我国证券市场高市盈率的十大原因

【摘要】 A股的高市盈率有着内在的各种原因,至少包括政策性、制度性、历史性、政治性、社会性和经济性等十大原因,并非新股发行改革就能造成。A股的高市盈率固然有风险,也有合理和有利的一面。“泡沫”是股市的必然产物,市盈率或高或低是证券市场的必然规律,对其理性分析和及时警示虽然必要,辩证思考和宽容对待更为重要。

【关键词】 证券市场;高市盈率;原因

11月23日,创业板上市公司总市值、流通市值、平均市盈率三项指标均创历史新高,平均市盈率高达112.67倍,首次超过创业板上市首日111.03倍的平均市盈率。上海市场当日平均市盈率为29.06倍,深圳市场平均为44.17倍,其中深市主板市场42.08倍,中小板市场47.46倍,股市“泡沫论”再次重现。高市盈率是否理性的问题,又引起业界高度关注,有的甚至认为今年的新股发行改革没有起到抑制泡沫的作用,助推了高市盈率。A股的高市盈率是个“痼疾”,历史上,每到上证指数上升到一个阶段性高点,无论是6000多点,还是4000多点,甚至是2000多点,都有人站出来指责或警告,其主要立论依据就是国外成熟市场只有二三十倍市盈率,否则会引发金

融危机。剖析一下A股高市盈的几个独特的内在原因和“中国元素”。

一、新股发行高价化

在为国企解困的初始指导思想下(现在似乎是为国有银行增加资本充足率),我国股票市场的IPO一开始就实行高价发行,就是实行询价制后,高溢价发行股票也是中国股市的一大特色,一般都是上限定价,市盈率大都在二三十倍,按有关专家“接轨”的说法,是一次性到位。中字头公司更高:交通银行是31倍、中信银行是59.62倍、中国平安76.18、中国人寿竟高达97.80倍,中国远洋98.67倍。近日发行的招商商证券也是56.26倍、中国国旅、光大证券和中国建筑的市盈率分别为49.08倍、58.56倍和51.28倍。同一上市公司的新股发行,H股卖给“外人”只四、五元,A股卖给“国人”就要十多元,同股不同价,资本成本就不在同一起跑线上。

据统计,2008年新股平均发行市盈率是26.84倍,今年5月实行新股发行改革后,IPO市盈率更是出奇的高。2009年6月以来在主板和中小板IPO的上市公司,平均发行市盈率为39.05倍,28家创业板上市公司的平均发行市盈率是55.7倍。新股发行改革取消了原有的“窗口指导”那个“天花板”,实行市场化定价,其本意是抑制和拉低二级市场的价格,吸引囤积在一级市场的巨量资金入市,但实证表明,投行和询价机构的利益驱使和上市公司的“资金饥渴症”形成利益集团,共同作用,加上地方政府又把融资作为上市的目的和目标来考核,便自然地推高了发行市盈率。虽然一、二级市场之间原来很大的价格落差有所降低,投资一级市场很高的无风险收益有所改变,抑制了炒新空间。“蛋糕”仍是这么大,只不过承销商和上市公司收益增加了,一、二级市场投资者收益减少了,利益重新分配了一下,这种奇高的初始成本是助推A股高市盈率的天生性原因。

二、机构配售博弈化

香港新股发行虽然也是保留一部分面向散户投资者公开发行的,但参与了国际配售的机构投资者不能再参加公开发行的。要我国证券市场,IPO时是实行网下配售和网上认购相结合的办法,券商、基金、战略投资者等机构博弈,大量持有新股。由于长期来,“新股不败”的神话十分应验,自然而然产生了许多金融机构推出了各式各样的“新股信托产品”。在这种特定的背境下,象国外那样的新股上市就跌破发行价的机率很少,许多人都认为创业板这么高的市盈率“泡沫”太不理性,马上会“破发”,目前却纷纷创了“新高”。我国的再融资政策相对较宽,“圈钱猛如虎”,增长、配股的定价也是按照市价来定的,这种独特的发行机制是助推A股高市盈率的政策性原因。

