上市公司并购公告效应分析

在经济快速发展的形势下，“做大做强”是企业管理者的一种普遍行为，并购成为各企业进行扩张的手段，尤其是随伴随经济全球化和国际化的发展，由国外到国内逐渐上演的并购浪潮愈发猛烈，其并购后的经济效应也越来越受到重视。

从世界范围看，国外的企业并购历史要比中国久远得多，自19世纪末20世纪初开始，先后经历五次并购浪潮，并购的范围在不断扩大，并购的数量也日益增加，同时并购的形式也是日新月异。国外并购市场的发展相对较成熟，因而对并购绩效的理论与实证研究方面也比较完善和丰富，在众多的并购研究中，并购价值效应是研究最多的领域：即并购重组究竟可以为企业创造多少价值。国外的学者主要是通过研究在并购前后，收购公司与目标公司的股票价格在二级市场上的变动情况，以及并购以后的财务指标变化来分析企业的经营绩效变化。国外学术界因为不同学者取样不同、研究方法的不同，对公司并购效应进行研究所得出的结论也不尽相同。Franks（1991），Robert Bruner（2002）和Gregory Andrade通过研究一致发现，无论是从长期还是从短期来看，就收购公司和目标公司整体而言，公司进行并购总体来讲是为股东创造了财富。Bin Mei（2008）研究了85家在纽约证券交易所上市的公司的并购绩效，结果发现其中有70家上市公司的股价出现了异常报酬，累计异常收益率介于1.66%与3.03%之间。Magenheim，Mueller（1988）在对并购效果配对检验的结果中发现了公司在并购后的业绩略有下降。David Birch（1996）对美国1992～1995年间1，300多家公司中的收购公司和被收购公司经营业绩进行分析，结果却发现有大部分的收购公司都支付了过高的价值费用，与没有进行收购的公司相比，只有60%参与收购的公司在其收购后净收益有了显著的增长。ASeth（1990），AGhosh（2001）等通过研究发现，在并购的交易完成以后收购公司的经营业绩既没有恶化也没有改善。John DLeeth（2000）对20世纪20年代美国的并购活动进行研究，相对美国今天的市场经济环境，当时的金融市场还未能有效规范，公司的外部监管机制还都处在初期阶段。他们通过研究发现，在20年代并购中，被收购企业获取了明显收益，然而收购企业的收益变化却并不大，这和现在所处的情况有些许类似。Kropand Robinson（2005）通过大量理论和实证研究发现，并购重组发生与市场估值是息息相关的，市场估值越高，并购重组要价相对越高，对收购方则更具吸引力，这就促进了并购完成，市场估值越低，并购重组要价也相对越低，对于收购一方来说其吸引力也较低，所以进行并购相对而言就难以完成。H・S・Bouwman，Kathleen Fullerand Amrita Nain（2009）分别对不同的估值水平的市场并购重组事件价值效应进行研究，得出的结论是，对收购方来说，在并购公告日的当天，收益在高估值市场的时候要比在低估值市场的收益大，但是就长期而言，在高估值市场进行收购的收购方，其经营状况并不如在低估值市场进行收购的收购方经营状况的表现好。Timothy Aruse（2007）对1969～1999年在东京证券交易所上市的69家制造企业的并购绩效进行了研究，结果发现并购绩效总体上有所改善，并购的前后企业的绩效是高度相关的。Yener Altunbas（2008）对欧盟银行并购绩效进行研究，结果发现银行并购以后整体的绩效上升。具体说来，国内的并购由于其并购成本相对较高，所以其绩效变化并不明显;而跨国并购却由于贷款政策和信用策略的差别，并购以后的绩效上升较为明显。Chang qi Wu（2010）通过研究并购绩效发现在并购以前上市公司的绩效和并购以后的绩效正相关。

而在我国，虽然并购起步较晚，但总体上讲，发展也是相当迅速，从以政府管制为主到逐步放宽管制，从追求短期利益到放眼于长远利益，从单一的并购到并购的形式多样化，从国内的并购到跨国间并购，并购脚步是越来越快，正在一步步地向国际接轨。国内在相关研究方面，也紧接着取得了一定成就，但主要是在借鉴国外的一些研究经验和方法之上，同时结合我国的具体国情逐渐发展起来的。国内的研究成果中有关我国的资本市场上并购活动是从20世纪90年代中后期才开始兴起的，我国的学者对上市公司的并购绩效研究主要也是从那个时候开始起步的，以下是国内关于并购方面的主要研究：

