负债融资范文
时间：2023-03-02 05:26:49
负债融资范文第1篇
关键词：企业 负债融资 建议
中图分类号：F275 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2015）10-294-02
企业融资是一个企业根据自身资金状况与未来发展的需要，通过某种渠道向投资者或者债权人筹集资金以保证企业正常运转的行为。一般分为权益融资和负债融资两种方式。企业通过吸收权益资本的方式筹资即为权益融资，通过举借债务的方式筹资即为负债融资。负债是指企业过去的交易或事项形成的现时义务。简而言之，负债融资就是企业筹资的一种方式。通过举债筹集经营资金、进行负债经营，其在西方国家运用得相对多一些。
一、负债融资分析
常见的负债融资具体方式有：一是商业信用。商业信用是指企业之间由于预收账款或延期付款而形成的常见的信贷关系。这种负债融资方式的成本相对比较低，由于商业信用一般情况下比较分散且交易额度不高，所以使用率也不高，处于弱势地位。二是银行信贷。在当前我国资本市场发展不完善，企业很难通过直接融资来筹集资金的情况下，银行便成了企业获得资金的重要渠道，向银行贷款几乎成了许多企业筹资唯一的正式途径。银行信贷是一种比较稳定、筹资金额大、可信度高的方式，为大多企业所喜爱。三是企业发行债券。它有分散性、可退出性、灵活性等特点。对于融资者而言，发行债券是一种自主高效的筹资方式。但目前我国债券市场发展比较滞后。四是租赁。主要指融资租赁，是边购买企业设备边融资的方式，与举债来购买企业设备相比，效率更高，也更具灵活性。
二、负债融资的积极作用与风险
（一）负债融资的积极作用
1.负债融资有利于降低企业综合资本成本。从筹资者的角度而言，资本成本是企业为筹集和使用资金所支付的代价，即企业为了获取资本的使用权所支付的代价。负债融资与股权融资不同，举借债务只需要按期向债权人支付利息以及到期时偿还本金，而发行股票需要将剩余利润在股东之间进行分配，相比之下，负债融资的成本比股权融资的成本要低。企业在实际的筹资活动中，常常会将几种筹资方式结合起来，筹资组合中不同的筹资方式的资本成本也是不同的，资本成本较低的负债占融资结构的比重的上升将会降低企业综合资本成本。
2.负债融资在一定程度上可使企业节税。大多数公司的资本结构中都有一定的债务比例，主要原因是利息的抵税作用降低了债务融资成本，使得负债融资成为大多数企业最经济的外源融资方式。因为企业负债融资按期支付给债权人的利息计入财务费用可以在税前利润中扣除，使得企业应纳税所得额减少，间接地增加了企业价值。不同于股息只能在企业的税后利润中进行分配。因此在所得税税率和负债利率不变的情况下，负债水平越高，利息抵税作用越大。
3.负债融资带来的财务杠杆正效应。财务杠杆效应是指债务利息等固定性融资成本的存在，使得息税前利润的变动引起每股收益更大变动的现象。换句话说债务利息是固定性融资成本，企业负债经营，无论其息税前利润多少，一旦债务规模和利息率确定，利息费用是不变的，因此息税前利润总额与单位息税前利润所承担的利息费用成反比，息税前利润增长，单位利润所承担的利息费用减少，使得每股收益的增长幅度超过息税前利润的增长幅度，正是由于这种放大效应，当企业存在息税前利润时，负债融资便可以顺理成章地增加企业的价值。在企业投资报酬率大于负债利息率的情况下，负债融资不仅可以补偿原筹资成本，还可提高企业自有资金收益率，为投资者带来额外的杠杆收益，此时负债融资体现正杠杆效应。
4.负债融资能抑制企业非效率投资行为。影响企业价值高低的最根本因素在于企业的投资行为，所以企业投资行为是否有效率决定了其能否实现企业价值最大化的财务管理目标。当企业资本的边际收益等于其边际成本时，资本的收益率达到最大，此时的资本存量水平称为合意资本存量。如果企业的某项投资支出不利于使资本存量接近合意资本存量水平，那么这项投资就可以认为是非效率投资。非效率投资主要有两种具体形式，过度投资和投资不足。过度投资是在投资项目净现值为负的情况下，企业管理层仍然决定实施该投资项目的一种非效率投资行为。负债可以防止这种过度投资行为，提高投资效率，因为负债利息的固定支付使得企业的闲置资金减少，也就减少了管理者进行过度投资行为的机会。而投资不足是指在投资项目的净现值大于或等于零时，企业管理层仍放弃对该项目的投资的一种非效率投资行为。企业作为一个盈利性的经济主体，按理应选择净现值为正的项目以提升企业价值，但在现实社会中，受信息不对称以及问题等因素的影响，很多企业都存在非效率投资行为，这些非效率投资行为影响企业自身发展也使得整个资本市场资金配置效率低下。委托理论认为短期负债可以缓解这一非效率投资问题。相对长期负债而言，短期负债不存在与股东分享投资项目未来收益的情况，也就不会造成投资不足问题。
5.负债是减少股东与管理者冲突的工具之一。管理者与股东的目标并不一致，有时管理者会为了自身利益而损害股东利益，当企业进行负债融资时，由于大量的现金流量必须用于偿还债务，使得管理者不能随意奢侈浪费。另外，若管理者同时持有企业一定的股份，公司负债水平越高，管理者所拥有的资产份额越多，这样就会驱使管理者为了股东利益而工作。实际上是负债融资将股东与管理者的利益连在一起，因此有效减少了两者之间的冲突，降低了成本，也正因为如此才有利于抑制过度投资行为。
6.负债融资具有信号传递作用。在当下复杂的经济条件下，时常会产生经营者与外部投资者之间信息不对称的情况，而企业对融资方式的选择能够有效地将一个企业的发展前景准确地传达给外部投资者。因为内部人员比外部投资者掌握着更多信息，当企业价值被低估时，现有股东会倾向于采用负债融资以避免未来收益流向新股东。因此，负债水平给外部投资传递出有关企业价值的信息。
7.负债融资有利于将通货膨胀造成的货币贬值损失降到最低。在发生了未预期的通货膨胀的情况下，物价上涨货币贬值，对企业造成很大损失，但是对负债较高的企业而言是有利的，因为债务实际利息率的下降，使还款时债务实际价值要小于借款时的债务价值，也就是说债务“缩水”了，实际上是债务人将货币贬值的风险转嫁到了债权人身上，因此减少了由于通货膨胀造成的损失。
8.负债有利于保证股东对企业控制权。因为负债融资不像发行股票筹资那样在一定程度上分散股东对企业的掌控权利，它在增加企业资金来源的同时并不会干扰企业控制权。
（二）负债融资的风险
1.负债融资要承担财务风险以及汇率变动等风险。负债融资会产生相对较高的利息，企业在经营过程中出于要偿还本金和利息的限制，一旦经营不善则会面临财务上的风险，巨大的还款压力也会造成企业破产的可能性，给企业带来信誉不良等负面影响。负债产生的财务风险主要包括由于较高的利息的存在，企业面临未来还款的较大压力，出于偿还利息和本金的考量，正常的现金流量使用就会受限，以及使其他经营机会丧失等。表现在企业的经营方面，就是公司经营资金的周转困难，公司信誉程度的降低，甚至在某些更加严重的情况下，还可能让企业走向破产。
2.财务杠杆带来的负效应。财务杠杆是衡量企业财务风险的一种标杆，财务杠杆的大小一般用财务杠杆系数来表示，财务杠杆系数越大，财务风险越高;反之，财务杠杆系数越小，财务风险越低。财务杠杆的放大效应有正负之分，产生积极作用的同时也带来一定程度的消极影响。换句话说，固定性成本提高企业期望收益，同时也增加企业风险。正是因为利息费用是固定的，息税前利润一旦下降，单位息税前利润所承担的利息费用上升，每股收益就以更大的幅度下降。企业负债经营时，若市场环境发生不利变化或企业自己经营不当，使得资本报酬率较低且低于负债利息率时，就会导致财务杠杆风险，降低普通股每股收益。也就是说如果在资金比较紧张的情况下，不顾财务风险，大量举借债务，使用较高的财务杠杆，增大财务危机成本，一旦企业经营产生问题，举债高，企业便无法偿还债务，将使这些企业面临极大的破产风险，此时财务杠杆就产生了负面作用。
3.负债融资会引起股东与债权人之间的冲突。在现实的一些企业中股东和债权人喜爱将资金交给企业的管理人员管理，那么股东与债权人就形成了一种不直接接触资金的关系。然而，股东们往往喜爱投资高风险的项目，因为一旦投资成功，股东便能收到可观的收益;如果失败，债权人则要承受相对较大的失败后果。所以在负债融资方面，股东为了高投资高回报会不计一切代价过度负债;而债权人没有享受到项目的利润，反而要承担一旦项目失败而带来的一系列风险和损失，为了保守起见他们一般会在借款合同中加入限制性条款限制股东进行高风险项目投资以及规定借款的用途等，因此举债之后，股东与债权人之间会产生一系列分歧与冲突。
4.负债融资会降低企业财务灵活性。财务灵活性也叫财务适应能力，具体指公司运用闲置资金和动用剩余负债的能力，应付紧急情况和把握未预见机会的能力。这种灵活性对一个企业在未来的运营以及发展壮大上都是十分重要的。但是一旦负债之后，企业的剩余资金被套牢固定，未来企业所有的经营选择都要先考虑能否偿还负债，这就给企业套上了无形的枷锁。如果因为借入负债而造成丧失财务灵活性的价值较大，给企业带来了潜在的损失，就有悖于企业的理财目标。
三、企业在进行负债融资时应注意的几个方面
首先，把握负债融资的平衡点。对于任何一个企业来说，都有属于自己的一个负债极限。“借债适度的下限，应以满足生产经营活动最低限度的需要为界，借债适度的上限，应以不造成负债资金闲置为标准。”如果不考虑外在因素，在正杠杆效应影响下举债越多所获得的收益也就越多，这主要是对企业所有者有利，但对于债权人则需要承担更大的贷款风险，假如企业经营不善，那么债权人则很难收回贷款，所以企业在负债前必须考量所有者与债权人都能够接受的一个“度”。合理的资本结构是发挥财务杠杆正面效应的关键。因此，企业应确定最佳的资本结构，并根据自身情况以及环境的变化加以调整。
其次，正视自身的实际情况，提高偿还债务的能力，包括短期偿债能力和长期偿债能力。企业要提高经营管理的能力，加速资产周转速度增强变现能力，保证偿债期间企业的现金流量能够按时还本付息。
第三，合理分配资金，提高资金使用效率。企业负责人及管理人员应时刻注意企业经营状况并及时做出应对决策，要综合考虑到企业规模、资产结构、销售状况、利率状况等，将负债筹集到的资金合理地分配到企业生产经营中的各个方面，合理配备流动负债与长期负债，完善企业负债结构，使资金充分被运用，创造出更大的收益。如果企业的资金在经营的某个环节出现了问题，那么可能会导致生产停滞不前，最终带来财务风险。
第四，根据利率走势做出合理融资安排。负债多少较合理，在一定情况下还取决于利率的高低。若在利率较高的情况下，那么企业就应当短期负债或者少负债;在利率处于较低的情况下，那么考虑到企业负债的成本也会降低，则可以适度加大负债的量。
第五，树立风险意识，建立合理有效的风险防范机制。一个企业在进行生产经营活动过程中，必然会遇到一些不可预知的情况，导致现实结果与预期结果背道而驰。如果在风险到来之际，企业毫无准备，一时不能应对，那就可能造成极大的财务损失。所以企业需要立足于市场，树立风险意识，合理评估及预防风险、将风险控制在可接受的水平下，积极应对风险，建立起一套完善的风险防范机制。
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（作者单位：浙江中智经济技术服务有限公司 浙江杭州 310000）
负债融资范文第2篇
1958年,Modigliani和Miller发表了一篇意义深远的文章,在该文中,他们指出,“公司投资的截止点在任何情况下都是资本化率(预期收益率),并且完全不受融资的证券类型的影响”。但MM理论是存在于一个信息对称的假想世界里。正如Myers所指出的,“如果我们的注意力只是集中在那些不会改变企业风险程度或目标负债比率的项目,那么,对于一般性投资项目的接受或否决决策来说,我可以认为一般意义上的MM公式的准确性是可接受的。”但如果我们考虑信息不对称和问题,MM关于投资独立于融资的观点就受到了质疑。
现代西方文献中用以解释负债融资对企业投资行为影响的理论主要有三支:一是股东-债权人冲突对企业投资行为的影响;二是负债的相机治理作用,即负债可以减少股东.经理冲突带来的过度投资行为;三是负债期限结构对企业投资行为的影响。
一、股东-债权人冲突对企业投资行为影响的研究
西方学者对股东.债权人冲突影响企业投资行为的研究始于20世纪70年代。1972年,Fama和Miller在《财务理论》一书中首次讨论了股东、债权人冲突在企业投资决策上的表现。他们认为,当企业发行风险负债时,一个能够最大化企业价值(股东与债权人财富之和)的投资决策却不能同时最大化股东财富和债权人财富,即某一最大化股东财富的投资决策并不能最大化债权人财富,或相反。他们将此归因于股东与债权人对收益不确定性不同的两个项目的偏好不同。相对来说,债权人偏好收益不确定性较小的项目,股东则偏好收益不确定性较大的项目。这是因为在其它条件相同的情况下,如果企业选择收益不确定性较小的项目,则企业整体风险较小,负债市场价值较高,但其股票市场价值则相对于选择收益不确定性较大的项目时为低;而收益不确定性较大的项目对企业价值的影响正好相反,企业整体风险增加,负债市场价值降低,股票市场价值升高。在投资项目的选择上,股东与债权人利益产生了冲突。
我们可以从期权的角度来理解项目风险对企业价值的影响。如果把杠杆企业的股东看作是欧式看涨期权的持有者,而把债权人看作是向股东出售看涨期权的企业的拥有者。“那么,当其它条件.不变时,投资项目的风险增加,企业的变异性增大,看涨期权的价值(即股权价值)也增加,因为看涨期权的价值一般随着标的资产(企业)变异性的增大而增加。而风险债券的价值等于企业价值和看涨期权价值之差,所以当投资项目(企业)风险
