董事会独立性价值的再研究

摘要：通过对我国上市公司2000～2007年的数据分析发现，独立性程度较高的董事会与较小的(ROA)波动之间存在着显著的正相关关系，与Q的波动之间不存在显著的相关关系，另外。对董事会独立性与绩效波动之间的中间作用机制进行分析发现，拥有较高独立性董事会的公司，在一定程度上是通过减少企业的非经常性收益和经营性操控应计的波动来对企业绩效的波动产生影响。

关键词：董事会独立性；绩效波动；理论；资源依赖理论

中国分类号：F270　文献标识码：A　文章编号：1003-7217(2009)02-0081-05

一、独立董事制度悖论

(一)独立董事制度及政策地位

相对于执行董事(内部董事)而言，独立董事能够在比较客观公正立场上，敢于质询、批评甚至公开谴责公司管理层，确保公司遵守良好治理守则。目前，在世界大多数国家和地区，独立董事的作用日益受到重视，其在董事会中所占的比例也越来越高。近年来，世界范围内的一系列的治理改革措施也都越来越强调董事会独立性的重要性。美国在2002年制定的萨班斯一奥克斯利法案，其中规定，所有审计委员会的成员必须是“独立”董事。在2003年，无论是纽约证券交易所还是纳斯达克都采用了新的公司治理准则。这两个证券交易所改革的主旨是非常相似的，都是上市公司必须有过半数的独立董事。

从我国公司治理改革的历程中，也可以明显看出独立董事被寄予了越来越大的期望。1997年12月，在证监会的《上市公司章程指引》中设置了选择性条款：“公司根据需要，可以设立独立董事”。2001年8月，证监会《指导意见》，该意见要求境内上市公司应当按照指导意见的要求修改公司章程，聘任适当人员担任独立董事，其中至少包括一名会计专业人士；在2002年6月30日以前，董事会成员中应当至少包括两名独立董事；在2003年6月30日前，上市公司董事会成员中应当至少包括1／3的独立董事；2006年9月颁布实施的《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》规定，外部董事(含独立董事)占董事会成员半数以上的上市公司才可以实施股权激励。从这一系列的改革措施中，可以看出董事会的独立性受到了政策制定部门越来越高的重视，对董事会中独立董事的比例要求越来越高。

(二)董事会实际运作效果与独立董事制度悖论

从关于董事会独立性的相关学术研究结果来看，许多研究都没有发现一致的证据表明董事会中独立外部人比例的增加可以提高绩效。一些研究发现了外部董事比例与公司绩效之间的积极关系，更多的研究则没有发现董事会构成与公司绩效之间的显著相关关系。

Peng(2004)发现独立董事比例的增加对ROE或销售增长不存在影响，但关联外部董事的增加，则导致随后的更高的销售增长(但不是ROE)，他将此结果归结于这些董事在企业获取资源时扮演的角色。Bhagat and Black(2002)研究了美国934家大公司，发现那些有较高外部董事比例的公司在接下来的三年中拥有明显低的财务(ROA和ROS)和股市(Tobin’s Q)绩效。他们还发现，较低绩效的公司更可能增加独立董事，这一发现支持了Hermalinand Weisbach(1988)，Pearce and Zahra(1992)的结论。王跃堂等(2006)发现，独立董事比例与公司业绩正相关。牛建波和李胜楠(2007)通过对中国民营上市公司的实证研究发现，独立董事比例与企业市场价值之间存在着显著的倒U型关系；进一步分析发现，两者之间的这种倒U型关系只在通过兼并重组取得控股地位的民营上市公司中成立，而在家族控股上市的上市公司中并不存在。高明华、马守莉(2002)的研究表明，我国独立董事制度与公司绩效只有非常弱的正相关关系。

为了解释这些相互矛盾的结果，Dalton et al.(1998)和Wagner et al.(1998)进行了董事会构成和绩效研究的Meta分析。Dalton et al.(1998)没有发现内、外部董事比率和公司财务绩效两者之间关联性的证据。Wagner et al.(1998)发现了类似的结果，他们认为董事会的规模可能比董事会的构成更为重要。他们还发现一些在内部、外部董事比例与绩效间存在U形关系的证据。相反，Barnhart，Mart，and Rosenstein(1994)发现了在独立董事比例与绩效标准之间存在倒U型曲线关系的证据。

从这些研究结果可以看出，自20世纪90年代以来，世界范围内独立董事制度的实际运作效果和政策制定者最初的预期存在着很大的差距，但最近的公司治理改革举措仍然不断强化董事会的独立性，本文将这种独立董事制度的理论和政策主张与现实效果之间的背离称为独立董事制度悖论。下面我们将在分析独立董事所发挥职能的基础上，从绩效波动的角度对这一悖论尝试做出解读，以期为我们认识独立董事制度提供新的思路和证据。

