够的。将成熟与不成熟的资本市场发展经验对照来看，可以发现，对投资者保护程度较强的国家或地区，直接融资在社会融资体系中的作用突出，更易于形成一个发达的资本市场，对经济增长具有明显的促进作用；而对投资者保护程度较弱的国家或地区，中小投资者考虑到自身利益遭受大股东侵害却得不到有效保护的投资风险，可能会压低股票价格甚至放弃投资机会，这会使得股票市场规模逐渐缩小，不利于资本市场的发展。所以，投资者保护是资本市场发展的源头，追求资本市场快速发展，就应该重视对投资者利益的保护。

我国目前正处在经济社会发展转型时期，对资本市场发展提出了更高要求，金融创新是其主题之一，优先股可以成为补充资本的金融工具，从而减轻普通股融资压力，而且优先股点对于促进企业并购重组及经济转型均具有重要作用。与此同时，监管部门逐渐认识到投资者保护对资本市场的重要意义，为了提升投资者信心，推动资本市场发展与功能发挥，也更加强化了中小投资者保护的职能。这些在《优先股试点管理办法》都有所体现，证监会通过规范优先股发行的一系列事项，积极地维护投资者合法权益。

2.1 关于优先股发行方的规定：为优质大型企业提供融资渠道的同时，为投资者提供安全的投资渠道

根据《办法》，上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。上市公司可以采取公开发行与非公开发行两种方式发行优先股。进一步的，《办法》对公开发行的情形进行了严格限定：一是其普通股为上证50指数成份股；二是以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；三是以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。而非上市公众公司非公开发行优先股的条件有：一是合法规范经营；二是公司治理机制健全；三是依法履行信息披露义务。

只有符合上述条件，上市公司与非上市公众公司才能通过发行优先股获得资金支持，避免出现财务困境，这也使得优先股的股份持有人能够更有保障地优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产。同时对于优先股发行方的约束条件也间接地保护了普通股股东的合法权益，而且《办法》规定，“上市公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十”。通过规范优先股发行方的资质及行为，从源头上保障了所有投资者的切身利益。

2.2 关于优先股合格投资者的规定：有效监管非公开发行优先股的投资者对象，维护股票市场的稳定与发展，保证交易安全

《办法》规定上市公司和非上市公众公司只能向合格投资者非公开发行优先股，否则证监会应当责令改正，并可以自确认之日起在三十六个月内不受理该公司的发行优先股申请，同时要求非公开发行优先股的转让范围也仅限于合格投资者，以防止发行人通过多次非公开发行或非公开发行后的转让实现实质上的公开发行，规避监管要求。

《办法》的附则对合格投资者的范围进行了说明：一是经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等；二是上述金融机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等；三是实收资本或实收股本总额不低于人民币五百万元的企业法人；四是实缴出资总额不低于人民币五百万元的合伙企业；五是合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、符合国务院相关部门规定的境外战略投资者；六是除发行人董事、高级管理人员及其配偶以外的，名下各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币五百万元的个人投资者；七是经中国证监会认可的其他合格投资者。

从这些约束条件可以看出，《办法》只允许具有较高的风险识别能力和承受能力的投资者认购非公开发行的优先股。与公开发行优先股相比，非公开发行优先股的条款设计更加灵活、复杂，因此投资者面临的市场风险相对更大。《办法》所界定的合格投资者能够较好地识别并应对利率风险和股票价格风险等因素，有利于股票市场的稳定与发展，从而起到保护广大投资者的作用。

2.3 关于优先股是否可以转换的规定：不得发行可转换为普通股的优先股，抑制上市公司圈钱动机，保护投资者利益不受侵害

《关于开展优先股试点的指导意见》中提出了可转换优先股的相关规定，但是《办法》却删除了这些条款，而且新增“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股。但商业银行可根据商业银行资本监管规定，非公开触发事件发生时强制转换为普通股的优先股，并遵守有关规定”条款。2014年4月18日证监会了《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》对触发事件进行了说明，在商业银行一、二级资本充足率低于银监会的审慎监管要求时，可以将优先股转换为普通股，但是这种情形很少发生，所以对于优先股转换为普通股的行为可以说几乎是禁止的。

