柳化股份:煤化工产业链日臻完善

硝酸铵下游需求进一步增强

壳牌装置已实现长周期运行

煤炭业务成看点

当前股价：14.95元

今日投资个股安全诊断星级：

公司是两广地区煤化工龙头企业，致力于发展氯加工产品。主要从事化工和化肥产品的生产和销售，是西南、华南地区最大的浓硝酸生产企业，产品在西南地区具有很强的竞争优势。公司shell煤气化技术可以使煤炭的利用率达到100％，完全符合国家节能减排的战略方向。公司通过横向收购相关行业公司拓展下游产品，纵向收购煤矿进一步降低上游原材料成本，煤化工产业链日臻完善。

盈利能力持续恢复

2009年公司实现营业收入15.40亿元，同比减少4.84％；营业利润1959.36万无，同比减少80.91％；归属母公司所有者净利润2058.33元，同比减少77.30％；实现基本每股收益0.08元。利润分配预案为每10股发现金红利1.00元(含税)，并送2股转增3股。

2009年公司主要产品价格均出现明显下跌。其中甲醇、甲醛一度出现成本倒挂被迫停车，量价齐跌造成有机化学品业务收入同比大降58.16％。但由于新增30万吨大颗粒尿素装置产能释放，尿素产销量增长弥补了跌价损失，使化肥制造业务收入仅略降2.12％。随前期高价煤炭库存消化，原料成本逐渐下降，公司一至四季度毛利率，分别为9.16％、14.14％、15.95％和22.22％，盈利能力持续恢复。

尿素价格有望反弹

虽然国际农产品价格处于下行周期，但国内粮食基本上自给自足。目前政府对国内粮价实行管制，2009年国家继续提高粮食最低收购价格，其中白小麦和红小麦分别提高13％和15％。政府承诺稻谷的收购价也将有较大幅度的提升。假设其在2008年基础上增长14％，则小麦和稻谷最低收购价的提高将使2009年的农产品销售收入提升648.22亿元。据统计，化肥费用在粮食的成本构成中约占30％，则理论上化肥行业可以在最低收购价上调中获得200亿元左右的收入增长空间。

据统计2009年全国尿素产能6500万吨，主要集中在山东、山西、河南、四川，湖南、内蒙古、新疆、河北等八个省份，占全国2／3，广西全区耕地面积6300万亩，每年农业尿素需求量100万吨，工业尿素需求10万吨，区内只有柳化、河池、桂林东方三家尿素企业总产能70万吨。在全国尿素普遍产能过剩的情况下，供需缺口使得广西地区尿素价格持续高于全国平均水平100元／吨，公司尿素销售情况较好，随着产能扩大，公司预计10年产销尿素30万吨，较2009年增长75％。随着煤、电、运价格上涨导致全国尿素成本线上移，天然气价格上调将进一步推高国内尿素价格，关税下调有望增加出口。华泰证券预计2010年尿素销售均价上涨至1800元／吨，新装置生产比例的增加带来整体毛利提高。

硝酸铵下游需求进一步增强

硝酸铵属于国家政策准入类产品，国家严格控制新增产能。受益国家4万亿投资的落实及国家提高硝铵炸药的出厂价格，2009年下半年硝酸铵价格大幅走强。广东电子产业对硝酸的需求占全国总需求的一半，作为两广最大的硝酸生产商，公司具有明显的区域优势。

公司具有60万吨稀硝酸产能与尿素共用合成气，在化肥销售淡季可将更多合成氨用于生产硝酸产品，公司是两广地区唯一的大型硝酸铵和硝酸生产厂，具有得天独厚的运输优势，硝酸铵下游主要是民爆和复合肥生产行业，随着未来北部湾开发的进行，对炸药的需求将大大增加，复合肥使用比例的提高也有助于扩大该产品销售，预计2010年生产硝酸铵35万吨，价格2050元／吨，毛利超过24％，贡献净利润6000万，对应EPSO0.22元／股。浓硝酸下游主要是电子、苯胺、MDI等企业，公司50％销往广东地区，华泰联合预计随着未来下游进一步复苏，硝酸价格有望上涨，公司预计2010年生产22万吨，销售价格2000元／吨，毛利超过22％，贡献净利润5000万，对应EPS0.19元／股。

双氧水产能继续增加

下属盛强公司双氧水产能利用广东中成技术进行技改，开始体现整合效应。目前盛强公司产能为20万吨(2套10万吨装置)，装置与广东中成类似。广东中成10万吨双氧水装置通过技改提高到15万吨，目前柳化正利用广东中成技改经验进行扩能，扩建完成后双氧水产能提高到30万吨，预计年内完成。参照目前盈利水平，谨慎假设双氧水单纯利润200元，则完全达成可增加利润2000万元左右。

盛强化工2009年二季度纳入公司报表。其二期项目已于9月底投料试车，稀、浓双氧水规模分别达到20万吨／年和4万吨／年，2010年双氧水产能释放将成为公司利润增量。

壳牌装置实现长周期运行

公司引进的壳牌合成氯装置2007年投入使用之后一直处于探索磨合阶段，频繁停车，2009年三季度开始能够稳定运行，平均连续运行时间2―3个月，最长达到120天。新装置使用粉煤代替块煤，合成氯成本大大降低，每吨比老装置低200-300元，新装置吨氯耗煤从1.7吨下降10％，最高达到1.4吨，公司控股90％的贵州新益煤矿1号井2010年可开采10万吨，控股54％的凹子冲煤矿扩建后产能20万吨，届时吨煤成本只有500元／吨到厂价，较外购降低200元／吨。单耗降低和原料成本下降将大大提高公司利润水平。

壳牌煤气化装置工艺复杂，经过长期积累公司目前已实现装置长周期运行。随开工率增加，公司合成氨、尿素、硝酸铵成本优势将逐步显现。

煤炭业务成看点

目前公司已在贵州省拥有子冲和新益二处在建煤矿，其中子公司贵州新益矿业达产后产能90万吨／年，孙公司凹子冲煤矿达产后产能20万吨／年。2009年公司新增煤炭业务。目前新益煤矿1号矿区已经完工，凹子冲煤矿已经具备验收条件，2010年将投入运行。预计2010年约可供应煤炭30万吨。煤炭业务将成为公司新的利润增长点。实现煤炭自给，也可使公司合成氨成本进一步下降。

随着公司新设备步入正轨，生产瓶颈有效解除之后各项产品产能翻番，生产成本大幅降低，华泰联合预测2009、2010、2011年EPS为0.07、0.70、0.90对合理。国内天然气价格上调成为大势所趋，按照20l O年天然气价格上调0.2―0.4元／M3的普遍预期，气头尿素成本将上涨150―300元／吨。中成化工资产注入的依然可期，未来有望进一步提高公司盈利水平和经营业绩，建议关注。

(今日投资个股诊断星级说明见33页)