负债融资对企业过度投资影响的研究述评

【摘要】 大量研究表明，负债融资在引起股东/经理产生投资不足行为的同时，也能有效地制约企业的过度投资行为。文章在总结评述研究现状的基础上，结合我国当前普遍存在的过度投资现状，重点从双重预算软约束、金融发展、政治关系以及负债的期限结构角度系统回顾了负债融资的相机治理作用，并对未来负债融资对过度投资的相机治理作用进行了展望。

【关键词】 负债融资； 过度投资； 预算约束； 期限结构

中图分类号：F275.1文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）16-0054-03一、引言

投资和融资作为企业最基本的两项活动，两者之间存在紧密的联系，融资在一定程度上制约着企业的投资行为。融资通常分为负债融资和股权融资。美国学者Jensen（1986）研究发现，负债融资能有效地约束企业的过度投资行为。自此之后，国内外学者进行了大量的理论和实证研究，结果均验证了Jensen的理论。

现代西方文献中用以解释负债融资对企业投资行为影响的理论主要有三种：股东债权人冲突对企业投资行为的影响研究；负债的相机治理作用，即负债可以减少企业的过度投资行为；负债期限结构对企业投资行为的影响研究。相对西方国家企业，我国企业面临着欠发达的资本市场和特殊的制度环境，其投资和融资行为跟国外企业相比表现出一定的特殊性，这也使得针对我国企业所进行的研究与西方国家相比具有较大的不同，特别是近些年经济发展中产生的大量企业过度投资行为，使得众多研究集中在了负债与企业投资行为的关系方面：其一是负债是否可以减少企业的过度投资行为；其二是负债期限与企业过度投资行为的关系研究。

二、负债对过度投资的相机治理作用

根据Jensen的自由现金流假说，当企业存在大量的自由现金流时，企业的管理者出于自身利益的考虑，将公司的富余资金投资在净现值为负的项目上，从而通过减少企业的价值来增加自己的财富。但是公司如果举借债务，由于面临偿还本息的压力，减少了企业未来的自由现金流，如果管理者不能按时偿还本息，可能会面临被清算的风险，因此理论上说债务融资在一定程度上可以减少企业的过度投资行为。

由于特殊的制度环境使得我国存在大量的国有企业和国有银行，国有银行和国有企业之间的特殊关系自然使得国有企业较容易获得银行借款，双重预算软约束更加剧了企业的过度投资；我们国家的资本市场起步较晚，相关的法律和监管机制不健全，信息透明度不高，为管理者进行过度投资提供了制度上的可能；我国官本位的特殊意识形态使得企业与政府之间建立政治关系尤为重要，政治关系可以降低企业获得融资的难度，同时政府对企业的影响也会在一定程度上促进企业的过度投资。因此本文关于负债融资对过度投资治理作用的梳理主要从以下角度展开：双重预算软约束、金融发展、政治关系。

（一）双重预算软约束

经过三十多年的改革开放，我国的市场经济取得了长足的发展，但是到目前为止我国的资本市场仍然不成熟，企业的融资渠道非常有限，银行借款依然是企业负债融资的主要来源。西方学者认为由于银行具有较强的收集和处理信息的能力，同时能够实时参与公司的治理，因此银行借款可以有效地制约企业的过度投资行为。由于我国正处于经济转型的重要时期，在分权化的行政体制改革背景下，政府承担着发展地区经济和增加就业的压力，政府官员的政治升迁跟当地经济发展水平相挂钩，使得政府官员出于自身前途的考虑对我国的国有企业和国有商业银行同时实行预算软约束，使得负债的相机治理作用明显弱化。在一些国有企业，银行负债不但没有能够有效地制约企业的过度投资行为，反而在一定程度上促进了企业的过度投资；而对于非国有企业而言，由于对预算软约束期望较低，以及银行出于资金安全和经济效益的考虑会严格执行信贷标准，同时加强对企业的监管，在一定程度上有效地制约了企业的过度投资行为。