随着《办法》的出台，证监会对上市公司的优先股与普通股的转换行为从允许变为禁止，反映出其对优先股平衡股东权益作用的维护，也体现出对个人投资者权益的重视。在现有的公司制度下，股东权益存在失衡的缺陷，大股东掌握公司一部分股权就可以控制公司，而广大的中小股东即便利益被侵占也很难与之抗衡。如果中小股东购买优先股，既不会稀释大股东，又可以优先获得固定股息的收益，在一定程度上可以缓解股东之间的利益冲突。但是一旦允许优先股转换为普通股，那么优先股平衡股东权益的意义就形同虚设了。另外，禁止优先股转换的举措可以遏制上市公司以优先股转换为普通股的方式进行上市流通圈钱的动机，阻断上市公司以此来扩容市场侵害投资者利益的行径，从而实现了对投资者合法权益的保护，尤其是对个人投资者的保护。

2.4 关于优先股分红的规定：保证优先股股东权利平等，维护股东获益权，避免变相利益输送

《办法》规定，公司在试点期间不允许发行在股息分配和剩余财产分配上具有不同优先顺序的优先股，但允许发行在其他条款上具有不同设置的优先股。同次发行的相同条款优先股，每股发行的条件、价格和票面股息率应当相同；任何单位或者个人认购的股份，每股应当支付相同价额。这些条款旨在保证试点平稳运行，同时给予了优先股股东平等的获益权利与义务，防止公司利用优先顺序掩盖向关联方输送利益等行为，侵害其他优先股股东及普通股股东的利益。

与普通股股东一样，对优先股股东权益的保护也不容忽视，《办法》对维护优先股获益权进行了细致规范：公司累计三个会计年度或连续两个会计年度未按s定支付优先股股息的，股东大会批准当年不按约定分配利润的方案次日起，优先股股东有权出席股东大会与普通股股东共同表决，每股优先股股份享有公司章程规定的一定比例表决权；对于股息可累积到下一会计年度的优先股，表决权恢复直至公司全额支付所欠股息；对于股息不可累积的优先股，表决权恢复直至公司全额支付当年股息。通过这些条款，优先股股东可以为自己争取应得的股利回报，保护自身合法权益。

《办法》还针对易出现利益输送的环节，提出了如下具体规定：一是将发行人董事、高级管理人员及其配偶排除在投资对象的合格投资者范围之外，防止了发行人利用非公开发行优先股的方式与关联人进行利益输送；二是限定公开发行优先股的价格或票面股息率以市场询价或证监会认可的其他公开方式确定，而非公开发行优先股的票面股息率水平不得高于最近两个会计年度的加权平均净资产收益率，从而保证了优先股股息率是公允合理的，不存在发行人肆意设定的情形；三是当上市公司或非上市公众公司向特定股东及关联股东发行优先股的，关联股东不得参与股东大会对该发行方案的表决，避免了公司与关联股东秘密串通，影响股东大会的公正性而侵占其他投资者利益；四是要求上市公司独立董事应当就上市公司本次发行对公司各类股东权益的影响发表专项意见，并与董事会决议一同披露。独立董事对股东权益的关注降低了上市公司进行利益输送的可能，而且出具的专项意见作为法律文件也会督促独立董事履行义务保证其独立性，从而可以向投资者提供更为客观准确的信息。

2.5 关于优先股信息披露的规定：规范优先股的信息披露程序及内容，提高信息透明度，有助于投资者决策

《办法》规定，发行优先股的上市公司及非上市公众公司必须依法履行信息披露义务，依据相关规则制定的披露程序，即按照中国证监会有关信息披露规则编制募集优先股说明书或其他信息披露文件，如上市公司相关信息披露程序和要求参照《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》及有关监管指引的规定；非上市公众公司非公开发行优先股的信息披露程序和要求参照《非上市公众公司监督管理办法》及有关监管指引的规定。

《办法》除了对优先股的信息披露程序进行了重要说明外，还关注了其具体披露内容。其中指出，发行优先股的公司披露定期报告时，应当以专门章节披露已发行优先股情况、持有公司优先股股份最多的前十名股东的名单和持股数额、优先股股东的利润分配情况、优先股的回购情况、优先股股东表决权恢复及行使情况、优先股会计处理情况及其他与优先股有关的情况。这些披露内容涵盖了优先股的静态情况和动态变化，向投资者提供了较为全面详尽的相关信息，有利于减弱信息不对称程度，降低问题的负效应，并且帮助投资者做出恰当的投资、转让或回购决策。

3 结 语

证监会《办法》的出台，为优先股的发行提供了法律依据，推进了优先股在我国的发展。优先股作为直接融资工具的一种，为资本市场的发展提供了新的前进动力；优先股制度通过约束发行方和投资者的权利及义务、发行程序和分配红利等问题，加强了对投资者利益的保护，为资本市场的发展提供了有利的前提条件。