增加时,债权价值减少。”(Black＆Scholes,1973)。
对股东-债权人冲突对企业投资决策影响重要性的认识经历了一个过程,最初学者们虽然意识到这种冲突的存在,但他们同时认为,“股东与债权人之间的这种潜在冲突可能并不重要,因为从总体上来说,增加企业市场价值的投资机会既会增加企业股票价值,又能增强企业履行债务的能力”(Fama＆Miller,1972)。但随着研究的深入,股东、债权人冲突引起的投资歪曲问题受到了学者们的重视,他们认为此问题并不容易解决。应该说,在对称信息下,股东与债权人之间的这种冲突是容易解决的,因为无论是股东,还是债权人,都会选择能够最大化企业价值的项目,所以只要投资项目的净现值大于零,投资项目就可行。但一旦存在信息不对称问题,股东、债权人之间的这种冲突就变得不易解决,因为股东会以股东财富最大化为目标,而不再考虑企业价值最大化以及债权人的财富问题,这使得投资项目的选择变得极为复杂,“并且会带来一种极端结果,即拥有有价值增长机会的企业不愿发行风险债券”(Myers,1977)。
之后,Jensen＆Meckling(1976)以及Myers(1977)在对成本的研究中发展了该问题,明确提出了股东-债权人冲突对投资决策的两大影响:资产替代与投资不足。
在1976年Jensen和Meckling的经典之作中,他们揭示了股东/经理在投资决策时进行资产替代的可能性。他们指出,如果股东/经理有机会先发行债券后决定采取哪种投资,然后再在市场上出售其全部或部分保留的股权,那么,他对两个期望总收益相同但方差不同的投资项目的选择就会存在差异。因为股东/经理可以通过先许诺选择方差较低的项目以出售债券,而后却选择方差较高的项目,将财富从不谙此道的债券持有人那里转移到作为股权持有人的他自己手中。即在负债较大的筹资结构下,股东/经理将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微但一旦成功获利颇丰的投资,如果这些投资成功,他将获得大部分收益,而若投资失败,则债权人承担大部分费用。他们将此问题导致的机会财富损失归纳为第一种负债成本。
Myers(1977)则对投资不足现象进行了剖析。他发现:发行风险债券会促使企业采取次优的投资策略或迫使企业及其债权人发生避免次优策略的成本,从而减少这些企业的现行市场价值。因为采用风险债券融资的企业在某些状态下①会拒绝净现值为正的投资机会。也就是说,当经理与股东利益一致时,发行风险债券融资的企业股东/经理将拒绝那些能够增加企业市场价值、但预期收益大部分属于债权人的投资,即使这些投资项
目的净现值为正。显然,负债削弱了企业对好项目进行投资的积极性。
实际上,无论是资产替代效应,还是投资不足效应都来自于股东/经理的道德风险,它们都是股东/经理在获取债权人的资金后,在债权人不知情的情况下做出损害债权人利益的投资决策。要不投资于减少债权人收益的高风险项目,要不放弃对债权人有利的低风险项目的投资。所以,无论是哪种情况,都会降低负债市场价值。而且,“对于处于财务困境中的企业来说,上述问题会更加严重”(Brealy＆Myers,2000)。
从某种意义上来说,股东-债权人冲突对企业投资行为影响的研究是资本结构理论研究的“衍生物”,而且委托及信息不对称等理论在财务学研究中的引入又极大地推动了该问题的研究。二十世纪七十年代,当“资本结构之谜”研究的重心逐步从税收、破产等“外部因素”转向企业“内部因素”后,负债成本作为对负债不利因素的一种内因解释被诸多学者提出,而股东、债权人冲突对企业投资决策的影响恰是负债成本的主要来源之一。
自20世纪80年代起,该领域的研究进一步深化,集中体现在以下四个方面:
1.研究负债成本的计量及影响因素,试图运用各种方法直接计算负债成本的大小,以此确定负债成本的重要性,并探讨哪些因素会影响负债成本的大小。例如,Anderson、Mansi＆Reeb(2003)发现股权结构会影响股东-债权人之间的利益冲突。由于家族股东相对于其他股东来说比较关注企业的长期生存能力和企业声誉,所以,家族股东更愿意最大化企业价值,而不是股东价值。因此,家族股东与债权人之间的利益分歧相对较小,从而减少负债融资成本。Parrino＆Weisbach(1999)运用模拟方法直接验证了股东一债权人冲突引起的投资歪曲行为。他们发现,股东-债权人冲突确实存在,而且这种冲突随企业负债水平的增加而增加。此外,负债债务期限、项目现金流与企业现金流的相关性、项目大小、企业所得税、行业等因素对股东-债权人冲突的大小都有影响,所以,不同企业的负债成本差异较大,并且数额巨大。
2.研究最优债务契约的设计问题,企图通过最优债务契约来缓解股东.债权人之间的冲突。例如,Berkovitch＆Kim(1990)同时分析了投资不足和过度投资问题,论证了减少投资不足动因的财务契约是如何影响过度投资动因的。他们发现:(1)当贷款人与借款人之间不存在信息不对称时,项目融资②是减少风险负债引起的总成本的最有效的方法。
(2)当贷款人与借款人对新项目的回报情况存
在信息不对称时,给新负债以更多的优先权将减少投资不足问题,但同时会加剧过度投资问题。因此,在信息不对称条件下,最优优先权规则决定于两种相反结果的相对重要性。(3)限制向股东支付现金将有助于控制投资不足问题。
3.通过对融资与投资之间关系的实证检验,验证股东-债权人冲突对企业投资行为的理论假设。例如,Mccabe(1979)实证检验了支出决策(投资和股利)和融资决策(新增负债)之间的相互依赖关系。结果表明,管理层首先决定投资和股利的长期水平,这两种水平不仅互相保持一致,而且与企业利润相一致,然后企业通过新增长期负债或短期融资来弥补短期经营的不足。这与传统的最优资本结构理论并不一致,表明投资、股利和新负债在长期均衡水平上保持一致。
4.通过建立新的模型,以求拓展原有理论。例如,Garish＆Kalay(1983)考查了杠杆率对股东偏好高风险项目的行为的影响。他们发现,股东从未预期的项目风险的增加上获得的收益并不是企业杠杆率的单调递增函数。当债券面值等于预期的企业价值时,股东获得的收益最大,即股东增加投资风险的欲望最强。Maksimovic＆Zechner(1991)则将行业均衡条件纳入成本的分析模型中,了一些单个企业成本模型中的关键结论。他们发现:(1)项目现金流的风险是由行业中所有企业的投资决策内生决定的。(2)当考虑行业中项目的分布时,尽管单个企业的财务结构会影响投资决策,但它并没有降低企业的价值。(3)在模型中纳入债务税盾作用后,高负债水平的企业相对于低负债企业会选择EBIT较低或现金流风险较大的项目。(4)企业财务结构的主要决定因素,如公司所得税,不仅对企业决策有直接影响,而且改变了行业中投资项目的均衡分布。
由于负债成本不易量化,上述关于股东-债权人冲突的研究大多采用分析式研究的方法,直接就股东-债权人冲突对企业投资行为影响进行实证检验的还是较少。
二、负债的相机治理作用
除了股东、债权人之间的利益冲突外,在现代企业中,由于委托方股东与受托方经理之间的目标不一致,同样不可避免地会发生成本。与股东相比,经理更关心企业的规模问题,因为一般来说,规模高速扩张的企业,管理层升迁的机会更多;大企业经理的社会地位及所获得的各种货币、非货币收入也较中小企业高。因此,“经理们存在扩张企业规模的动机,这种动机会促使经理将闲置资金投资于
能够扩大企业规模的非盈利项目,从而牺牲股东的利益来增加自己的财富,产生过度投资”(Jensen,1986)。
经理的这种过度投资行为虽然可以通过经理持股、薪酬计划或其它机制加以引导,但都不能使股东与经理的目标完全一致,而且会带来各种各样的成本,如监督成本等。而负债可以防止这种过度投资行为,降低股东.经理之间的成本,提高投资效率,因为负债本息的固定支付将有利于减少企业的闲置资金,抑制经理因闲置资金过多而进行的有利于自己而不利于股东的过度投资行为。负债的上述作用我们称之为负债的相机治理作用,负债的相机治理作用源于负债本身的性质,即在企业正常经营情况下,债权人按债务契约规定获取固定利息收入,债权人不拥有企业的剩余控制权;但当企业破产时,债权人通过清算,获取企业的剩余索取权。因此,负债可以从两个方面降低股东-经理冲突引起的成本,一方面,负债本金与利息的支付可以减少可供经理支配的现金;另一方面,负债使经理面临更多的监控和破产风险,一旦企业不能按期偿还债务,则公司的控制权将归债权人所有,经理丧失从企业取得的各种利益。所以,一个无债或债务很少的企业的经理可以在不影响自己的福利和权力的情况下减少股东的收益,而高债务企业的经理却较难办到。
Titman(1984)等都验证了负债的上述作用。Titman(1984)假设企业的清算会给其客户带来成本,并表明客户会理性预期到权益持有者的这种清算动机,因为股东承担了次优清算政策的所有成本,所以,他们会事先承诺将采用最优的、价值最大化的清算政策。他证明了企业的资本结构可以提供所要求的这种事先承诺。John＆Senbet(1988)证明了使用负债所带来的投资不足激励可以抵消股东有限责任所带来的过度投资问题。Heinkel＆Zechner(1990)证明,项目质量的信息不对称将会使全权益企业存在过度投资行为,这种过度投资会在投资之前反映在证券价格上。而通过发行适当的负债可以消除这种次优投资行为,从而产生一个并不基于税收、破产成本或其他外部因素的最优负债比例。Stulz(1990)发现,在不考虑负债成本的情况下,最优融资政策能够减少经理过度投资时给股东带来的成本,并且这些政策受每一时期现金流的分布及其净现值的影响。
负债相机治理作用从另一个侧面描述了负债融资与企业投资行为之间的关系,即负债融资在增加负债成本的同时,也降低了股东-经理冲突引起的成本。债权人在公司治理中的作用也由此可见一斑。但对于负债相机治理作用的研究同样缺乏有力的实证检验。
三、负债期限结构与企业投资行为
通常来说,企业除了可以通过降低资本结构中的负债水平和在契约中添加严格的限制性条款等方式减少股东-债权
人冲突引起的投资歪曲问题外,还可以采用缩短负债期限的方式。这是因为短期负债价值相对于长期负债价值对企业资产价值的变化更不敏感,而且短期负债使企业经常面临还本付息的压力,这就迫使股东/经理约束自身偏好风险的欲望,所以,短期负债可以降低资产替代的动机。另外,短期负债总是先于长期负债到期,并获得偿付,所以,即使短期负债和长期负债在企业破产时具有相同的优先权,短期负债在企业正常经营下仍比长期负债具有更有效的优先权,而且短期负债要求企业经常重新签订债务契约,这就迫使股东/经理约束自己放弃对债权人有利的投资项目的欲望,因此,短期负债能够控制投资不足问题。可见,在负债水平不变的条件下,负债结构中短期负债的比例越高,负债成本越小,股东-债权人冲突引起的投资歪曲越少。
Myers(1977)、Barnea,Haugen＆Senbet(1980)等都对短期负债在减少投资不足、资产替代等问题方面的作用进行了论述,并且得到了诸多学者的认同,但是对于这一理论的实证检验结果却并不一致。
Barclay＆Smith(1995)的实证结果表明,企业投资机会中增长型期权越多,企业发行越多的短期负债。Guedes＆Opler(1996)则发现,在信贷评级中被评为投资等级的大企业一般在长期或短期负债到期时举债,而被评为投机等级的企业则一般在负债尚未到期时就举债。他们还发现,增长预期高于平均水平的企业大多在短期负债到期时举债。Parrino＆Weisbach(1999)验证了期限越长的负债,股东-债权人冲突越严重,成本越高。他们发现,短期负债居多的企业,基本上没有股东.债权人冲突引起的成本,但当负债期限变长后,由于负债价值对企业资产结构变得更敏感,现金流特点不同于企业现金流的项目的实施对长期负债价值有很显著的影响。Ozkan(2000)运用广义矩估计方法考察了英国非金融行业企业的负债期限结构,他的实证结果再一次为负债期限结构与投资机会之间的负相关关系提供了强有力的支持。
而Stohs＆Mauer(1996)的实证结果却不支持负债期限结构与投资机会之间的显著负相关关系,他们对此的解释是之前的研究没有控制杠杆率对负债期限结构的影响,从而影响了负债期限结构与投资机会之间的关系,因为投资机会中增长型期权越多的企业,其杠杆率往往越低,所以,这些企业很少有动力通过调节负债期限结构来减少因行使期权而带来的利益冲突。Antoniou,Gnney＆Paudyal(200
2)在对英国、法国和德国企业负债期限结构决定因素的研究中也得出了类似的结论。他们的研究表明,英国企业负债期限结构与投资机会显著正相关,即投资机会中增长型期权越多的企业,长期负债越多;法国和德国企业两者之间的关系则不显著。Scherr＆Hulburt(2001)同样没有发现增长型期权显著影响企业负债期限结构的证据。韩德宗、向凯(2003)考察了我国医药、生物制品行业上市公司的负债期限结构,实证结果表明,我国上市公司在解决投资不足问题上并未利用债务期限工具。
造成实证检验结果差异的原因是多方面的,样本公司、研究方法以及控制变量的选择都会在一定程度上影响实证研究的结果,所以,对于长、短期负债的成本是否存在差异这一问题尚有待进一步检验。