银行授信作为银行信用贷款的一种类型，是指银行给予特定企业在一定期限内贷款的最高限额。随着银行授信业务的不断扩大，世界范围内银行授信的作用越来越突出，银行授信已经成为公司重要的资金来源和筹措方式。Sufi（2009）认为银行授信能够弥补企业持有现金不足的缺陷，为企业提供资金来源，使得企业有更多的机会投资净现值为正的项目，增加企业的价值。但是银行授信也使得企业有了更多的经营自，在监管不到位的情况下很容易导致企业的过度投资行为。罗党论、应千伟、常亮（2011）以中国上市公司为例，分析了银行授信对公司过度投资的影响，研究发现，银行授信对国有企业过度投资的影响显著，而对民营企业过度投资的影响不显著。他们进一步研究还发现，国有企业获取银行授信对自由现金流过度投资的推动作用更为显著，信用评级状况对过度投资效应的抑制作用较弱，因此有必要对国有企业的银行授信进行监督。

柳建华（2006）通过实证研究发现，总体上来说银行负债有效地制约了公司的投资，但是跟非国有控股公司相比较，国有控股上市公司因为有较强的预算软约束，使得银行借款对投资规模的抑制作用较弱。蔡吉甫（2009）研究发现银行负债的过度投资控制功能整体上是失效的，而对于政府控制的公司，负债的控制功能是恶化的，对于非政府控制的公司负债的控制作用是弱化的。

（二）金融发展

金融对一个国家和地区的经济发展有着重要的作用，金融的发展提高了资金配置的效率，加强了资金的流动，降低了企业融资的难度，使得企业可以及时获得发展所需要的资金。Rajan，Zingales（1998）和Love（2001）提出金融市场的发展可以提高资金的配置效率，降低企业融资约束和交易成本，提高了公司的投资效率。Liberti和Mian（2010）实证检验了金融发展与资产抵押的关系，发现金融发展可以降低对抵押品价值的要求，从而说明金融发展可以降低融资约束，使企业获得所需要的信贷资金。

在国内关于金融发展的相关研究中，唐松等（2009）通过研究发现金融发展水平与债务的相机治理作用之间存在正相关的关系，公司所在地区的金融发展水平越高，债务的治理作用越强，越有利于提升企业的价值。江伟（2011）从公司投资的角度考察了银行贷款的控制效应，结果表明我国的银行贷款对过度投资具有控制作用，但是这种控制作用并没有随我国金融发展水平的提高而有所提高。他们进一步研究发现，银行借款对民营上市公司的控制作用要强于国有上市公司，而且对民营企业的投资控制作用会随着金融发展水平的提高而有所提高。但由于我国资本市场的信息披露不透明，投资缺乏相应的监督，金融发展在降低融资约束的同时势必会促进企业投资，导致过度投资。赵立彬（2012）在分析金融发展对信贷资源配置效率的影响时，以2004―2007年中国制造业上市公司为样本数据进行实证分析，结果表明金融发展水平的提高对企业贷款数量产生显著的正向作用，但企业获得长期贷款越多后更容易进行过度投资，而金融发展水平的提高并没有提升负债融资对债务的相机治理作用。这意味着在债务治理效应不能充分发挥的金融环境中，金融发展（金融深化）可能会拖累经济增长。

