结合财务杠杆谈企业最优资本结构

【摘 要】 本文阐述了两种最优资本结构研究理论，以柔性理论作为基础，重点剖析了资本结构的财务杠杆效应和避税效应以及破产效应，破产效应是本文研究方法科学性的关键所在。在此基础上通过引入投入资本税后报酬率和负债税后成本率这两个重要财务指标，构建出财务杠杆效应模型，并用数学方法推导出获得最优资本结构所在区间的确定标准：MRR=0，笔者本着从企业实际情况出发和具有可操作性的方法原则，给出获得企业最优资本结构所在区间的步骤。

【关键词】 柔性理论； 财务杠杆效应模型； 投入资本税后报酬率

在快速成长的企业中，自留盈余很难满足其庞大的资金需求，对外融资在所难免，一般来说债务的风险小，成本低，而且债务利息允许进行税前扣除，具有抵税作用，因此，债务资本成本明显低于权益资本成本。然而由于债务资金破产效应的存在，债务融资的风险与其收益相伴而生，于是这里研讨一下企业该如何确定自己的最优资本结构问题。

一、每股盈余无差别点法

首先，算出不同筹资方式下EPS与EBIT之间的关系：EPS=（EBIT

-D）/N（D为负债利息，N为流通股票数），如图中的两种筹资方式下的线性关系，由EPS1=EPS2计算得到每股盈余无差别时对应的均衡收益EBIT；然后，根据企业的实际情况预测EBIT，代入各种筹资方式计算，使EPS值最大的那种筹资方式便对应最优资本结构。此方法简单明了。但由于事前无法准确预期EBIT的水平，通常只能预测一个EBIT的可能范围，当此范围包含了收益均衡点时，如预测的EBIT在（C，B）间包含了A点，最优资本结构仍无法确定。

二、加权平均资金成本最低点法

构造数学模型：

其中目标函数表示公司价值，它是未来经济增加值EVA的折现值，该值最大时，资本结构达到最优。约束条件一，表达了资本结构；约束条件二，对税后净营业利润NOPAT进行了定义；约束条件三，对综合资本成本WACC进行了定义，它为债务资本和权益资本的加权资本成本，KD、KE为债务资本的税前资本成本率和权益资本成本率；约束条件四，对经济增加值EVA进行了定义，它全面反映了企业的盈利和创造价值的能力。该模型还反映出寻求资本最优结构实质就是使企业综合资本成本最低。

三、本文着重研究的方法

（一）理论基础

柔性理论：在筹资环境不断变化的情况下，企业应培养一种缓冲能力，即在一定的条件下，有能力选择不同的筹资组合，从而构建不同的资本结构，找到一段最佳的资本结构区间，而不是一个点。

（二）财务杠杆效应模型的建立

企业经营的目标是股东价值最大化，于是这里不采用财务杠杆系数，而是将企业所得税考虑在内，引入投入资本税后报酬率ROIC，以权益报酬率ROE为出发点来建立最优资本结构的研究模型。负债的税后成本率=约定利息率×（1-T），即i′=i×（1-T）；投入资本税后报酬率ROIC=EBIT×（1-T）/（D+E），D/E表示企业的财务杠杆程度。

带入权益报酬率公式可得模型：

ROE=净利润/所有者权益=（EBIT-i×D）×（1-T）/E=ROIC

+（ROIC-i′）×D/E

该模型也反映出了负债融资的杠杆效应，所以可形象地称该模型为财务杠杆效应模型。

（三）从财务杠杆效应模型看财务杠杆效应

当D/E=0时，企业的投入资本完全来源于权益，此时根据上述模型，ROE=ROIC，表明股东权益报酬率完全由总投入资本的税后报酬率水平决定。

当ROIC>i′时，股东除了得到正常的投入资本回报率ROIC外，还得到部分杠杆收益率为（ROIC-i′）×D/E，而且杠杆收益率随着D/E相对比例的提高而提高。

当ROIC

ROIC=i′时，根据公式ROE=ROIC，股东承担的风险为单一的经营风险。

（四）最优资本结构的确定

如图2所示：

直线①有债务融资的企业价值VL=VU+T×D；直线③是没有债务融资时的企业价值VU；曲线②是考虑财务危机成本后的企业实际价值，实际价值最大处对应的便是最优负债量D*。

杠杆净收益（R）=避税收益（X）-财务危机成本（Y）

R、X、Y均是负债量D的函数，现要求R的最大值：由微积分可知，对方程求一阶导数并使其等于0的点D*便是最优点：

R′=X′-Y′=0（1）

方程（1）两边同时除以Y′得：R′/Y′=X′/Y′-1=0（2）

由微分公式得R′/Y′=（ΔR/ΔD）/（ΔY/ΔD）=ΔR/ΔY

令MRR=ΔR/ΔY，可得R′/Y′＝MRR；由方程（2）可知，当MRR=ΔR/ΔY=0时为最优负债量，即最优资本结构。

ΔR为杠杆净收益的增减量，ΔY为财务危机成本现值的增减量，如果将MRR的分子分母同时除以企业的所有者权益，可以看出MRR反映的实际上是负债融资对股东来讲所承担的每一单位额外风险能够获得的净收益。又因为未来的杠杆效应是需要予以合理的估计，并赋予各种估计以概率，所以可用ΔE（ROE）表示股东获得的净收益，方差Δσ（ROE）作为股东风险（财务危机成本现值）的衡量标准。

于是可以得到MRR的另一种表达式：MRR=ΔE（ROE）

/Δσ（ROE）。

实际上就是把企业的面纱揭开来看，是在讨论杠杆效应对股东权益的影响。因为MRR表示股东承担的每一单位额外风险能够获得的净收益。根据前文的数学推导，本文认为，根据柔性理论，最优资本结构区间的确定标准为：MRR=0的点所在的财务杠杆程度区间。

（五）根据财务杠杆效应模型，获得最优资本结构所在区间的步骤

第一，根据企业的需要设定一系列的资本结构D/E，根据某资本结构结合当时的市场环境和金融环境确定与其相对应的负债利息率i，由i′=i×（1-T）算出i′。

第二，对于每个资本结构，结合企业的经营环境和历史经营数据预测该资本结构下投资项目的各种可能的EBIT，并对各种情况赋予一定的概率，根据ROIC=EBIT×（1-T）/（D+E）算出各种情况下的ROIC，进而算出E（ROIC）和标准差σ（ROIC）。

第三，根据财务杠杆效应模型ROE=ROIC+（ROIC-i′）×D/E，用描述统计的方法计算出每一财务杠杆程度D/E下股东权益报酬率的期望值E（ROE）和标准差σ（ROE），分别表示股东权益的收益和风险。

最后，由MRR=ΔE（ROE）/Δσ（ROE）得出股东权益的边际风险收益，表示股东承担的每一单位额外风险获得的净收益。

综上所述，在负债筹资的管理实践中，企业首先应该综合应用各种资本结构决定理论，充分认识本企业负债资金的边际风险收益与边际避税收益现值和边际财务危机成本现值的内在联系，通过收集足够多的历史数据，确定出本企业资本结构区间与投入资本税后报酬率和负债税后成本率之间的对应关系；然后，运用财务杠杆效应模型和最优资本结构确定标准推导出的上述步骤确定出企业最优的资本结构区间，而不是某一个具体的点，从而保证资本结构的柔性，对企业具有更大的可操作性。

【参考文献】

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