综上所述,负债融资对企业投资行为的影响具有两面性,一方面负债融资带来的股东-债权人冲突引起了股东/经理的资产替代和投资不足行为,另一方面,负债又减少了股东-经理冲突带来的过度投资行为。这也是造成该问题实证检验较为困难的重要原因,因为研究者很难判断负债与投资之间的相关关系究竟是由哪种理论引起的。此外,不同期限结构的负债的成本有所不同。负债期限越长,股东-债权人冲突越严重,负债成本越高,由此引起的过度投资、投资不足程度也越大。而以短期负债为主的企业的负债成本较低。因此企业可以通过缩短负债期限来减少股东-债权人冲突引起的投资歪曲。
四、我国研究现状及未来研究展望
从国内研究现状来看,单独研究融资结构与投资问题的文献较多,将两者联系起来研究的较少,专门研究负债融资对企业投资行为影响的更为少见。江伟、沈艺峰(2004)分析了不同成长性企业中,负债对固定资产投资的影响。他们的实证结果表明,对于高成长性企业,负债没有引起上市公司的投资不足,反而导致了严重的资产替代行为;而对于低成长性企业,负债并没有导致资产替代,但是负债的控制作用也没有得到发挥。童盼、陆正飞(2005)验证了负债融资对企业投资行为的上述影响。他们发现,在我国上市公司中,负债比例与企业投资规模显著负相关,而且两者之间的关系受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险的大小关系的影响,低项目风险企业比高项目风险企业,投资额随负债比例上升而下降得更快。这表明在低项目风险企业中,负债不但引起投资不足,而且发挥了它的相机治理作用;而在高项目风险企业中,负债在发挥其相机治理作用的同时引起了资产替代效应,而且负债的相机治理作用更强些。
我国上市公司的融资结构有着鲜明的特色,一方面,有别于西方的优序融资理论,我国上市公司偏好股权融资;另一方面,由于我国债券市场不发达,我国上市公司负债主要来源于银行贷款,而且负债期限结构表现为短期负债占大部分,甚至有部分上市公司几乎没有长期负债。与此同时,我国上市公司的投资行为又呈现出一些耐人寻味的现象,如频繁变更募集资金投向、投资效率和效益低下等。我国上市公司的投资行为是否与其独特的融
资结构有关呢?由于大部分银行和上市公司都是国有股占控股地位,其所导致的企业股东与债权人的同质性会不会使得企业对银行这个主要债权人利益的侵害较为严重呢?企业的负债融资究竟从哪些方面、多大程度上影响着企业投资行为?对这些问题的回答不仅有助于我们理解不同融资结构下企业的投资行为,为减少歪曲的投资行为提供建议,同时又可促进对资本结构的研究,为监管当局规范上市公司的再融资行为提供思路。
我们认为,今后该领域的研究可以从以下三个方面展开。(1)负债成本问题研究。由于历史和体制原因,目前我国企业股东与债权人之间的矛盾并不十分突出,因此关于这方面的研究也相对较少,但随着企业及银行体制改革的深入,企业股东与债权人之间的冲突将日趋凸现,基于我国金融体制深入研究企业负债成本问题将具有深远的理论与实践意义。所以,今后的研究应逐步将视角转移到股东-债权人冲突问题上,从负债成本的计量和影响因素,最优债务契约的设计,以及不同类型负债的成本差异等诸多方面开展负债成本的基础理论和应用研究。(2)基于股东-债权人冲突的企业融投资行为研究。应该说,国内基于股东-债权人冲突考察融资结构对投资行为影响的研究刚刚开始起步,需要进一步深入研究的内容很多。我们认为,至少可以从以下两个方面展开深入研究:一是从公司治理的角度研究股东-债权人冲突对企业投资行为的影响,考察不同治理结构下,融资结构对企业投资行为的影响是否存在差异,并分析差异形成的原因。二是考察非上市公司中股东-债权人冲突对企业投资行为的影响。由于股权融资渠道相对较窄,非上市公司的负债比例普遍高于上市公司。在这种情况下,非上市公司股东、债权人之间的关系,及对企业投资行为的影响可能会出现有别于上市公司的现象。(3)新方法的应用。由于企业实际的投资决策过程不易被观察,基于利益相关者利益冲突考察融资结构对企业投资行为影响的研究往往较难运用实证的方法,而分析式研究又在实践证据的提供上缺乏力度,所以,在研究中引入一些新的研究方法,如心理学、实验、模拟、实地调研等,将有助于深化对该问题的研究。
注释:
①假设负债在投资机会过期后到期(即企业需先决定是否投资),如果企业价值<初始投资(I)+对债权人承诺的支付(P),股东进行投资所获得的收益支付P后将不足以弥补初始投资I,即投资所获得的好处全部被债权人所占有,股东的投资净收益为负值,股东将没有积极性进行投资;而不投资,债权人将不能获得任何支付。所以,企业价值
造成企业市场价值的损失。
负债融资范文第3篇
一、负债融资的正面效应分析
1．利息抵税效用。负债相对于股权最主要的优点是它可以给企业带来税收的优惠，即负债利息可以从税前利润中扣除，从而减少应纳税所得额而给企业带来价值增加的效用。世界上大多数国家都规定负债免征所得税。我国《企业所得税暂行条例》中也明确规定："在生产经营期间，向金融机构借款的利息支出，可按照实际发生数扣除。"负债的利息抵税效用可以量化，用公式表示为:利息抵税效用=负债额×负债利率×所得税税率。所以在既定负债利率和所得税税率的情况下，企业的负债额越多，那么利息抵税效用也就越大。
2．财务杠杆效用。债券的持有者对企业的现金流量拥有固定索取权。当企业经营状况很好时，作为债权人只能获得固定的利息收入，而剩余的高额收益全部归股东所有，提高了每股收益，这就是负债的财务杠杆效用。需要注意的是，财务杠杆是一种税后效用，因为无论是债务资本产生的收益还是权益资本产生的收益都要征收企业所得税。财务杠杆效用也可以用公式来表示:财务杠杆效用=负债额×(债务资本利润率-负债利率)×(l一所得税税率)。在负债利率、所得税税率既定的情况下，即在一定的负债规模和税率水平下，负债资本利润率越高，财务杠杆效用就越大；该利润率等于负债利率时，财务杠杆效用为零；小于负债利率时，财务杠杆效用为负。所以，财务杠杆也可能给企业带来负效用，企业能否获益于财务杠杆效用、效益程度如何，取决于债务资本利润率与负债利率的对比关系。
3．负债是减少管理者和股东之间冲突的工具。随着外部股东的介入，拥有股权的管理者或称为内部股东会发现，当他们努力工作时，却得不到全部的报酬；而当他们增加自身消费或出现损失时，也并不是全部由其个人承担。此时，管理者的经营活动并不都是以提高股东收益为目的。有时他们也会作出对他们自身有利而对企业价值提升不利的决策，例如，修建豪华的办公场所、增加商务旅行的机会等，此时，就会产生管理者和股东之间的冲突。而负债融资可以成为减少冲突的工具之一。
当企业举债并用借款回购股票时，将在两个方面减少冲突。其一，因为企业外部股东的数量减少了，所以企业现金流量中属于股东的那部分就减少了，又因为管理者必须用大量的现金流量偿还债务，属于债权人的现金流量的增加，就会减少管理者奢侈浪费的机会。其二，如果管理者拥有部分权益资产，当企业负债增加后，管理者资产所占的份额相应增加，即管理者的控制权增加了。这两点就像萝卜和大棒一样，都会激励管理者为股东利益而工作。因为负债融资将管理者和股东的利益紧密地联系在一起，从而有效地减少了两者之间的冲突。
二、负债融资的负面效应分析
1．持续增长的负债最终会导致财务危机成本。负债给企业增加了压力，因为本金和利息的支付是企业必须承担的合同义务。如果企业无法偿还，则会面临财务危机，而财务危机会增加企业的费用，减少企业所创造的现金流量。财务危机成本可以分为直接成本和间接成本。直接成本是企业依法破产时所支付的费用，企业破产后，其资产所有权将让渡给债权人，在此过程中所发生的诉讼费、管理费、律师费和顾问费等都属于直接成本。直接成本是显而易见的，但是在宣布破产之前企业可能已经承担了巨大的间接财务危机成本。例如，由于企业负债过多，不得不放弃有价值的投资机会，减少研发费用；消费者可能因此会对企业的生产能力和服务质量提出质疑，最终放弃使用该企业的产品或服务；供应商可能会拒绝向企业提供商业信用；企业可能会流失大量优秀的员工。所有这些间接成本都不表现为企业直接的现金支出，但给企业带来的负面影响是巨大的。并且随着企业负债额的增加，这种影响会越来越显著。
2．过度负债有可能会引起股东和债权人之间的冲突。债权人利益不受损害的一个前提条件是企业的风险程度要处于预测所允许的范围之内。而在现实的经济生活中，股东往往喜欢投资于高风险的项目。因为如果项目成功，债权人只能获得固定的利息和本金，剩余的高额收益均归股东所有，于是就实现了财富由债权人向股东的转移;如果高风险项目失败，则损失由股东和债权人共同承担，有的债权人的损失要远远大于股东的损失，这就是所谓的"赌输债权人的钱"。另外，当企业发行新的债券，也会损害原债权人的利益。因为股东为了获得新的资金，往往会给新债权人更优先的索偿权，这样可以降低新债务实际负担的利率水平。但同时也会使原债权人承担的风险加大，导致原债券真实价值的下降。
债权人为保护自己的利益，把风险限制在一定的程度内，往往会要求在借款协议中写人保证条款来限制企业增加高风险的投资机会；为了防止发行新债，债权人也会在契约中加入回售条款，即如果发行新债，允许原债券持有者按面值将证券售还给公司。这样就限制了企业的正常投资和融资，给企业带来一种无形的损失。尽管负债是解决管理者和股东之间冲突的有力工具之一，但它同时也加深了股东和债权人之间的冲突。这是两种类型的冲突，但毫无疑问，企业这两种冲突而产生的成本的净值总是存在的，由此使企业价值减少。
三、对确定最佳资本结构的启示
1．一般而言，所得税税率越高，利息的抵税效果就越明显，因而企业的举债愿望就越强烈。但是企业要同时考虑折旧费用抵税效果的好坏，如果折旧抵税效果明显，企业就没有必要过多的负债，以避免承受较大的财务风险。企业必须详细了解、分析国家税收政策及有关规定，以保证企业真正从中受益。
2．对负债可能引发的风险危机要有清醒的认识。企业要建立监测风险机制和应对、化解风险的措施。财务危机风险较高的企业，其负债比率应该小于财务危机风险较低的企业。正常情况下，企业在举债之前应对其自身的未来收益能力和偿债能力进行科学的分析，以判断自身财务风险的大小。唯有如此，负债经营的企业才能在激烈的市场竞争中立于不败之地。
3．企业所拥有的全部资产中，假若无形资产比重较大，其破产成本较高。因为企业的无形资产价值具有极大的不稳定性，是难以变现并用以偿债的。所以，该类企业资本结构中的负债比率应相对降低，以保持较强的偿债能力。而对资产总额中无形资产比重较低的企业，由于其破产成本较低，企业可在其资本结构中保持较高的负债比率，充分运用财务杠杆，以获取良好的预期效益。
4．企业应采用财务宽松政策，以保持适当的财务弹性。一方面，企业在经营状况良好时，要积累一些现金储备，当企业出现意想不到的好的投资机会时，可立即进行投资；另一方面，也是最关键的一点就是作为债务人往往会限定企业最大的借款额度，企业在日常融资时要尽量保持一定的筹资储备能力，这样在企业未来出现意外的较大的资金需求时，可以迅速筹集债务，以帮助企业渡过难关。而负债过多的企业就不会存在这种弹性。
负债融资范文第4篇
装备制造业企业负债融资方式对公司业绩的影响
（一）研究设计
1研究假设虽然以往有关负债融资的研究成果、研究思路、研究方法对本文有一定的借鉴意义，但在指导与解决装备制造业的实际问题时，应立足本行业行情，将装备制造业的现状与我国资本市场的发展现状结合起来考虑。与一般企业相比，装备制造业企业具有高风险特征，竞争较激烈，且装备制造业企业的信息不对称程度相对于一般企业而言更为严重。装备制造业企业的信息不对称主要来自技术研发者和投资者（股权人、债权人）之间的信息不对称。技术研发者往往掌握较多的技术开发项目发展前景及其可行性的秘密信息，而外部投资者往往不了解。信号传递理论认为，负债比率可以作为传递内部信息的一种信号，投资者将高负债看作是企业高质量的一种信号。在信息非对称条件下，高质量企业为了有效地将自己与低质量企业区分开，常常采用高负债策略。根据信号传递理论，本文提出假设1。假设1我国装备制造业上市公司负债对企业绩效的影响为正。由于高比例的流动负债增加了高风险度，为了避免招致债权人的诉讼或接管，经理层通常会努力提高自身的经营业绩，增加自由现金流量用于及时付款。装备制造业上市公司长期性的债务主要由长期借款和应付债券两项构成，特别是向银行的长期借款。由于目前我国银行的国有性质，造成银行整体上在公司治理结构中充当着消极角色，对公司治理的监督作用有限，从而影响企业业绩。由此，本文认为装备制造业上市公司长期借款率对企业业绩的影响为负。基于以上认识，提出假设2。假设2我国装备制造业上市公司的流动负债对企业业绩影响为正，长期借款对企业业绩的影响为负。应付债券具有抵税作用，且可以保证公司的控制权，同时债券发行审核的程序为企业投资项目的可行性提供了相当的保障，应付债券在实际应用中能够有效降低企业的成本，促进企业业绩的提升。因此，本文提出假设3。假设3应付债券与装备制造业企业业绩呈2沈阳工业大学学报（社会科学版）正相关关系。商业信用是指企业利用其自身的良好形象，可以从与自己有业务往来的其他企业获得一定量的需求资金用以周转的一种融资方式。商业信用融资方式一般不需要办任何手续，非常方便，使用灵活、有弹性，且融资成本低，逐渐成为企业的重要负债融资途径。因此，本文提出假设4。假设4商业信用与企业业绩正相关。
