改革扭曲的金融体系告别非平衡增长战略

亚洲经济过去的成功是建立在资本配置倾向于“优先部门”的一种非平衡增长战略基础之上的。银行主导的亚洲金融体系成为其实现非平衡增长战略的主要工具。但这种“以金融促发展”的战略在一个全球化的环境中越来越难以为继。

人口结构变迁对金融体系的压力

亚洲银行主导的金融体系在不同程度上受到政府追求增长目标政策的导向而偏离市场规律。相对欠发达的亚洲资本市场则不能满足风险投资及人口老化的需要，也无法为公司治理的改进作出贡献。大量的流动资金和银行坏账则阻碍了为私营企业服务的股票市场和风险投资基金的健康发展。结果是，长期储蓄集中在不良贷款高企的银行、收益低下的债券、股价过高红利率却甚低的股票之中。亚洲扭曲的金融体系已经成为其结构性改革及提高整体竞争力的一个关键障碍。

亚洲金融部门的发展未能与时俱进，特别是未能对人口结构变化将对金融市场造成的影响给予足够关注。人口老龄化对保护退休储蓄的真实价值，即降低市场和信用风险，提出了更高的要求，但亚洲经济体却对此没有足够准备。更不幸的是，某些亚洲国家还挪用退休基金来救援倒闭的企业和支付财政赤字。如果债券和股票的收益仍然像目前这么低，未来的退休基金将难以满足支付需求，未来退休的一代将为目前这一代的错误政策买单。

亚洲强大的实体部门一直在创造财富，但其扭曲的金融部门却不断毁灭财富。有讽刺意味的是，亚洲的超高储蓄家庭不能花费，因为他们高储蓄的价值被不断侵蚀，不得不再增加储蓄为退休作准备。

中国大陆由于人口结构还相当年轻，仍有时间发展具有市场深度的、丰富多样的、以机构性投资为基础的、脱离政府导向的退休储蓄基金体系。这一基金体系的建立将极大地提高债券和股票市场的流动性。同时机构投资者也将在加强公司的风险管理和法人治理中扮演关键角色。大陆目前的市场规模足以达到发展出这些机构、基金和中介的程度，而香港在这方面的基础设施和操作层面的知识、人才对大陆基金业朝着这一方向的发展也可以提供一定的帮助。

不良贷款的教训

亚洲的不良贷款和金融危机可以归结于四个因素：

首先，某些由政府主导的经济体系在向市场转型时产权缺乏清晰的界定。财产登记、交易和执行的基础设施，包括会计、法律、司法和执行的专业人员和机构，以及相应的标准和规则，正在逐步建立，因此不可避免地还有许多漏洞。

其次，在战略上，未能利用高增长时期的经济收益来核销改革成本，即重组历史上低效率的金融体系的成本。换句话说，亚洲应当用增长的收益重写整个经济的资产负债表，清除历史上的不良贷款，并在一个平衡的增长战略基础上重建产权的基础设施及其相应的金融体系。

再次，由于非平衡增长战略，银行主导的金融体系在某种程度上助长了资产价格的顺周期行为，从而加剧了经济遭受资产价格投机性泡沫侵袭的危险。

最后，亚洲的许多公司，虽然在以增长为目的的融资政策下，吸收了大量的资金，却未能同时实施有效的内部治理改革与重组来提高其未来的竞争力。

为打破不良贷款循环，需要在四个方面上来思考处理不良贷款问题的策略：

第一，应当有清晰的政策分离银行体系的商业功能和社会福利功能，后者正是财政的问题，不能用银行坏账来补财政赤字的负担。

第二，东欧的银行重组经验表明，国有银行不良贷款的产生一般有三个周期：首先是国有企业的政府指令性贷款造成的坏账，其次是对商业化的国有企业给予新贷款也会有坏账，最后对新兴的私人企业发放新贷款也同样会有坏账。

第三，造成以上各类坏账的根本原因是由于缺乏良好的信贷文化，即转型中产权不清晰导致寻租活动，租值可以通过逃税、窃取国有资产、转嫁债务于国有银行等非法活动获得。

第四，韩国信用卡危机的经验表明，即使是高度竞争的私人和外国银行也可能由于消费者贷款损失而造成坏账。如果没有有效的破产法，银行在这方面的权益得不到保护，最终损失就会由储蓄者和纳税人承担。