（三）政治关系

中国是一个尤为重视人际关系的社会，拥有强大的人脉资源对企业的发展起着重要的作用。在经济高速发展的今天，企业对资金的争夺可以说在一定程度上是政治关系的比拼，企业经营者跟政府官员之间存在一定程度的关系或者是政府的前任官员担任公司的经营者会使企业较容易利用人脉优势获得企业发展所需要的资金，但是公司政治联系同时也是政府对企业进行干预的一种重要手段，甚至会导致一定程度的过度投资。Faccio（2006）认为在法律体系不够完善、司法独立性较差的国家中，企业的政治关系普遍存在。建立政治关系有诸多好处，最大的好处之一就是容易获得银行贷款。在我国越来越多的企业家积极参与政治，其中很多人成为各级人大代表或政协委员（Li、Meng and Zhang，2006），而且很多民营企业还聘请现任或前任政府官员、人大代表或政协委员担任企业的董事（Chen、Li and Su，2005）。余明桂、潘红波（2008）为了分析政治联系和民营企业贷款的关系，以我国1993―2005年在沪深交易所上市的民营企业为样本，实证研究结果表明有政治联系的企业比没有政治关系的企业容易获得更多的银行贷款和更长期限的银行贷款，且在法制不健全，金融发展落后的地区这种贷款效应越显著。杜兴强等（2011）研究表明政治联系显著增加了国有上市公司过度投资的概率，政治联系强度越大，过度投资的概率就越大，而且过度投资行为显著地降低了国有企业的价值。

综上所述，双重预算软约束会在一定程度上导致过度投资，金融发展和政治联系在减少融资约束，提升企业价值的同时又会导致一定程度的过度投资，有损企业价值，但两者中哪一个对企业价值的影响更大研究还不够充分。

三、负债期限结构与企业过度投资

不同期限的债务融资对过度投资的治理作用不同。按照传统的债务融资理论，短期和长期的债务都可以有效地对过度投资发挥治理作用，但是机理有所区别。短期债务由于其到期期限短，管理层在近期就会面临偿还本息的压力，不能按期偿将会面临被清算的风险，因此可以在一定程度上减少管理层对自由现金流的随意支配，从而有效地治理过度投资；长期负债由于长期体现在负债企业的资产负债表中，可以有效地防止企业过度举债。相比较而言，短期债务在治理过度投资方面更有优势。

黄乾富和沈红波（2009）认为长期债务由于期限长、比例小，因此对企业过度投资的制衡作用有限，而短期债务能够抑制过度投资。陶晓慧（2009）认为短期负债增加了企业还本付息的压力，有助于抑制企业的过度投资行为。谢海洋、董黎明（2011）认为在债务期限结构中，长期借款推动了企业的过度投资，而短期借款对过度投资的抑制作用较弱。蔡吉甫（2012）实证研究发现在政府和商业银行双重预算软约束的框架下银行借款对过度投资的控制功能是失效的，这种控制功能对政府控制的企业的治理作用是失效的，对非政府控制的企业是弱化的。在银行负债期限结构的问题上，短期借款的过度投资控制功能在政府控制的公司中是弱化的，在非政府控制的公司中则是有效的；长期借款的过度投资控制功能在政府控制的公司中是恶化的，在非政府控制的公司中则是弱化的。

四、研究现状述评与展望

关于过度投资的研究最早开始于国外，之后国内的相关研究渐渐增多，但是我们要看到国内外市场存在共性的同时还存在很大的差异。企业、银行和政府之间的特殊关系导致严重的双重预算软约束、资本市场发展水平较低、企业和银行之间存在的政治关系等使得我国企业的投资行为跟国外相比存在很大区别，关于负债融资对企业过度投资的治理作用也存在不同程度的弱化。

伴随我国市场经济的发展和各项改革的不断推进，我们看到人民币国际化的进程在加快，利率市场化的改革也拉开了序幕，对外开放的程度在不断提高，我国的资本市场在保持自身特色的同时正在不断地向国外的发达市场趋同。

在这个过程中，国有企业的改革将使政府和企业之间实现进一步的政企分离，回归市场化的运作，减少政府对企业的干预，进一步降低双重预算软约束和政治关系对企业投资的影响。金融市场的开放使得民营资本和优秀的境外金融机构加入到我国金融市场的竞争中，国有银行的垄断局面将逐渐被打破，银行等金融机构将会对取得借款的企业实施更为有效的监督，使得负债融资对企业的过度投资治理作用进一步加强。在改革措施不断推进和开放程度不断提高的大环境下负债融资能否对过度投资发挥有效的治理作用将是今后研究的重要方向。

【主要参考文献】

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