2样本选择与数据来源本文根据装备制造业企业创新基金的分类和我国《上市公司行业分类指引》，共选出了273家装备制造业企业，通过对这些企业2007—2011年财务数据的分析，剔除了5年内被ST和ST的企业，最后得到224家A股上市装备制造业企业，2007—2011年共1120个样本作为研究对象。所有企业的财务数据主要来源于CCER数据库，同时借助巨潮资讯提供的年报信息对数据进行了补充和抽检。
3变量指标的选取（1）装备制造业企业业绩指标的选取。衡量公司业绩的指标可以分为两类，一类是账面利润指标，如总资产收益率、净资产收益率、每股收益等；另一类是市场价值指标，主要是托宾Q值。在以往对装备制造业企业的研究中，不同学者采用的指标不尽相同，有总资产收益率、市盈率、每股经营现金流量净额和净资产收益率。本文结合装备制造业企业自身特征，选取净资产收益率（ROE）作为衡量装备制造业企业业绩的指标。净资产收益率是一个综合性极强、最具代表性的财务比率，是企业销售规模、成本控制、资本营运、筹资结构的综合体现，能够反映企业经营活动的最终成果和股东投入资金的获利能力，体现了企业价值最大化的目标。同时，该指标也是我国证券监督部门考察上市公司经营业绩的关键指标。因此，无论对一般企业还是对装备制造业企业而言，用净资产收益率反映企业经营绩效都具有一定的代表性。计算公式为：ROE＝净利润／股东权益平均余额。式中，股东权益平均余额＝（股东权益期末余额＋股东权益期初余额）／2（2）装备制造业企业负债融资指标的选取。关于负债融资指标的选取，本文主要考虑债务期限和债务种类，共选取5个指标衡量装备制造业企业的负债融资。由于我国上市公司市场价值数据难以取得，对于这些指标的计算都采用账面价值，具体如下：①总资产负债率D，本文选择资产负债率作为企业负债融资的替代变量。D＝负债总额／总资产。②流动负债率S，为借入的尚未归还的1年期以下的借款在负债总额中的比重，反映流动负债中装备制造业企业与银行之间的债权关系。S＝流动负债／负债总额。③长期借款率L，反映尚未归还的1年期以上的借款在负债总额中的比重。L＝长期借款／负债总额。④应付债券比率W，反映为筹集长期资金而实际发行的债券及应付的利息在负债总额中所占的比重。W＝应付债券／负债总额。⑤商业信用比率X，反映企业之间的债权关系。商业信用包括应付账款、应付票据及预收账款。X＝（应付账款＋应付票据＋预收账款）／负债总额。（3）控制变量指标的选取。①公司规模。公司规模是影响公司价值的一个主要因素。研究表明，用公司资产总额代表公司规模与用公司股权市值表示公司规模的回归结果没有多大差别。我国上市公司中存在大量的非流通股，公司市值并不能很好地反映公司规模，因此，本文采用总资产的自然对数衡量公司规模，即SIZE＝ln总资产，总资产取账面价值。②公司成长机会的衡量。一般来说，公司增长潜力越大，越有利于提高公司价值。但在成长性不同的公司中，债权和股权有特殊的作用机理。就装备制造业企业而言，由于外在竞争较激烈，公司的研发能力都比较强，成长性是影响公司业绩的重要指标。本文用无形资产的自然对数表示公司的成长机会，GROWTH＝ln无形资产，无形资产取账面价值。
（二）负债融资对公司业绩影响的实证分析
1样本指标的统计性分析表1给出了装备制造业企业每年企业业绩及长短期债务指标的描述性统计。从表中可以看到，装备制造业企业的净资产收益率从2007年的583％到2011年的374％，5年间企业业绩有升有降，起伏不定。长期负债率基本保持在约4％，说明装备制造业企业的长期负债融资相对比较稳定。流动负债率先升后降，总体大概在40％，说明我国装备制造业企业偏好流动负债融资。装备制造业企业的负债融资方式有流动负债、应付账款、应付票据、预收账款、长期借款及应付债券。通过表2可以看到不同种类负债所占的比例。表2显示，流动负债占到30％左右，说明装备制造业企业在选择流动负债时，还是比较偏好于流动性强、风险较低的流动负债。商业信用由应付账款、应付票据和预收账款这3项指标来反映，其所占的比重呈逐年上升的趋势，由2007年的326976％上升到2011年的430288％。而流动负债的比重却在逐年减少。可见，商业信用对流动负债有一定的替代作用。当企业的贷款额度达到一定的比例，企业无法进一步获取银行借款时，就会寻找新的融资途径，商业信用就成为银行借款的替代品。从表2中可以看出，债券融资的比重最小，很多年份都没达到1％。我国的债券市场发展不足，企业发行债券受到政府的严格控制，发行成本和风险较大，使企业通过负债融资的余地非常小。和应付债券相比，长期借款的比重大一些，从整体上看，每年都在负债总额的10％以上。
2实证结果分析（1）表3给出了模型Ⅰ的回归结果。中可以看到，回归方程通过了显著性水平为1％的F检验，整体显著性较高，说明解释变量能够很好地解释因变量。DW值接近2，说明不存在序列相关问题。资产负债率的系数为－0553，并且通过1％显著水平的t检验，说明我国装备制造业企业总体上的负债融资对企业业绩的影响为负，假设1没有通过。（2）模型Ⅱ根据债务期限将负债融资分为流动负债和长期借款进行考察。流动负债率的系数为－0196，并且通过显著性水平为1％的t检验，说明流动负债率和净资产收益率之间呈现显著的负相关关系，假设2没有通过。这说明我国装备制造业上市公司的经营者并不因为风险的加大而增加自有现金流量，而是酌情放弃了一定比例的流动负债，以减少企业所承担的风险，流动负债对公司治理的效应并没有发挥出来。长期借款率的系数为0035，对企业业绩的影响为正，长期借款对公司治理的效应并不显著。整体来看，我国应减少流动负债融资，增加长期借款融资。公司成长性与企业业绩具有显著的负相关关系。公司规模对企业业绩的影响为正，并且通过了显著性水平为1％的t检验。（3）模型Ⅲ将债务分为流动负债、长期借款、商业信用和应付债券，研究不同种类的负债与企业业绩的关系，具体结果见表5。表5不同债务种类对企业业绩的回归结果变量净资产收益率（ROE）Bt值Sig．VIF常数项－0321－31830002S－0079－445000001181L0061189800581335W0059043306651045X0018095203411249成长性－0002－225800241124公司规模0019397200001199F值（sig．）10920（0000）DW值1741从表5中可以看出，回归方程通过了显著性为1％的F检验，整体显著性较高，说明解释变量能够很好地解释因变量。DW值接近2，可以说明不存在序列相关问题。在4种负债中，流动负债对企业业绩的影响为－0079，长期借款对企业业绩的影响为0061，分别通过了各自的t检验，假设2没有通过。流动负债对企业业绩的影响为负，原因可能是装备制造业企业本身就具有高风险的特征，再增加流动负债，企业的风险就更高，加之要支付利息、偿还压力大，使得增加流动负债不仅没有发挥负债的治理作用，反而对经营者产生了压力，降低了企业的业绩。这一结果和表2中装备制造业企业流动负债比例逐年减少的统计结果相一致。应付债券和商业信用对企业业绩的影响分别为0059、0018，均为正，假设3和假设4均通过，但是都没有通过各自的t检验。由于我国证券市场发展不太成熟，并且我国债券发行审核条件要求严格，每年符合资格的企业样本太少，造成应付债券对企业业绩的影响没有通过显著性检验。和长期借款和应付债券相比，商业信用对公司业绩的影响作用最小。
结论及建议
本文通过建立3个多元线性回归模型，分别从负债融资的总体、负债融资期限和负债融资种类3个角度详细研究了装备制造业企业负债融资对企业业绩的影响。从负债融资整体角度的实证结果中，可以看到我国装备制造业企业的负债与企业业绩呈显著的负相关关系。在对负债融资期限的分析中，本文将负债融资分为长期借款融资和流动负债融资进行研究，通过实证研究得到装备制造业企业的长期借款率与企业业绩指标呈正相关，但在统计上并不显著，说明提高长期借款率不会促进企业装备制造业业绩的大幅提升；流动负债与企业业绩指标呈显著的负相关，因而流动负债的减少会大大提升装备制造业企业业绩。在对负债融资种类的分析中，本文将负债融资分为长期借款、流动负债、应付债券和商业信用进行研究，通过实证研究得出流动负债和长期借款对企业业绩有显著性的影响，只是流动负债对企业业绩的影响为负，长期借款对企业业绩的影响为正。这和从负债融资期限角度得到的实证结果基本一致，装备制造业企业可降低流动负债、增加长期借款来提高企业绩效。应付债券和商业信用对企业业绩的影响均为正，系数过小，在统计上都不显著，说明应付债券和商业信用融资对装备制造业企业的影响极为有限，并不会促进业绩的快速提升。根据实证结果，建议装备制造业上市公司妥善运用负债融资，合理安排债务结构，谨慎利用流动负债，适度利用长期借款、应付债券和商业信用，从而优化资本结构、实现企业价值最大化。
负债融资范文第5篇
关键词:负债融资;融资结构;公司治理
一、引言
中共十七届三中全会和2008年底中央经济工作会议全面分析了形势和任务特别是经济形势,当前,国际金融市场动荡加剧,全球经济增长明显放缓,国际经济环境中不确定不稳定因素明显增多,加上中国经济生活中尚未解决的深层次矛盾和问题,目前中国经济运行中的困难增加,经济下行压力加大,企业经营困难增多,必须增强忧患意识、积极应对挑战。
融资结构的公司治理效应,是指公司通过对融资结构中负债和股权结构的选择而对公司治理效应的影响。威廉姆森(Williamson,1988)认为,在市场经济条件下,公司的负债和股权不应仅仅被看做是可替代的融资工具,而且还应该被看做是可替代的治理机制。哈特(1998)认为,给予经营者以控制权或激励并不十分重要,至关重要的问题是要设计出合理的融资结构。张维迎(1999)认为,融资结构是公司治理机制最重要的一个方面,公司治理的有效性在很大程度上取决于融资结构。唐宗昆(1999)认为,有效的法人治理机制的形成,要以有效的融资结构为前提。所有这些观点表明,融资结构的选择在很大程度上决定着公司治理效率的高低。融资结构的公司治理效应主要表现在两个方面:一是股权结构的公司治理效应,二是债权结构的公司治理效应。
二、负债融资的公司治理效应理论分析
负债融资的公司治理效应[1]是指债权人利用法律和合同所赋予的权利,在保障自身利益的基础上采取一定的方式或方法,对债务人——负债公司及其经营者或经理人员行为进行的监督控制或激励约束,从而对负债公司的治理机制和治理绩效所发生的影响或带来的效应。
随着社会生产规模的扩大,业主所有制的古典企业逐渐进化为现代公司制企业,企业的所有权与经营权逐渐分离,企业引入了专业的管理人员,企业经营效益不再受业主本人能力的限制,由此产生了委托—关系。但是,管理者与所有者两个行为主体的利益是不完全一致的,管理者因为企业不是其所拥有的,所以可能更加倾向于在职享受和消费,而所有者则希望其资本增值。而信息不对称是广泛存在的,使得股东无法对管理者进行完全监督,或者监督的成本大于监督所带来的效用,这样,企业的控制权实际上掌握在经营管理者手中。
在经理人员对企业绝对投资不变的情况下,增大投资中负债融资的比例将增大经理人员的股权比例,从而可以降低成本。并且,在大股东绝对持股量不变的情况下,增大投资中的负债融资比例将增大股权集中度;在法人股绝对持股量不变的情况下,增大负债融资的比例将增大法人股的持股比例。如果债权人对公司的约束是硬的,那么,在股权分散、法人或管理层持股较小的情况下,增加负债融资一方面相对提高公司的股权集中度和管理者持股比例,增加大股东的监督力度和管理者与股东利益的一致性,另一方面债权人将承担起对大股东和管理层的监督和约束职能。如果外部中小股东通过一定程序将自己的监督权委托给大的债权人,这样一方面满足了中小股东“搭便车”的要求,另一方面也能使大债权人更好地发挥监督作用。这样因负债增加而使股权相对集中和管理层股权比例相对增加而提高他们追求绩效的动力,同时负债也使失败的风险增加从而使债权人的监督加强,促使大股东和管理层多努力工作少个人私利。两方面作用结合在一起,将大大提高公司的经营绩效。因此,负债通过相对提高管理层持股比例和股权集中度,一方面增加了管理层的激励,降低了股东和管理者之间的成本;另一方面,债权人的监督约束了大股东的私利行为,避免了大股东对中小股东的侵害。可以说,负债融资对公司治理具有正面效应。
三、中国负债融资的公司治理效应分析
(一)中国负债融资的公司治理效应现状
因为长期以来,中国公司尤其是国有公司预算软约束的情况相当严重,至今仍未硬化(郑江淮,2001),为此在中国的国有企业中负债融资的公司治理效应并不是正面效应。谢德仁(1999)提出了这一悖论并进行了解读。进一步说,中国上市公司的情况又如何呢,于东智(2003)、王四满(2005)等很多学者通过研究,上述“负债融资对公司治理具有正面效应”的结论也不成立,反而在一定程度上表现为负面效应,即体现为负债融资对公司治理效应的弱化与恶化,或称负债融资公司治理效应的弱化与恶化。
(二)中国负债融资公司治理效应的弱化与恶化原因
1.股权融资偏好和便利使得债务融资无法限制经理人员滥用现金流。很多学者的研究表明,中国上市公司具有明显的股权融资偏好,表现为尽可能利用在证券市场上增发和配股的机会获取股权资本,排斥债务资本,导致资产负债率偏低。中国证券市场有效性的欠缺、再融资相关法规的不完善、国有上市公司的内部人控制以及筹资者对股权资本成本的认识偏差等,造成了股权融资便利和融资成本较低的假象。在这一假象的驱动下,上市公司热衷于股权融资,而很少进行债务融资。这使得债务融资无法发挥限制经理人员滥用资金流,从而降低成本的作用。