三、交易制度单边化

到目前为止,我国证券市场上还没有做空机制,只能单边交易,不可以像国外那样做空也能盈利或避险,只有推高指数和股价,利用差价获利,没有严格意义上的多头和空头。加上前几年上市公司并非都重视股利分配,投资回报率低得可怜,许多上市公司几乎年年都是“不分配不转赠”,客观上造成投资者的投机行为,助长了短期行为。要像国外成熟市场那样,买了股票只要在家等分红就可以了,中国股民们从不敢侈想。投资不能,只好投机,于是就造成A股的高换手率和高市盈率,这与国外股市低换手率根本不能相比,这种缺失的现行交易机制是助推A股高市盈率的制度性原因。

四、股权分置独特化

股改前,我国有2/3的股票不能流通,这与国外股市迥然不同的地方,市盈率计算又照国际上全流通股市通用的办法,这有明显失真的地方。笔者曾在《中国证券报》上发表过《A股市盈率应怎么算》的拙作,提出过在没有全流通之前,PE应等于:流通股数×每股流通股股价/总股本数×每股收益。从数学原理上看,到全流通后,公式分子中的流通股数与分母中的总股本数这两个同位数相约,才自然回归到国际通用的公式:市盈率=股价/每股收益;还从经济学原理中的供求关系和商品属性以及实证分析进行过论证。A股加权平均市盈率是78倍,如按公式计算是30倍,与当时的上证180成份股市盈率大致相同。

也就是说,全流通与部分流通要相差一半的市盈率,在未全流通前,如按国际公式计算股权分置时的A股市盈率,就似有虚高成分。当时4000多点时的A股市盈率,也只是静态40多倍、动态30多倍,距离日本、台湾、美国牛市泡沫破灭时的70倍、80倍和60倍市盈率,应有好长距离。美国股市在上世纪八、九十年代曾走出过一轮波澜壮阔的大牛市,道指从1616点上涨到11908点,标普500的平均市盈率一度高达60倍,其中大盘蓝筹股市盈率曾超100倍。而我国股市大量股票不能流通,也就是说不能作为(虚拟)商品交换,这时的“市值”概念是失真,投资者不需要用等值的资金就可以推高股价,这就是为什么小盘股的市盈率常常要比大盘股高得多的道理一样,这种扭曲的股权分置是助推A股高市盈率的历史性原因。

五、新兴市场小盘化

同国外成熟市场相比,我国的证券市场总体规模较小,大盘蓝筹股较少。股改后,A股市场仍然是中小盘股占多,私募基金和大户也很容易推高股价。由于实行股权分置改革后,不少未股改的S股,因长时间停牌,补涨效应以及股改的蒙胧预期,使这些S股在几次停牌复牌后的市盈率一下子推高许多。供求决定价格,与十多亿人口的大国国情来比,A股的个股盘子和整个市场还较小。在居民高储蓄率和境外热钱不断涌入、流动性充裕的背景下,许多专家也不得不承认,新兴市场的估值标准常要比国外成熟市场要高得多,这种新兴的市场架构是助推A股高市盈率的现实性原因。

六、国资产权集中化

我国大多数上市公司都是国有资产占大头,国资委是最大的控股股东,也是最大的“庄家”。股改后,这部分股票相继可以分批流通。在“收益最大化”和“防止国有资产流失“的两难境地下,国资委作为一个政府部门,其拥有既是运动员,又是裁判员、既是规则制定者,又是股市投资者的双重身份,使得其在关于国有股减持的问题上相当谨慎。要减持的国有股需要利润最大化,不必减持的国有企业需要推高市值,以维护产业安全和控股地位,这或许与国土资源部的土地价格如果坚挺,那么住房和建设部的房价也会难降有些类同。