二、董事会独立性与绩效波动的关联关系：对悖论的初步解读

目前，学者们对董事会结构与公司绩效之间关系的解释通常从以下两种不同的路径选择其一。第一个是占据主导地位的理论，该理论认为董事会的核心行为是从股东的利益出发监督管理层，通过有效的监督降低成本，从而提高公司绩效。然而，目前的两个meta分析的研究并没有发现对董事会监督的激励与公司绩效之间相关的统计证据。第二个是在资源依赖理论的框架内展开研究。已有的这些研究都只是分析了独立董事与企业绩效水平之间的关系，然而，除了企业绩效的绝对水平之外，绩效的波动幅度也是很重要的维度，而实际上。无论是独立董事所发挥的监督功能和重要资源提供功能，都有利于减小企业业绩的波动幅度。

1.独立董事的监督功能。在关于董事会监督研究的传统理论中，Berle and Means(1932)指出，当所有权和控制权分离的时候，经理层可能会以牺牲股东利益为代价追求自身利益。因此会产生成本。董事会成员的有效监督能够减少由于所有权和控制权的分离而产生的成本，从而提高公司的绩效。董事会的监督功能，也被称为“控制”角色，在很大程度上是由董事会中的独立董事来予以保障，多年来吸引了多学科(如法律、金融、社会学和战略管理)中公司治理研究者的研究兴趣。

监督功能是指独立董事代表股东利益对经理层进行监督。独立董事监督功能的理论基础来源于理论。理论认为，董事会的首要功能是监督“人”(经理层)的行为，以保护“委托人”(所有者)的利益。相似地，法律和金融方面的学者强调，董事会作为受托人的责任是确保经理层从股东利益出发去采取行动。

在董事会成员的监督功能框架下，学者们讨论了一些特定的行为，包括对首席执行官的监督

(Boyd，1995；Daily，1996)、监督战略实施(Rindova，1999)，首席执行官继任计划(Pitcher，Chrelm，andKisfalvi，2000)，并且评估、奖励首席执行官／公司的高层管理者(Conyon and Peck，1998)。上述每一种行为的共同之处在于其与监督功能的关系，每一种行为的首要动机是确保管理者从股东利益出发经营公司的义务，这种义务的履行由董事会对高层管理者行为的详细审查、评价以及调整来实现。由此可以看出，提高董事会中独立董事的比例，有利于加强董事会对经理层的监督，从而有利于避免经理层决策的失误可能性，否决风险过高项目的决策，降低企业绩效的波动。

2.独立董事的资源提供功能。董事会的第二个重要功能是提供资源。这个观点主要受到资源依赖理论和利益相关者流派学者的支持。资源提供功能是指独立董事能够直接给公司带来所需要的多种重要资源。对于不同公司而言，这类资源的特征和属性可能会存在很大差异，只要是可以为独立董事所任职公司增强既有竞争优势，或减弱既有竞争劣势的很多因素都会成为宝贵的资源。该功能的理论基础是Pfeffer and Salancik对于资源依赖的研究成果。Pfeffer and Salancik认为董事会可以主要提供四个方面的好处：建议和咨询，合法性，外部组织与公司沟通信息的渠道，优先获得公司外部重要方面的承诺或支持。

资源依赖理论认为董事会的资源提供和公司绩效直接相关。董事会提供资源的功能包括：提供合法性、提升公司的公众形象、提供专业技术、给予建议和咨询。将公司与重要的利益相关者或其他重要的组织之间建立联系，更容易获取诸如资本之类的资源，建立外部关系、创新扩散(Haunschild andBeckman，1998)，为战略的形成或者公司其他重要的决策提供帮助。这些不同行为之间的重要联系在于，它们都把董事会看作一个提供资源的机构，而不是评估经理层的机构，其中董事会中的独立董事的这种资源提供功能尤为突出。这些资源有助于减少外部突发事件对组织的影响，减小公司所面临的不确定性，降低交易成本(Williamson，1984)，在提高企业绩效水平的同时，更有利于降低企业绩效波动的程度，董事会中的独立董事比例越大，这种功能发挥的就会越大。

三、实证研究设计

(一)研究变量

本研究的被解释变量即为用来表示公司业绩波动程度的资产收益率(ROA)和Q值的标准差。Q值为资产的市场价值与其重置成本的比值，资产的市场价值是企业权益的市场价值(非流通股部分以每股净资产表示其市场价值)与负债的总和，以资产的账面价值代表资产的重置成本。本研究的解释变量为董事会中独立董事占董事会总人数的比例。

在探索董事会独立性对企业绩效和价值波动影响时，其他治理因素也可能会对公司的绩效和价值的波动产生影响，如董事会的规模(lnboard)、年度内董事会会议召开的次数(timesds)、第一大股东的持股比例(shl)、CEO权力(ceo)、多元化经营水平(en- tropy)、公司规模(Inta)、负债水平(lev)和上市时间更长(age)等。另外，我们还控制了每股收益的波动情况(sdeps)。

(二)数据来源

本文的数据样本为2000～2007年在上海和深圳证券交易所上市的公司，剔除金融保险类公司及所使用数据不全的公司，同时还需要至少有3年的连续数据(出于计算绩效波动的考虑)，最后得到1196个公司的数据样本。CEO权力指标(虚拟变量，CEO兼任董事长取值为1，否则为0)数据来自CSMAR的公司治理数据，本研究使用的其他公司治理数据来源于CCER公司治理数据库，财务数据来源于CCER公司财务数据库，计算公司多元化程度的数据取自WIND数据库，上市时间和确定公司所面临产品市场竞争状况时所使用的地区数据取自WIND数据库。