有资料显示,近十多年来,中国企业在只包括银行贷款间接融资和资本市场证券直接融资的融资总量中,直接融资虽然发展较快,但所占比重仍然很小,银行贷款间接融资的比重占绝对优势。截至2008年末,银行贷款融资在融资总额中的比重高达91.8%,直接融资比重仅为8.18%。在只包括股票和企业债券的证券融资中,股票发展较快,企业债券发展过慢。在包括银行贷款和企业债券的企业债权融资总量中,银行贷款的比重更是占有绝对优势。1995—1998年,平均来说企业债券仅为银行贷款的2.11%。
而在发达市场经济国家中,对企业来讲,发行债券往往比股票更具吸引力。据资料显示,自1946年以来,在美国全部的外部融资中直接融资中的债券融资比重基本上都高于股权融资的比重。1970—1989年间,英美两国债券融资分别占外部融资的129%和196%。进入20世纪90年代,各国更加注重发行债券融资。美国1993年直接融资的债券市值为12.7万亿美元,超过股市7.4万亿美元近50%。美国非金融公司债务总额中,属于银行贷款的比重1979年下降为15.7%,到1989年和1994年这一比重下降为10%和8.2%。
2.商业银行独立性的欠缺和债权的软约束。在新古典经济学中,企业和个人都被假定为严格地遵守预算约束,在预算约束的范围内追求效用最大化。在中国却往往出现约束软化的现象,即向企业提供资金的一方(政府或银行),由于某种原因,未能坚持原来的实现合约,使企业资金的运用超过了其前其收益的范围,或者从跨时期的时间角度来说,提供资金的机构使企业支出超过了其将来收入现值所确定的范围(平新乔,1998)。对于预算软约束的解释有多种,科尔奈(1986)将其原因归结为社会主义集权体制下政府对企业的“父爱主义”,以及政府追求就业目标或政治支持等。此后西方经济学家又提出,不仅仅是政府的过度干预会导致预算约束的软化,而且集中的银行体制也会导致预算软约束。以上解释似乎都与中国目前的现状相吻合。
中国四大商业银行属于国家所有,而大部分的大中型企业也是国有企业,既然所有权都是国家的,那就难分彼此了。虽然《商业银行法》为银行经营管理的独立性提供了法律保证,但仍受到国家政策甚至行政命令的影响。商业银行和企业尤其是国有企业的关系依然纠缠不清,它们共同的目标都是服务于国家的政治经济大局。在这种情况下,企业会自发地产生对银行的依赖感,甚至习惯于对债务进行抵赖。同时,国有银行自身在治理结构上存在着“一股独大”、委托问题和经营者激励问题,导致银行通常并不关心企业的经营状况,其参与企业治理的积极性并不是很高。
此外,中国银企关系的制度设计是以防范金融风险为首要目的,银行作为债权人事实上无法在公司治理中发挥积极作用。只要企业能够按期偿付贷款的利息,银行就无权干涉企业的经营管理。对于企业的生产经营活动,银行通常处于严重的信息不对称地位,这大大阻碍了债务治理效应的发挥。
3.破产退出机制和相机治理机制的失效。法律规章给予政府机构太多的权利,而关于债权人权益的条款则含糊不清,没有明确清晰地规定当企业拖欠债款时债权人能够做些什么。在破产过程中,即使银行能履行一些作为债权人的权利,但是在执行时也常常受到有关政府部门的掣肘。由于市场规则和债权人基本无法主导破产程序,在缺少市场力量和债权人力量监督的情况下,破产往往成为债务人逃避债务的手段,破产在现实中离保护债权人的利益和严惩人的目标越来越远。
中国证券市场从无到有已经发展了十余年了,但上市公司的破产退出制度仍没有完全建立。前面也提到,中国的《破产法》仅限于调整一般企业,而上市公司的破产退出缺乏健全的法律依据。尽管证监会在2001年2月出台了《亏损上市公司暂停和终止上市实施办法》,并于2001年11月进行了修订,使得几家早就被PT的公司先后退市,但此办法对亏损公司暂停和终止上市时如何发挥债权人的相机治理作用并没有作出明确的规定。所谓相机治理[7],是一种动态治理的观点,是指当企业资不抵债、面临破产时,由债权人替代股东掌握企业的剩余控制权和剩余索取权。到目前为止,中国的破产法律法规并不支持银行在企业陷入财务危机时接管企业(包括上市公司),这大大限制了债权人在公司治理中发挥积极作用。当企业进入破产程序后,由于法律法规不完善,政府行政干预、法院独立性不强等原因,银行对企业的影响力十分有限。
四、解决负债融资的公司治理效应政策建议
1.大力发展企业债券市场,优化融资结构。当前宏观经济的运行和政府部门的政策有利于发展企业债券,这首先表现为在银行利率不断下调的情况下,债券利率也相应降低,企业债券融资的成本低廉;其次,企业股权融资的难度在加大,证监会已经出台了对A股公司实行补充审计的暂行规定,该规定要求对拟上市或增发新股及配股公司报送的材料由许可的国内国际会计师事务所进行双重审计,这也增加了股权融资的成本;再次,实施债转股后,中国企业整体资产负债率下降,拓展了企业债券的发行空间。发展企业债券市场目前至少做好以下工作:(1)不断完善企业债券市场的结构体系,建立健全多层次的企业债券市场,是促进企业债券市场的发展和规范化运作的重要条件。(2)政府减少行政干预,并在政策上对企业债券市场的发展给予支持。如逐步放开企业债券发行利率的限制,由市场定价。制定减免企业债券利息税的优惠政策,以鼓励企业债券市场的发展。(3)调整企业债券品种结构,增加债券的流动性和可转换性。进行企业债券品种的创新,能为债券发行企业和投资者提供广阔的选择空间。(4)加强市场中介机构的培育,不断完善中国的企业资信评估机构和企业信用的评价体系,使资信评估机构为投资者提供客观、公正的投资决策依据,促进企业债券市场的发展。
2.深化国有商业银行的股份制改革,打造独立的债权主体。要解决银行债权的“软约束”问题,消除国有企业随意拖欠贷款的现象,改变国有商业银行消极治理的态度,必须对国有商业银行实行充分的公司化改造和股份制改革,努力解决国有银行自身的治理结构问题,打造真正独立的债权主体。要严格杜绝各种行政性贷款,消除政府部门对商业银行经营的行政干预。尽管这是一个长期、渐进的过程,但一定要首先树立市场化运作的观念,反对那种把银行当做政府拯救国有企业的工具或提款机的行为,以保证商业银行能够自主经营和自控风险。
3.完善主办银行制度,授予银行更大的监控权。在目前情况下,应考虑授予商业银行更大的监控权。(1)对负债比例较高的公司,应当允许银行作为主要债权人列席公司的重要会议,使其尽可能充分地获取关于企业经营和投资决策的信息,实现较好的风险控制,以防止不良债权的产生。(2)可以考虑授予主办银行特殊投票权,允许其代表所有的债权银行享有一票否决负债公司经营决策的权力。(3)在控制风险的前提下,应当考虑允许主办银行对企业进行战略持股,或者允许主办银行直接进行债转股,以更好地发挥债权治理的作用。
4.改革和完善破产法律制度,加强对债权人利益的保护。要改革现有的破产法律制度,把改革的立足点放在加强对债权人利益和债权人市场的保护上。破产法律制度作为公司立法的重要组成部分,应当以债务人不能偿还到期债务为前提,以维护债权人利益、重整社会经济资源为目的。笔者认为,应从四个方面对现行的破产法律制度进行改革。(1)破产法律制度对破产主体应当一视同仁,对国有企业和其他企业的破产清算,应当设定相同的程序,而不能有歧视性的规定。(2)要建立一个良好的合理的破产程序。破产的目的首先应设定为清偿债务,其次才是社会资源的重整。因此,破产法律制度应当限制政府部门和债务人的主管部门在破产程序中的不正当权力,消除行政权力对破产过程的干预,避免行政权力的过度介入对债权人利益的损害。(3)应增加债权人、社会中介组织和专业人员在破产程序中的参与权,着重提高债权人对破产程序的参与程度,增强破产程序的透明度和公正性。破产法律制度应当明确规定债权人有权参加清算组的工作,并可以单方面提出和解和整顿的请求。同时,企业资产的评估或企业的整顿必须在债权人的直接参与和监督下进行,以保证公正性和有效性。(4)要做好相关的体制改革。破产机制的完善牵涉到许多方面的体制完善,例如融资体制、社会保障体制等,在这里需要强调的是国有资产管理体制的改革和国有股的减持。作为所有者或控股者,地方政府更可能通过各种与市场规则完全相反的方式继续扩大对处于困境的公司提供支持,这些措施包括直接或间接的补贴、实施地方保护主义以及向上级部门进行游说等。作为所有者或控股者,当地方政府不得不按照法律、法规及法院判决处置其所控制的公司时,他们就更有可能
干涉相关法律的落实。
参考文献:
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负债融资范文第6篇
【关键词】负债融资；财务效应；防范对策
负债融资成为企业的一种常见融资方式，债融资虽然能够给企业带来巨大的效益，但是在其背后也存在一些潜在的风险，这时恰当的分析风险，及时的采取应对策略显得尤为重要。本文将简述负债融资的基础理论和负债融资的正负效应，并针对负债融资可能产生的负面效应提出积极的防范对策。
一、负债融资的概念及融资方式
1.负债融资的概念
负债融资是指企业以自有资金作为基础，为了维系企业的正常营运、扩大经营规模，通过银行借款、商业信用、租赁以及发行债券的形式吸收资金，并运用这笔资金从事生产经营活动，使企业资产不断得到补偿，增值和更新的一种现代融资的方式。
2.负债融资的方式
负债融资是指通过负债的形式进行筹集资金，是企业在日后需要偿还本金及利息的一种融资方式。按照负债融资的借款的主要形式进行划分，负债融资主要包括有：
（1）银行贷款：在银行取得贷款是企业利用负债进行融资的最主要的方法，也是企业取得资金的主要渠道之一。
（2）企业债券：企业发行债券筹集资金所需成本固定且较低，资金的使用时限长。
（3）融资租赁：融资租赁使企业在购进设备及房屋时不必依靠银行等的贷款，能够在资金紧缺的情况下，很方便的获得生产所需的设备。
二、负债融资的财务效应
在市场经济条件下，负债融资是企业筹集资金的必然选择之一。但是负债融资不仅仅给企业带来利益，同时也会为企业带来一定潜在的财务风险。
1.负债融资的正面效应分析
（1）利息抵税效用。负债相对于股权最主要的优点是它可以给企业带来税收的优惠，即负债利息可以从税前利润中扣除，从而减少应纳税所得额而给企业带来价值增加的效用。
（2）财务杠杆效用。所谓的负债的财务杠杆效用是企业的经营情况很好时，债券持有者仅仅获得一定的利息收入，而其余的大部分利润都是股东的，增加了股东每股利益。
（3）降低股东和管理人间的冲突。管理者的经营活动并不都是以提高股东收益为目的，有时他们也会做出对他们自身有利而对企业价值提升不利的决策，此时，就会产生管理者和股东之间的冲突。而负债融资可以成为减少冲突的工具之一。
2.负债融资的负面效应分析
（1）负债压力的增加。负债给企业增加了压力，因为本金和利息的支付是企业必须承担的合同义务。如果企业无法偿还，则会面临财务危机，而财务危机会增加企业的费用，减少企业所创造的现金流量。
（2）控制股权的稀释。如果企业通过负债融资的方法进行筹集资金，这会使企业的股东权益在企业总资产中的比率大大减少，将直接使部分股东和企业本身失去企业一年来的部分或全部的剩余收益。使债权人方获得企业的全部利润，必然导致企业股东的收益的减少。
（3）投资机会的丧失。企业负债日益增多，致使企业即使面临良好的投资机会，也会因资金的不足和过多的负债望而却步。
由此可见，负债融资一方面给企业带来诸多的正面效应；另一方面也为企业带来一些负面效应。所以，为了更好的利用负债融资，我们需要对负债融资的财务风险进行防范。
三、负债融资财务风险的防范及对策
负债融资存在着一些负面效应，为了让这种融资方式充分的为企业获益，就要选择恰当的方式去在风险发生前做到规避风险。
1.建立有效风险防范机制
建立财务风险防范测控小组，完善企业财务风险的防范机制。根据企业自身资金需求对负债融资的各项指标进行测控，要清醒的认识可能引发的风险危机，及时的反映给企业管理的决策者。帮助决策者选择恰当的投资机会和经营策略，降低企业融资成本，确定企业最佳的介入时机。
2.要合理确定负债比率
企业在做出资本结构变更决策时，应当适当的确定负债比例，理性的进行融资。在负债融资过程中充分考虑所有可能的不利因素；充分考虑筹资风险；选择恰当的负债比率。
3.要把握负债资本的成本
要根据利率走势做出合理的融资安排。在利率处于相对高水平时，企业应少融资或只融急需的短期资金；在利率处于由高向低过渡时期，也应少融资，或采用浮动利率的计息方式融资；当利率相对较低时，企业可以适当的扩大融资规模；在利率处于由低向高进行过渡时期，企业应筹集长期资金，并采用固定利率的计息方式。
4.应合理配置负债融资结构
考虑借入资金的期限结构。在企业负债总额一定的情况下，究竟安排多少流动负债、多少长期负债，才能使企业负债结构合理；要考虑借入资金的来源结构，企业可根据借款的多少、使用时间的长短、可承担利率的大小，分别选择向银行借款、或发行债券、或向资金市场拆借，还可以引进外资。
四、结论
总体来说，负债融资是企业融资必不可少的一个筹资途径。恰当的负债融资可以为企业带来无法估量的资金和利润，但如果任意的不加考虑的负债融资就会为企业带来灭顶之灾。企业在负债融资前要对负债融资有充分的了解，对负债融资可带来的财务风险有识别、预测、防范的能力。有效利用负债融资，为企业带来更大发展，让企业的经营和运转时时刻刻都处于健康的环境之上。
参考文献：
[1]陈红丽.对企业实行负债融资的思考[J].当代经济，2012（8）.