张新（2003）用长期持有超额收益法（BHAR）对1993～2002年之间中国上市公司1，216起并购重组事件进行研究，研究结果表明被收购公司股东的累计平均超常收益为29.05%，然而却对收购公司的企业价值产生了负面的影响，收购公司的价值减少了16.67%，对于收购公司与目标公司在综合影响方面，即社会净效应不明确。

余力、刘英（2004）对1999年中国上市公司发生的85起控制权转移事件，2002年的55起重大资产重组事件并购绩效进行了比较全面的分析，研究结果表明，并购重组给被收购企业带来了较明显的收益，其累计异常报酬率为24.502%，而国际水平为20%，超过了正常的国际水平，然而收购企业的收益却并不大而且缺乏持续性。李增泉等（2005）选取了我国资本市场在1998～2001年之间发生的416起上市公司的收购事件作为研究样本，用CAR法和BHAR法来计算在公司并购之后的两年内其超额收益，试图对控股股东及地方政府支持对上市公司的长期股票绩效影响进行研究。总体来看，在并购完成以后的一年内其超额收益并不十分显著，并且从第二年开始就表现出了略微下降的趋势。对样本在进行分类研究之后发现：掏空性并购其超额收益在并购完成之后两年以内一直为负;支持性并购其超额收益表现出了先升后降特征。

李善民、朱滔（2008）运用长期事件研究法（BHAR），对我国沪市、深市1，672起并购事件进行实证分析，结果表明：混合并购与在同行业间并购的收购公司的股东从长期（并购1～3年）来看，均遭受了明显财富损失;收购公司的国有股比例对其在并购后1年内的公司绩效有着显著的影响。

许崇正（2011）系统地阐述了企业进行并购的动因、绩效以及外部的环境条件等内容，对企业并购宏观和微观两个方面进行了分析和概括，并阐述了企业并购重组与资本市场发展之间的关系，形成了一套比较适合我国并购市场目前状况的理论，并且对中国的资本市场发展和规范并购活动提出了一些自己的观点和看法。

近年来，我国发生并购事件的频率越来越高，与此同时，国内的并购公告信息披露制度也愈加完善。目前来看，我们可以从多家证券报、数据库以及相关的上市公司网、搜狐资讯网等多个渠道得到关于企业的并购信息。受到并购信息冲击，上市公司的股价会在其并购公告前后的一段时期内产生一定幅度的波动，进而会对股票收益率产生一定影响，这就叫并购的公告效应。也就是说，并购的公告效应即上市公司将其即将实施并购的行为向外公布时，公司股票价格的变动情况。由此而引起股票价格波动幅度通常用股票异常报酬率来衡量，它等于该只股票的实际收益率减去预期收益率（正常收益率），因此，对上市公司并购公告效应的研究实际就是对该公司股票异常报酬率的研究。

企业并购不仅有助企业扩大规模、还能帮助其调整产品结构、产业结构和企业结构，所以，越来越多企业开始逐渐重视并购的手段应用。目前，经济全球化的迅速发展已经使得并购跨越国界，整个世界的并购行为发展日益猛烈。在激烈的市场竞争中，企业只有不断发展壮大自己，才能持续生存。而企业的发展壮大途径主要有两条：一是自身资本的积累;二是外部的扩张。而企业并购则作为一种最重要外部扩张的形式，在这中间起着非常重大的作用。并购对于企业来说，既是一种机遇也是一种挑战。如果并购成功，则不仅能使企业扩大规模，提高企业生产经营之效率，同时还能增加企业市场份额、提高其市场地位，而且还能够为企业未来的发展指示新的航向;但如果并购失败，则可能会给企业带来特别巨大的损失，甚至是致命的打击。

所以，通过对并购公告效应分析能够更好地帮助投资者来理解中国资本市场，为投资者在做准确决策时提供参考依据，同时也为证券投资市场管理机构在规范并购行为和引导投资行为方面提供建议，使得企业在进行并购时多方面考虑，更有利于企业规范好自己的并购行为，及时做出正确的决策。