基金、券商、社保等机构也大都是国有资产控股,政府有很大的话语权,其组织体系、职业经理的人事制度、操作风格、估值标准等,显然又是与国外不同。我国《证券法》规定了特定的“举牌“办法:二级市场的收购“持股预警披露触发点与增减变动披露点”为5%,加大了收购成本,这有利于刺激股价的上涨,保障国有股特别是军工股等重要领域的产业安全,这与加拿大、香港10%的触发点有明显不同。中国的国体和政体与国外完全不同,这种特定的产权制度是助推A股市场高市盈率的法制性原因。

七、重组概念爆炒化

我国证券市场虽然已建立了退市制度,相对于国外来说,要求并不严格。对于有别于国际市场的ST公司,各级地方政府出于改革和“政绩”、“维稳”的需要,不可能像国外股市那样让其轻易退市,也不可能像国外股市那样有在二级市场上靠打压股价、然后收购上市公司的机制保障,而是常常采取行政手段,开通“股改+重组”的“保壳”绿色通道,纷纷给予注入优质资产。于是投资者转而纷纷跟进,形成独特的“重组概念股”和结构性“泡沫”。从加权平均市盈率讲,A股整体市盈率并不高,这种独自的操作方式是助推A股市场高市盈率的政治性原因。

八、投资理念差异化

中西文化不同,国人的投资理念与成熟的国外市场投资者尚有很大差别,这可以从基金与QFLL持股的差异中略见一斑。国内基金管理公司旗下的多只基金常交叉持股,重复持股,偏爱于权重股、国企指标股,这在很大程度上造成股指虚高。我国政治稳定,A股市场还没有完全开放,受国际政治、经济和社会波动影响较小,像国外如一有风吹草动,相应的上市公司股价就会下跌的情况,A股基本上很少发生。我国人口众多,散户结构复杂,下岗、退休职工较多,居民原始积累、资产证券化程度、理财经验等都远远低于先进国外水平,操作中过多追涨杀跌,偏好低价股,加上居民投资渠道单一,银行存款常处于负利率,流动性过剩,就很容易在财富效应和“羊群效应”中用巨量资金推高股价。久而久之,形成了自己独特的估值标准,这种迥异的人文底蕴是助推A股高市盈率的社会性原因。

九、本币增值趋势化

近几年,人民币持续增值,并呈现趋势化,对本币增值的预期,境外热钱不断涌入。根据有关研究显示:本币增值与股指上升有放大效应,一般在1:10倍左右。渐进而长期的升值对于股市将形成有力支撑作用。随着国内房价和大宗商品价格的不断飙升,虽然CPI呈下降状况,国内居民担心“通胀”的预期仍十分强烈,在此氛围下,许多投资者纷纷看好股票市场,以期享受更多的财产性收入和人口红利,这种充裕的资金推动是A股的高市盈率的时代性原因。

十、经济增长稳健化

我国的GDP一直以10%的速度持续增长,这是国外许多国家都没有过的和无法比拟的。实体经济的健康持续稳定增长,积极的财政政策和宽松的货币政策,给A股市场提供了强有力的支撑作用,就是在国际金融危机的大背景下,我国经济率先企稳和回暖,今年预计增长比例仍能保持8%左右。据统计:截至三季度,A股可比上市公司共实现营业利润10055.31亿元,同比增长2.98%;第三季度单季业绩同比增速达到27.12%,环比继续增长4.43%。“股市是国民经济的晴雨表”的功能正在逐步发挥,虚拟经济就是抄作预期,其对上市公司的价值评估以及带来的股指涨跌幅度,常常会在实体经济增长幅度和合理估值附近作上下波动,这是十分正常。对预期的乐观和信心,是A股上涨的最大动力,这种强劲的发展形势是A股市场高市盈率的经济性原因。

总之,A股的高市盈率有着内在的各种原因,并非新股发行改革政策就能造成的。A股的高市盈率固然有风险,也有不少合理和有利的一面。我国证券市场目前不能套用国外市场的市盈率和估值标准, A股市盈率一时“偏高”,也只能靠市场化运作,没有充分的理由认为高估了上市公司的价值。“泡沫”是股市的必然产物,市盈率或高或低是证券市场的必然规律,对其理性分析和及时警示虽然必要,辩证思考和宽容对待更为重要。