[2]李玲.对企业负债融资的思考[J].财会研究，2013（7）.
负债融资范文第7篇
关键词：大唐国际 负债融资 负债融资效应
一、负债融资效应相关理论及研究现状
国内外学者基于对资本结构研究对负债融资有了越来越清晰的认识，从最初只局限于债务融资的财务杠杆效应和税盾效应到新资本结构理论开始强调债务融资对公司治理效应的影响。
（一）负债融资的税盾效应。负债融资的税盾效应，亦称税收抵减效应或节税效应，指的是公司通过举借负债进行融资，而债务利息可在税前支付，进而可以减少公司实际缴纳的所得税数额，这样债务的资本成本明显低于权益的资本成本，降低了公司的加权平均资本成本，从而影响公司的市场价值。修正的MM理论命题I中指出：有负债融资的公司，其价值等于同风险等级无负债公司的价值加上负债税收收益，即体现了负债融资的税盾效应。用公式表示如下：
VL=VU+TCB=EBIT（1-TC）/K+TCB
其中：VL=有负债融资的公司价值；VU=无负债融资的公司价值；TC=公司所得税税率；B=债务价值；EBIT=公司息税前利润。
由上述公式可知，当公司负债比例越大时，公司价值就越高，负债比率高达100%时，公司价值得到最大化（这里忽略了由于负债增加而使财务风险增加，进而导致公司价值不增加反而降低的现象）。由于各国政府的税收政策基本稳定，公司也往往会选择一定数额的负债融资，这样负债的税盾效应便长期存在，由负债融资而增加的公司价值就等于永续的未来利息抵税额的现值之和。
（二）负债融资的财务杠杆效应。负债融资的财务杠杆效应是指公司通过调整负债比率进而影响权益资本利润率。由于企业所有者的投资回报是在缴纳完所得税之后才支付的，而负债利息则作为财务费用于税前扣除，即产生税盾效应，这样也会使得股东财富增加，每股收益的增长速度也会大于息税前利润增长速度。而当息税前盈余增大时，每一单位盈余所承担的固定财务费用就会相对减少，给普通股东带来每股盈余也就更多；反之，当息税前盈余减少时，每一元盈余所承担的固定财务费用就会相对增加，普通股的每股盈余就会大幅度减少。这种由于固定财务费用的存在而使得普通每股盈余产生变动幅度的现象即为财务杠杆原理。不可忽略的是，负债融资在给公司带来财务杠杆效应的同时，也会带来相应的财务风险：当公司过分的为取得财务杠杆收益而大举负债时，一旦息税前利润率下降，将不足以补偿固定的利息费用，直接导致权益资本利润率大幅度下降，甚至会引起公司破产危机。所以，管理者需要作出正确的负债经营决策以保证在充分利用财务杠杆效应的同时将财务风险控制在最低。财务杠杆系数的公式是：
DFL=（ΔEPS/EPS）/（ΔEBIT/EBIT）
其中，DFL为财务杠杆系数，EPS为普通股每股收益变动额，EPS为变动前的普通股每股收益，EBIT为息税前利润变动额，EBIT为变动前的息税前利润。
（三）负债融资的公司治理效应。负债融资的公司治理效应主要反映在对公司治理结构效率的影响，具体包括以下几个方面：（1）有效发挥对管理者的监督约束作用。债务约束是一种硬约束，即到期必须归还本金和利息、只有符合条件的公司才能取得债务资金以及负债的破产约束。（2）债务的信息传递功能可以减少信息不对称程度。负债率的高低可以向股东传递公司经营状况的好坏，有利于利益相关者正确的评价公司和公司管理者从而形成更有效的经营激励机制。（3）债务具有约束公司所有者的作用。因为负债增多而增加了破产的可能性，使得公司股东承受更多的经营风险，股东便会更加关注公司的经济效益，增加监管公司经营的动力。
二、大唐国际负债融资效应分析
（一）大唐国际负债融资的财务杠杆效应。
1.财务杠杆效应分析的基本指标体系。财务杠杆效应源于公司存在固定的财务费用，其基本规律是当公司总资产息税前利润率高于债务利息率时，说明公司经营状况较好，通过适当增加债务可使股东获得超额利益，发挥财务杠杆效应。换句话说，当总资产息税前利润率增长时，每股收益的增长将会更快。基于上述分析，本文对于大唐国际负债融资是否发挥财务杠杆效应将从比较该公司的总资产息税前利润率和债务利息率开始，判断该公司是否在总资产息税前利润率高于债务利息率时，增加负债，使得财务杠杆效应为正。
总资产息税前利润率即基本获利率，是企业的息税前利润与总资产平均余额之比，反映企业总体的获利能力，数值越大，说明企业的整体的获利能力越强。该指标是将公司占用的全部资产作为一种投入来对应息税前利润总和，以此评价公司的投入和产出的效率。其中，公司的投入就是占用的资产总额，其回报就是息税前利润。资产息税前利润率的计算公式：
（1）资产息税前利润率=息税前利润/总资产平均余额
（2）息税前利润=企业的净利润+企业支付的利息费用+企业支付的所得税
（3）本年总资产平均余额=（年初总资产余额+年末总资产余额）/2
由于近几年金融市场波动频繁，中国人民银行宏观调控的力度加大，利息率经常性变化，因此本文并没有选取固定的一年期贷款利息率作为负债利息率来使用，而是采用一种估算的方法，即用每年财务费用除以有息负债来代替，计算公式如下：
（1）债务利息率=财务费用/有息负债
（2）有息负债=短期借款+一年内到期的长期负债+长期借款+应付债券+长期应付款
2.大唐国际负债融资财务杠杆效应现状分析。基于上述分析，本文在研究大唐国际负债融资的财务杠杆效应时首先计算资产息税前利润率负债利息率（数据来源：根据色诺芬（CCER）数据库大唐国际相关公司治理数据整理得出）：
首先，通过表1、2计算结果发现大唐国际财务杠杆效应为正。自大唐国际2006年上市以来连续五年总资产息税前利润率高于债务利息率，说明公司经营状况较好，通过适当增加债务可使股东获得超额利益，发挥财务杠杆效应。同时也表明近五年来，该公司由于总资产息税前利润率增长而使得每股收益的增长更快，公司价值更大。大唐国际资产负债率在同类电力企业中处于较高的地位，融资来源主要是债务方式，因此大唐国际的负债融资发挥了财务杠杆效应。
其次，从对资产息税前利润率即基本获利率的计算结果可知，该指标数值相对债务利息率较高，但发展不平衡，2006和2007两年数值较高，而在2008、2009年有所下降，下降幅度较高跌至5%以下，而在2010年又有所回升。这表明该公司的活力尽管较强，但波动性较大，经营风险依然存在，即投入和产出的效率变化幅度较强，应当加强生产经营管理。大唐国际作为发电企业其融资方式具有负债融资偏好，这同电力行业具有明显的规模经济效应密切相关。装机规模越大，一定程度上公司资产规模就越大，其抵抗市场经营风险的能力也就越强，盈利能力越强。大唐国际在总资产连年上升和大量举借负债的情况下，经营状况依然波动，说明其管理过程存在缺陷，应当引起管理层重视。
第三，表3反映了2004-2006年资产息税前利润率高于债务利息率电力上市公司数量分布情况。大唐国际处于资产负债率60%至100%的部分，说明大唐国际经营状况在业内居于领先地位，财务杠杆正效应得到有效发挥。同时也可看出在近50家电力上市公司中，总资产息税前利润率高于债务利息率并非多数，比例小于50%，并且逐年递减，说明有一大部分的电力公司没有充分利用负债融资的财务杠杆效应，从而导致财务杠杆损失。
（二）大唐国际负债融资的税盾效应。负债融资的税盾效应，即税收抵减效应或节税效应，是指公司通过债务融资，其财务费用可从税前扣减，由此可以减少公司所缴纳的所得税数额，因此负债比例越高，税盾效应越明显，但前提是息税前利润大于零。除此之外，财务费用为负值也表示没有利用负债的税盾效应。根据大唐国际上市公司年报数据统计分析，可以计算出该公司2006年至2010年的息税前利润和财务费用。计算结果列示如表4（数据来源：根据色诺芬（CCER）数据库大唐国际相关公司治理数据整理得出）。
由上述统计结果可以发现，该公司在2006年至2010年期间，息税前利润始终大于零，并且债务利息费用也都是正值。因此，大唐国际负债融资的税盾效应得到有效发挥。但是通过利息费用与息税前利润的比值可以看出，大唐国际税盾效应发挥情况波动比较大，在2008年从20%左右迅速上升至80%左右，而2009、2010年又恢复至50%左右。基于对大唐国际财务杠杆效应的分析可知大唐国际经营能力较好，公司理应更多的使用负债融资来充分利用其税盾效应。
另外，通过与其他上市电力公司的财务费用与息税前利润比率相比，可以看出除了个别企业息税前利润为负以外，大部分企业的财务费用占息税前利润的比重在50%以下，2004年41家，2005年33家，2006年32家。而大唐国际2006年该比率仅为21.93%，在同类行业中属于一般水平，这与大唐国际长期战略发展规划的市场地位不符，因而该公司需要在保证权益资本利润率上升的情况下，提高负债的税盾效应。
（三）大唐国际负债融资的治理效应分析。探讨大唐国际负债融资的公司治理效应将从银行贷款约束的有效性和企业债券约束的有效性两方面展开。在健全的市场经济体制中，无论是银行贷款还是债券融资都可以通过监督管理层提高运作资金的质量，从而提高公司效益以满足债权人的本金和利息。但是，在大唐国际实际运作中，其负债融资的治理效应却得不到应有的发挥。
1.银行贷款约束的有效性分析。当贷款银行和借款公司属于相互独立的利益主体时，银行贷款可以充分发挥其负债融资的公司治理效应，即银行贷款约束有效。银行经营者在追求公司价值最大化的目标鞭策下，为了维护自身的经济利益，会努力监督贷款公司对资金的使用情况；并在贷款公司无力还贷情况下，适时启用破产程序来维护自身利益。通过分析大唐国际资产负债表数据，本文发现大唐国际债务融资的大部分来自银行贷款。以2006年为例，电力上市公司的长期借款占到负债总额的57.02%。而且债权人主要是国有商业银行。不可否认的是，目前我国商业银行的市场化程度还比较低，政府机构对银行经营活动的干预依然存在；除此之外，国有企业还有许多政策性贷款。目前，我国法律也没有对银行在借款公司陷入财务危机时可以接管公司提供相应的法律保障，这就大大削弱了银行在公司治理中发挥积极作用。另外，大唐国际股权集中度很高，第一大股东居于主导地位，近五年来第一大股东持股比例平均为30%，而且第一大股东大唐集团也是国有企业。这种情况下商业银行与电力上市公司同属国家所有，企业会自发的对银行产生依赖，银行经营者也缺乏关注贷款使用质量和借款公司经营状况的动力，相应的银行对电力上市公司的监督和约束也就得不到正常发挥。因此银行贷款对电力上市公司只是一种软约束，这使得银行贷款的公司治理效应失去了其应有意义。
2.企业债券约束的有效性分析。债券融资的约束力度高于银行贷款，这是因为债券持有者同国有企业之间不存在千丝万缕的内在联系。当企业发行债券融资后，债券持有人为了保证自身本金和利息会对发行公司采取强有力的监督约束措施，并且会在其没有能力支付本息时直接向企业施加压力。一旦发行公司违反合约，债券投资者在其利益受到威胁的情况下必然会通过各方渠道来对企业施压，管理层即使不面对破产危险，其地位也必定受到严重影响。在这种危机压力下，管理层会努力提高其管理水平和对资金的合理使用，避免债务危机的发生，从而公司治理效应得到有效改善。通过上述分析，同银行贷款相比，本文发现债券融资在公司治理实践中可行性更高。但是由于我国债券发行需要经过决议、申请批准、制定募集办法和公告、发行募集等一系列复杂严格的程序，且发行费用支出较高，因此大唐国际通过发行债券募集资金的情况很少。而且在仅有的几次举债中，债券购买者所持有的债券规模较小，且相对分散，没有足够的能力来实施监督权，因此大唐国际企业债券约束有效性也没有得到发挥。
三、研究结论与建议
大唐国际自上市以来资产负债率连年增长上升，自2008年以来，资产负债率水平已超高80%，与此同时，企业存在严重的资金压力问题，并且有逐步恶化的趋势。在对大唐国际负债融资效应的分析中可以发现，该公司负债融资的财务杠杆效应和税盾效应都得到了有效发挥，并且在同类行业中处于较好的地位。但是公司治理效应存在严重缺陷，这同其债务融资结构中债券融资缺乏，国有银行长期借款居多的单一融资模式有关。因此，在电力改革的大背景下，大唐国际需要适时提高对债券融资的利用程度，开发公司债券、可转换债券、增发股票等多种融资渠道，在降低融资成本的同时降低财务风险，发挥公司治理效应。另外，大唐国际在做大企业的同时要培养几个重点企业作为整个集团的现金流企业，避免因资金投资分散且回收期长而造成的短期流动资金短缺的风险。最后，政府也需要完善破产程序方面的法律法规，为银行在借款公司陷入财务危机时可以接管公司提供相应的法律保障。
参考文献：
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负债融资范文第8篇