金融发展步履蹒跚

亚洲的巨额贸易盈余目前以美国和欧盟的有价证券的形式持有，而这些资金又通过欧美的跨国公司以FDI（国外直接投资）的形式回流到亚洲。也就是说，纽约和伦敦成为亚洲剩余储蓄的避风港。这在风险管理上是有益的，因为亚洲没有在区域内发展出像欧美那样具有深度的众多机构投资者市场。但这也意味着亚洲未能在区域内有效利用其资本。“以金融促发展”的政策意味着资源配置是政府导向的，受到保护的银行体系将资源传送给“优先部门”，甚至IPO（首次公募）政策也被用来帮助“优先部门”，保护国有企业，实际上为寻租活动提供了机会。

过分关注短期增长而不考虑整个人口周期内的投资盈利造成了代际间资源配置的扭曲。过多的储蓄集中在银行体系，金融体系对政府和企业的偏好使储蓄人和投资者付出了代价：如在遭受亚洲危机的经济中，不良贷款高达GDP的50％。不管是通过增长的公共部门债务，还是低利率来解决这些坏账，政策错误和公司部门的过度债务最终将由储蓄人和投资者“埋单”。

和贸易的开放相比，亚洲在资本的控制和供给（如借贷和上市）方面的扭曲导致了关键性金融价格的扭曲。这一错误定价的代价是大量储蓄被导向无效的投资，如低收益的固定资产和不动产。房地产泡沫和高达10％～50％的不良贷款比率显示信用风险没有被很好地定价：贷款的价格被低估了，从日本到印尼，平均的存贷利差（扣除管理成本，不作计提）不过1.5％～2％。债券收益率也不过达到或接近危机前的低水平，主要是因为高质量债券的供给少，而买家（储蓄）太多了。股票市场的价格扭曲则反映在高市盈率上。高市盈率意味着亚洲公司的融资成本很低。而高股价也阻挡了敌意收购，使整个市场缺乏流动性。

金融危机说明亚洲的储蓄没有实现风险分散，过分集中在银行部门，也不被鼓励持有外币资产。而显性或隐性的存款保险使得一方面不良贷款累积，另一方面，银行资本充足率低下，形成了道德风险。迟缓的资本账户自由化又意味着个人和机构投资者缺乏通过海外投资将国内风险分散的能力。

其实，“非平衡增长”就意味着薄弱的风险管理：即“优先部门”和受保护部门的风险聚集。正确的战略应当是不把所有鸡蛋放在一个篮子里：国家和私人债务的管理应当与外汇储备政策和外汇管理政策相协调。

平衡增长战略与金融改革

现在正是亚洲经济告别非平衡增长战略的时候。亚洲应当通过利用全球市场来分散风险更有效地配置国家资源。在这一背景下，对比较优势的追求意味着机会和风险的双边交换。平衡增长要求有一个平衡的激励结构来支持平等的竞争。亚洲应当给予以下四个方面更紧急的重视：

加强公司治理：好的治理依赖于竞争性市场，而如果政府控制信贷、投资及企业并限制国外竞争，如果企业不遵守市场纪律，并通过利益集团影响政策阻碍改革，如果控股股东可以侵犯少数股东利益而不受惩罚，则市场是无法具竞争性的。亚洲做好了准备允许外国中介和专业机构进入本国市场吗？

降低交易成本：亚洲的经济制度（公司法、证券法和破产法）仍然处于现代化进程之中，而资本外逃、腐败、逃税和国有资产滥用都是产权缺乏保护的症状。金融交易是在不确定性条件下的产权交换，所以交易成本是金融发展的关键障碍。在不确定的条件下，市场参与者依赖于对合同实施的信任。注重声誉的金融机构愿意吸收合同的剩余风险，降低了交易成本，因而投资者愿意对其付出一个确定性的升水，换言之，这样的机构将享有网络的良性规模效应。

保护产权：如前所述，不良贷款说明产权不清晰导致恶劣的公司行为。在香港上市的中国大陆民营企业的欺诈和市场违规表明，必须先做的是加强产权基础设施――会计、法律和信息服务等。

采用全球市场标准：全球市场是一个网络，今天的标准是由欧盟和美国设定的，如果想成功整合进入这个市场，亚洲就应当采取同等的标准保证市场的稳定、秩序和公平，而不是实行限制新兴市场竞争力的“向内看”战略。亚洲可以先搭便车，最后也能对这些市场规则的演进有所贡献。外国机构投资者的引入将有助于实施严格的治理标准，对国内参与者实行更强有力的纪律限制。

非平衡增长战略的弊端已经使原有的亚洲增长模式过时了。一旦我们认识到金融部门在整个人口周期内对参与者给予透明和公平的产权保护的重要性，对金融和实体部门的持续改革的必要性就是显而易见的。中国大陆的市场是幸运的，因为作为金融发展的后来者，它可以吸取前人所有的经验与教训。

作者为香港证监会主席