四、实证研究结果与分析

对董事会独立性与企业业绩波动之间的关系实证检验和分析分两步进行：首先，考察两者之间是否存在着显著的相关关系；其次，从经营性应计、非经常性收益和经营性操控应计三个角度对董事会独立性对企业业绩波动产生影响的中间路径和机制的分析。

(一)董事会独立性与财务绩效和公司价值波动的关系

本部分使用的实证模型如下：

在模型中，除每股收益的标准差之外的所有解释变量均为样本区间内的平均值。SDCP表示企业绩效(Q和ROA)在样本区间的标准差。

表1列出了董事会独立性与财务绩效和公司价值波动关系的回归结果。从中可以看出，对于所有样本公司，董事会独立性与企业的财务绩效波动之间存在着负相关关系，且通过了统计上的显著性检验，说明董事会独立性的增强有利于减少公司财务业绩的波动。从董事会独立性与市场价值波动之间的关系来看，两者的相关系数虽然为负，但在统计上并不显著。

由于公司财务业绩和企业价值的波动与众多的不确定性有关，因此，把前面使用的两个业绩指标进行行业调整，试图消除行业因素可能对业绩波动带来的影响。调整后的回归结果也在表1中列出。结果显示与前面分析得出的结论保持不变。

(二)中间作用机制的检验

已有研究表明，企业会使用应计利润和非经常项目来管理盈余及其波动性。为了分析董事会独立性对企业业债波动产生影响的中间路径和机制，拓展已有的研究成果，本文从经营性应计、非经常性收益和经营性操控应计等三个角度分别进行了一些探讨。

借鉴Hribar and Collins(2002)的做法，总的经营性应计为持续经营业务收益一持续经营的现金流。非经常性损益既包括非经常性损失，也包括非经常性收入，是以持续经营业务以外方式获得的非经常性的净收益，这是偶尔发生的损失或收益，不具备持续性。短期内使得上市公司的净利润增加或减少，显然，这一指标会影响到公司业绩的波动性。此处采用公司的营业外收支净额来表示。

经营性操控应计也是可能影响企业业绩波动的重要中间因素。在国内外盈余管理的研究中，涉及到对应计总额进行分解时，利用琼斯模型或横截面琼斯模型非常普遍。本研究，将利用修正琼斯模型的横截面变形，对经营性应计总额进行分解，其中，经营利润和经营活动现金流量取自各上市公司的年报，经营性应计总额等于经营利润与经营活动现金流量之差，即：经营性应计总额=经营利润一经营活动现金流量。利用2000～2007年的横截面数据，分年度、分行业分别建立一个修正琼斯模型，将经营性应计总额分解成非操控性应计和经营性操控应计，经营性操控应计即为模型的残差。

使用这些盈余指标的标准差(即波动程度)作为因变量来重新估计，实证分析结果如表2所示。在全样本公司中，董事会独立性同经营性操控应计和非经常性收益的波动有负相关关系，与经营性应计的波动有正相关关系，但在统计上均不显著。从董事会独立性与经营性应计的波动之间的关系来看，在全样本公司的回归结果中，两者间存在正相关关系，但在统计上不显著。这可能意味着那些董事会独立程度较高公司的绩效波动程度较小，在一定程度上是由于较高的董事会独立性降低了经营性操控应计和非经常性收益所致，而对经营性应计的波动没有产生显著的影响。

五、研究结论、启示与研究不足

以上在对我国上市公司2000～2007年的数据进行实证分析的基础上，检验了董事会独立性对企业业绩波动的影响，同时还对董事会独立性可能会影响业绩波动的中间过程机制进行了探索性分析。结果发现，董事会独立性程度较高公司的ROA值的波动较小。这一结论从一个新的角度解释了董事会独立性的重要价值，即虽然独立性程度较高的董事会对改善公司绩效水平的影响尚不明确，但却有利于保证绩效的稳定性。另外，拥有较高程度董事会独立性的公司有较少非经常性收益和经营性操控应计的波动。这个结果表明，较独立的董事会的业绩波动较小，在一定程度上是由于拥有较高独立性董事会的公司中其非经常性收益和经营性操控应计的变动较小。

以上研究不再局限于考察董事会独立性同公司绩效的绝对值之间的关系，而是更进一步研究董事会独立性同绩效的波动性之间的关系，因为考察公司绩效的好坏不能只从绩效高低来考虑，绩效的波动性也是绩效好坏的一个重要维度，这是对董事会独立性同公司绩效之间的关系研究的一个重要补充；其次，对较高独立性董事会的价值的理解方面，认为虽然较高独立性董事会与企业绩效水平之间的关系不明确，但可以产生稳定的绩效，这为进一步理解独立董事制度悖论提供了合理的解释；第三，对董事会独立性与绩效波动之间的中间作用机制分析发现，拥有较高独立性董事会的公司，在一定程度上是通过减少企业的非经常性收益和经营性操控应计的波动来对企业绩效的波动产生影响的。