关键词：负债融资；公司；投资行为
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）12-0086-02
一、负债融资的理论分析
负债融资对企业投资行为产生影响其理论基础主要包括下面两种：
一种理论解释是负债融资带来了股东与债权人之间的利益冲突，即在假设股东与经理人利益目标一致的前提下，股东和经理人为实现股东财富最大化，会在投资决策时选择增加股权价值但会减少整个企业价值的项目，或放弃增加企业价值但会减少股权价值的项目，此时便会产生过度投资或是投资不足的现象。
另一种理论则认为，负债融资能够抑制股东―经理冲突，即将负债视为一种公司治理工具，即负债的相机治理作用。经理人员为了寻求高于市场平均水平的薪金待遇，有着扩大企业规模的动机。所以当企业拥有自由现金流时，经理可能会将其投资到能够扩大企业规模但未必具有良好赢利性的项目，而负债融资能够减少这种股东―经理冲突所导致的过度投资行为。如Jensen（1986）指出，当公司拥有较多自由现金流时，公司管理者易产生将这部分自由现金流投资于一些净现值为负的新项目上的动机，即过度投资行为。
二、国内外学者的相关研究
Jensen和Meckling在其1976年的研究中发现，当公司拥有较多的负债融资时，股东、经理便会产生强烈的动机将资金投向那些尽管成功机会甚微但一旦成功便能获利丰厚回报的项目，因此理性的债权人在贷款决策时，如果预期到股东会有这种投资倾向时，便会要求更高的投资回报率来弥补可能发生的投资损失，由此导致了负债融资的第一种成本问题，即资产替代问题。1977年Myers在已有研究的基础上，对投资不足现象进行了剖析。他的研究表明，随着公司债务融资比重的增加公司破产的风险也会随之增加，此时股东、经理对净现值为正的投资项目存在着投资不足的倾向，即在此时股东、经理将会放弃那些能够增加企业市场价值但债权人会获得大部分投资收益的项目，即股东不会为债权人“做嫁衣”。因此当理性的债权人在进行投资决策时如果能够预期到这种情况会发生时，便会提高对投资回报率的要求，此时公司就必须支付较高的融资成本才能获得投资所需要的资金，由此便导致了负债的另一种成本问题，即投资不足问题。
在中国上市公司的经营过程中，一方面存在着股权高度集中的现象，即“一股独大”，而股权高度集中的必然结果就是大股东对上市公司拥有绝对的控制权；另一方面在当前特定的市场和制度背景下，中国上市公司具有强烈的股权融资偏好，这与学术研究中优序融资的现代资本结构理论原则存在明显的冲突。学术研究中通常认为负债融资对公司投资行为具有积极的治理效应，即利用负债融资能够有效降低股权融资的成本问题，从而可以提升企业的价值，因此企业在融资过程中应尽量遵循优序融资理论。
李胜楠、牛建波（2005）在研究负债与公司投资行为间的关系时考虑了股权结构，研究发现在国有股比例较低的公司中，高额的负债抑制了高成长性企业的投资支出；而在国有股比例较高的公司中高负债并不具有约束投资行为的作用。刘星、杨亦民（2006）以中国上市公司为样本，检验了融资结构对公司投资行为的影响，结果表明总体而言融资结构与企业投资显著负相关；但在分类检验中却有不同的表现，高成长企业的融资结构与投资支出的负相关关系进一步提高，但在低成长企业中没有发现融资结构与企业投资支出显著负相关的证据。
三、企业负债经营中存在的问题及对策
中国企业负债经营过程中主要存在以下问题：
1.负债结构不合理。负债结构是指企业负债数量的比例关系，在企业的负债总额一定的情况下，究竟需要安排多少流动负债、多少长期负债，即各种负债的构成及其比例关系。中国很多企业在发展过程中都会进行负债经营，但是仅仅考虑资产负债还远远不够，更要关注负债结构，尤其是要注重长、短期债务的构成，这样才既能发挥债务的最大经济效用，又能规避短期不能支付的风险。如果负债资金内部结构不合理，同样也会引发财务危机。
2.增加融资成本的风险。在现代企业中，采取了负债经营后，股东实际上就作为了债权人的人，能够决定企业如何使用借款。在这种关系下，债权人作为资金的实际所有人却不能支配这部分资金，可见他承担的风险和获得的收益显然是不对等的，因此，债权人为了保护自己的利益，就会在与借款企业之间的借款协议中加入某些限制条件。债券发行成本和限制条款的控制成本组成了负债融资成本，而负债就会增加这种成本。
3.增加融资成本的风险。在现代企业中，采取了负债经营后，股东实际上就作为了债权人的人，能够决定企业如何使用借款。在这种关系下，债权人作为资金的实际所有人却不能支配这部分资金，可见他承担的风险和获得的收益显然是不对等的，因此，债权人为了保护自己的利益，就会在与借款企业之间的借款协议中加入某些限制条件。债券发行成本和限制条款的控制成本组成了负债融资成本，而负债就会增加这种成本。
鉴于以上问题，为实现企业实现合理负债经营，提高经营的效率和效果，我们提出以下几条解决问题的对策：
1.优化财务结构确定合理的负债规模和负债结构。优化财务结构是企业财务稳健的关键，企业财务结构管理的重点是对资本、负债、资产和投资等进行结构性调整，使其保持合理的比例。企业应在权益资本和债务资本之间确定一个合适的比例结构，使负债水平始终保持在一个合理的水平上，不能超过自身的承受能力。在财务杠杆正面作用下，企业举债越多，利润越大，资本利润率越高，这种结构对于所有者来说是理想的，因为企业用别人的钱经营，而增加了所有者的权益。但对于债权人来说，企业的资产负债率越高，债权人承担的贷款风险就越大。
2.建立和完善财务风险预警体系，控制负债经营风险的有效方法之一是建立企业风险管理和预警体系，建立一套规范全面的预警管理程序和预警体系，加强风险的发现、监控和预警管理。过度负债不仅会背上沉重的利息包袱，而且一旦再生产过程发生中断、阻塞、资金周转发生困难，不能按时偿债，企业将面临丧失信誉、负责赔偿的风险，甚至导致破产。企业应排除一切不利于生存发展的各种因素，不能冒生存受威胁的风险举债，要树立强烈的风险意识。既要防止企业资产负债率过高，使其资不抵债，最终导致“红字破产”，又要避免企业虽然资产负债率不高，但是资金周转不灵，致使企业无法按时偿还债务而形成“蓝字破产”。
3.加强对营运资金的管理，优化资产结构，建立控制抵御风险机制。负债经营的临界点是全部资金的息税前利润等于负债利息。在达到临界点之前，提高负债将使股东获得更多的财务杠杆利益。负债结构性管理的重点是负债的到期结构。由于预期现金流量很难与债务的到期及数量保持协调一致，这就要求企业在允许现金流量波动的前提下，确定负债到期结构应保持在安全边际；融资的企业还应密切关注各地经济、金融形势和汇率的变化情况，调整贷款的银行结构和币种结构，以预防和降低借贷和汇率风险。
参考文献：
[1] 崔丽，钟长军.负债融资对企业投资行为的影响――基于成本理论的实证研究[J].经济理论研究，2006，（8）：67-69.
[2] 刘星，杨亦民.融资结构对企业投资行为的影响――来自沪深股市的经验证据[J].预测，2006，（3）：33-37.
负债融资范文第9篇
关键词:负债融资;融资结构;公司治理
中图分类号:F830.99文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)18-0061-03
一、引言
中共十七届三中全会和2008年底中央经济工作会议全面分析了形势和任务特别是经济形势,当前,国际金融市场动荡加剧,全球经济增长明显放缓,国际经济环境中不确定不稳定因素明显增多,加上中国经济生活中尚未解决的深层次矛盾和问题,目前中国经济运行中的困难增加,经济下行压力加大,企业经营困难增多,必须增强忧患意识、积极应对挑战。
融资结构的公司治理效应,是指公司通过对融资结构中负债和股权结构的选择而对公司治理效应的影响。威廉姆森(Williamson,1988)认为,在市场经济条件下,公司的负债和股权不应仅仅被看做是可替代的融资工具,而且还应该被看做是可替代的治理机制。哈特(1998)认为,给予经营者以控制权或激励并不十分重要,至关重要的问题是要设计出合理的融资结构。张维迎(1999)认为,融资结构是公司治理机制最重要的一个方面,公司治理的有效性在很大程度上取决于融资结构。唐宗昆(1999)认为,有效的法人治理机制的形成,要以有效的融资结构为前提。所有这些观点表明,融资结构的选择在很大程度上决定着公司治理效率的高低。融资结构的公司治理效应主要表现在两个方面:一是股权结构的公司治理效应,二是债权结构的公司治理效应。
二、负债融资的公司治理效应理论分析
负债融资的公司治理效应[1]是指债权人利用法律和合同所赋予的权利,在保障自身利益的基础上采取一定的方式或方法,对债务人――负债公司及其经营者或经理人员行为进行的监督控制或激励约束,从而对负债公司的治理机制和治理绩效所发生的影响或带来的效应。
随着社会生产规模的扩大,业主所有制的古典企业逐渐进化为现代公司制企业,企业的所有权与经营权逐渐分离,企业引入了专业的管理人员,企业经营效益不再受业主本人能力的限制,由此产生了委托―关系。但是,管理者与所有者两个行为主体的利益是不完全一致的,管理者因为企业不是其所拥有的,所以可能更加倾向于在职享受和消费,而所有者则希望其资本增值。而信息不对称是广泛存在的,使得股东无法对管理者进行完全监督,或者监督的成本大于监督所带来的效用,这样,企业的控制权实际上掌握在经营管理者手中。
在经理人员对企业绝对投资不变的情况下,增大投资中负债融资的比例将增大经理人员的股权比例,从而可以降低成本。并且,在大股东绝对持股量不变的情况下,增大投资中的负债融资比例将增大股权集中度;在法人股绝对持股量不变的情况下,增大负债融资的比例将增大法人股的持股比例。如果债权人对公司的约束是硬的,那么,在股权分散、法人或管理层持股较小的情况下,增加负债融资一方面相对提高公司的股权集中度和管理者持股比例,增加大股东的监督力度和管理者与股东利益的一致性,另一方面债权人将承担起对大股东和管理层的监督和约束职能。如果外部中小股东通过一定程序将自己的监督权委托给大的债权人,这样一方面满足了中小股东“搭便车”的要求,另一方面也能使大债权人更好地发挥监督作用。这样因负债增加而使股权相对集中和管理层股权比例相对增加而提高他们追求绩效的动力,同时负债也使失败的风险增加从而使债权人的监督加强,促使大股东和管理层多努力工作少个人私利。两方面作用结合在一起,将大大提高公司的经营绩效。因此,负债通过相对提高管理层持股比例和股权集中度,一方面增加了管理层的激励,降低了股东和管理者之间的成本;另一方面,债权人的监督约束了大股东的私利行为,避免了大股东对中小股东的侵害。可以说,负债融资对公司治理具有正面效应。
三、中国负债融资的公司治理效应分析
(一)中国负债融资的公司治理效应现状
因为长期以来,中国公司尤其是国有公司预算软约束的情况相当严重,至今仍未硬化(郑江淮,2001),为此在中国的国有企业中负债融资的公司治理效应并不是正面效应。谢德仁(1999)提出了这一悖论并进行了解读。进一步说,中国上市公司的情况又如何呢,于东智(2003)、王四满(2005)等很多学者通过研究,上述“负债融资对公司治理具有正面效应”的结论也不成立,反而在一定程度上表现为负面效应,即体现为负债融资对公司治理效应的弱化与恶化,或称负债融资公司治理效应的弱化与恶化。
(二)中国负债融资公司治理效应的弱化与恶化原因
1.股权融资偏好和便利使得债务融资无法限制经理人员滥用现金流。很多学者的研究表明,中国上市公司具有明显的股权融资偏好,表现为尽可能利用在证券市场上增发和配股的机会获取股权资本,排斥债务资本,导致资产负债率偏低。中国证券市场有效性的欠缺、再融资相关法规的不完善、国有上市公司的内部人控制以及筹资者对股权资本成本的认识偏差等,造成了股权融资便利和融资成本较低的假象。在这一假象的驱动下,上市公司热衷于股权融资,而很少进行债务融资。这使得债务融资无法发挥限制经理人员滥用资金流,从而降低成本的作用。
有资料显示,近十多年来,中国企业在只包括银行贷款间接融资和资本市场证券直接融资的融资总量中,直接融资虽然发展较快,但所占比重仍然很小,银行贷款间接融资的比重占绝对优势。截至2008年末,银行贷款融资在融资总额中的比重高达91.8%,直接融资比重仅为8.18%。在只包括股票和企业债券的证券融资中,股票发展较快,企业债券发展过慢。在包括银行贷款和企业债券的企业债权融资总量中,银行贷款的比重更是占有绝对优势。1995―1998年,平均来说企业债券仅为银行贷款的2.11%。
而在发达市场经济国家中,对企业来讲,发行债券往往比股票更具吸引力。据资料显示,自1946年以来,在美国全部的外部融资中直接融资中的债券融资比重基本上都高于股权融资的比重。1970―1989年间,英美两国债券融资分别占外部融资的129%和196%。进入20世纪90年代,各国更加注重发行债券融资。美国1993年直接融资的债券市值为12.7万亿美元,超过股市7.4万亿美元近50%。美国非金融公司债务总额中,属于银行贷款的比重1979年下降为15.7%,到1989年和1994年这一比重下降为10%和8.2%。
2.商业银行独立性的欠缺和债权的软约束。在新古典经济学中,企业和个人都被假定为严格地遵守预算约束,在预算约束的范围内追求效用最大化。在中国却往往出现约束软化的现象,即向企业提供资金的一方(政府或银行),由于某种原因,未能坚持原来的实现合约,使企业资金的运用超过了其前其收益的范围,或者从跨时期的时间角度来说,提供资金的机构使企业支出超过了其将来收入现值所确定的范围(平新乔,1998)。对于预算软约束的解释有多种,科尔奈(1986)将其原因归结为社会主义集权体制下政府对企业的“父爱主义”,以及政府追求就业目标或政治支持等。此后西方经济学家又提出,不仅仅是政府的过度干预会导致预算约束的软化,而且集中的银行体制也会导致预算软约束。以上解释似乎都与中国目前的现状相吻合。
中国四大商业银行属于国家所有,而大部分的大中型企业也是国有企业,既然所有权都是国家的,那就难分彼此了。虽然《商业银行法》为银行经营管理的独立性提供了法律保证,但仍受到国家政策甚至行政命令的影响。商业银行和企业尤其是国有企业的关系依然纠缠不清,它们共同的目标都是服务于国家的政治经济大局。在这种情况下,企业会自发地产生对银行的依赖感,甚至习惯于对债务进行抵赖。同时,国有银行自身在治理结构上存在着“一股独大”、委托问题和经营者激励问题,导致银行通常并不关心企业的经营状况,其参与企业治理的积极性并不是很高。
此外,中国银企关系的制度设计是以防范金融风险为首要目的,银行作为债权人事实上无法在公司治理中发挥积极作用。只要企业能够按期偿付贷款的利息,银行就无权干涉企业的经营管理。对于企业的生产经营活动,银行通常处于严重的信息不对称地位,这大大阻碍了债务治理效应的发挥。
3.破产退出机制和相机治理机制的失效。法律规章给予政府机构太多的权利,而关于债权人权益的条款则含糊不清,没有明确清晰地规定当企业拖欠债款时债权人能够做些什么。在破产过程中,即使银行能履行一些作为债权人的权利,但是在执行时也常常受到有关政府部门的掣肘。由于市场规则和债权人基本无法主导破产程序,在缺少市场力量和债权人力量监督的情况下,破产往往成为债务人逃避债务的手段,破产在现实中离保护债权人的利益和严惩人的目标越来越远。
中国证券市场从无到有已经发展了十余年了,但上市公司的破产退出制度仍没有完全建立。前面也提到,中国的《破产法》仅限于调整一般企业,而上市公司的破产退出缺乏健全的法律依据。尽管证监会在2001年2月出台了《亏损上市公司暂停和终止上市实施办法》,并于2001年11月进行了修订,使得几家早就被PT的公司先后退市,但此办法对亏损公司暂停和终止上市时如何发挥债权人的相机治理作用并没有作出明确的规定。所谓相机治理[7],是一种动态治理的观点,是指当企业资不抵债、面临破产时,由债权人替代股东掌握企业的剩余控制权和剩余索取权。到目前为止,中国的破产法律法规并不支持银行在企业陷入财务危机时接管企业(包括上市公司),这大大限制了债权人在公司治理中发挥积极作用。当企业进入破产程序后,由于法律法规不完善,政府行政干预、法院独立性不强等原因,银行对企业的影响力十分有限。
四、解决负债融资的公司治理效应政策建议
1.大力发展企业债券市场,优化融资结构。当前宏观经济的运行和政府部门的政策有利于发展企业债券,这首先表现为在银行利率不断下调的情况下,债券利率也相应降低,企业债券融资的成本低廉;其次,企业股权融资的难度在加大,证监会已经出台了对A股公司实行补充审计的暂行规定,该规定要求对拟上市或增发新股及配股公司报送的材料由许可的国内国际会计师事务所进行双重审计,这也增加了股权融资的成本;再次,实施债转股后,中国企业整体资产负债率下降,拓展了企业债券的发行空间。发展企业债券市场目前至少做好以下工作:(1)不断完善企业债券市场的结构体系,建立健全多层次的企业债券市场,是促进企业债券市场的发展和规范化运作的重要条件。(2)政府减少行政干预,并在政策上对企业债券市场的发展给予支持。如逐步放开企业债券发行利率的限制,由市场定价。制定减免企业债券利息税的优惠政策,以鼓励企业债券市场的发展。(3)调整企业债券品种结构,增加债券的流动性和可转换性。进行企业债券品种的创新,能为债券发行企业和投资者提供广阔的选择空间。(4)加强市场中介机构的培育,不断完善中国的企业资信评估机构和企业信用的评价体系,使资信评估机构为投资者提供客观、公正的投资决策依据,促进企业债券市场的发展。
2.深化国有商业银行的股份制改革,打造独立的债权主体。要解决银行债权的“软约束”问题,消除国有企业随意拖欠贷款的现象,改变国有商业银行消极治理的态度,必须对国有商业银行实行充分的公司化改造和股份制改革,努力解决国有银行自身的治理结构问题,打造真正独立的债权主体。要严格杜绝各种行政性贷款,消除政府部门对商业银行经营的行政干预。尽管这是一个长期、渐进的过程,但一定要首先树立市场化运作的观念,反对那种把银行当做政府拯救国有企业的工具或提款机的行为,以保证商业银行能够自主经营和自控风险。
3.完善主办银行制度,授予银行更大的监控权。在目前情况下,应考虑授予商业银行更大的监控权。(1)对负债比例较高的公司,应当允许银行作为主要债权人列席公司的重要会议,使其尽可能充分地获取关于企业经营和投资决策的信息,实现较好的风险控制,以防止不良债权的产生。(2)可以考虑授予主办银行特殊投票权,允许其代表所有的债权银行享有一票否决负债公司经营决策的权力。(3)在控制风险的前提下,应当考虑允许主办银行对企业进行战略持股,或者允许主办银行直接进行债转股,以更好地发挥债权治理的作用。
4.改革和完善破产法律制度,加强对债权人利益的保护。要改革现有的破产法律制度,把改革的立足点放在加强对债权人利益和债权人市场的保护上。破产法律制度作为公司立法的重要组成部分,应当以债务人不能偿还到期债务为前提,以维护债权人利益、重整社会经济资源为目的。笔者认为,应从四个方面对现行的破产法律制度进行改革。(1)破产法律制度对破产主体应当一视同仁,对国有企业和其他企业的破产清算,应当设定相同的程序,而不能有歧视性的规定。(2)要建立一个良好的合理的破产程序。破产的目的首先应设定为清偿债务,其次才是社会资源的重整。因此,破产法律制度应当限制政府部门和债务人的主管部门在破产程序中的不正当权力,消除行政权力对破产过程的干预,避免行政权力的过度介入对债权人利益的损害。(3)应增加债权人、社会中介组织和专业人员在破产程序中的参与权,着重提高债权人对破产程序的参与程度,增强破产程序的透明度和公正性。破产法律制度应当明确规定债权人有权参加清算组的工作,并可以单方面提出和解和整顿的请求。同时,企业资产的评估或企业的整顿必须在债权人的直接参与和监督下进行,以保证公正性和有效性。(4)要做好相关的体制改革。破产机制的完善牵涉到许多方面的体制完善,例如融资体制、社会保障体制等,在这里需要强调的是国有资产管理体制的改革和国有股的减持。作为所有者或控股者,地方政府更可能通过各种与市场规则完全相反的方式继续扩大对处于困境的公司提供支持,这些措施包括直接或间接的补贴、实施地方保护主义以及向上级部门进行游说等。作为所有者或控股者,当地方政府不得不按照法律、法规及法院判决处置其所控制的公司时,他们就更有可能干涉相关法律的落实。
参考文献:
[1]王四满.负债融资的公司治理效应及其机制研究[D].杭州:浙江大学博士学位论文,2003:30.
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[8]马小英.中国上市公司资本结构现状及其优化分析[J].北方经济,2007,(2):29-30.
负债融资范文第10篇
关键词:流动性;负债融资;大股东;管理层;成本
中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)18-0069-03
引言
近年来,如何改善和提高公司治理水平无疑是最热门的话题,成为资本市场关注的焦点。也有不少文献研究负债融资对公司治理的作用,但是,结论不一致。本文认为,债权人作为理性人,发挥作用的目的是保障他自己的利益,当行为不会损害自己的利益时,债权人并没有抑制他人自利行为的激励[1]。在假设股东与经理利益一致的前提下,股东―经理为使股东财富最大化,会在投资决策时选择那些能够增加股权价值但会减少整个企业价值(也即减少债权价值,下同)的项目,或放弃那些能够增加企业价值但会减少股权价值的项目,从而产生过度投资或投资不足,损害债权人及企业整体利益。从表面上看,债权人并不关心企业是否营利,只要债务人能履行还本付息的承诺,但债务人履行义务的前提是其有偿还能力,而偿还能力又依赖于企业的经营效益。这体现在债权能发挥在公司日常经营中的作用,即对公司治理的影响方面。债权人为了保护自己在上市公司中的利益会在一定程度上参与公司治理,对公司的运营状态进行监督。债权人(通常是指银行)为保证资金的安全,不使自己的利益受损,有动力和能力搜集企业信息,监督经理行为(Dialnond,1984)。按照这一理论,负债融资可以抑制大股东自利行为和管理层行为。
本文利用中国上市公司的数据,实证检验了企业流动性较好时,负债融资对大股东自利行为和管理层行为的影响,并揭示了中国上市公司中股东― 债权人冲突和负债作为治理机制所带来的经济后果,并为保护债权人和优化企业负债融资行为提供建议。
一、理论分析和研究假设
20世纪70年代以来,国外学术界十分重视资本结构与成本的理论研究与实证检验,并建立模型来探讨资本结构如何影响公司治理进而影响公司成本。企业的资本结构以资本和信用为纽带,通过投资与借贷,构成企业所有者―企业经营者―企业债权人之间的相互制衡的利益关系。国外的财务理论推崇债务融资的公司治理作用,认为负债融资可以产生破产威胁、自由现金流缩减和债权人监督三方面后果,能有效降低企业的成本,提高公司绩效。
对企业关切程度的高低要取决于公司经营状况与其利益相关的程度[2],利益相关程度越高的利害关系人,对企业经营状况的关切度就越高。通常情况下债权人只关心其债权是否能获得全额清偿。实现这一目标的方式取决于其对债务人未来赢利能力的预测[3]。Dewatripont & Tirole (1994)指出,在管理者可能会做出降低公司价值行为时, 债权人将会比股东更敏感,在经营最坏的时候债权人会要求接管公司的控制权,而股东只是在企业经营良好的时候才会拥有“控制权”。田利辉(2004)指出,因为中国国有商业银行给政府关联企业贷款,扩大了企业管理者控制的资本资源,却没有相应的治理措施。企业管理者使用贷款,获取个人好处,管理者成本的增加并导致企业绩效的下降,导致了银行大量呆坏账存在。
从债权人地位及成本分析,企业具有较好或较差的流动性的情况下,债权人对大股东自利行为和管理者行为影响可能有以下几个原因:(1)从筹资角度来看,所有企业的资金都是由权益性资金和债权性资金构成,只是构成比例不一样。因此,债权人作为企业资金的主要提供者,其合法权益不能不受到保护。他们通常会通过在企业贷款时对企业进行审查,并在签订的合约中设立保护条款来保护自己。只要企业流动性较好时,他们行驶债权权力的时候,不太会抑制大股东和管理层的不利行为。因为,他们事先保障了自己的利益不受损害。(2)从收益分配角度来看,债权人作为企业的外部出资者,把资金投入企业后,只希望能按期还本付息,确保最大限度地收回本金并取得预期的收益。至于大股东的自利行为和管理层的行为,只要不影响债权人的收益,债权人就并没有很大的动力去抑制他们的行为。(3)对于绝大多数公司债权人而言,虽然他们在与公司交易前有获取公司相关信息的权利和途径,但实际上,为求交易的方便和快捷,公司债权人很少在与公司交易之前主动去获取和掌握公司的信息,因为如果公司债权人在每次与公司从事交易前均要花费大量的费用去调查公司的有关情况,掌握公司的真实状况,这不仅会增加公司债权人的交易成本,而且会严重影响商事交易的快捷进行。债权人作为理性人,也需要考虑成本费用的存在。因此,只要债权人保障他自己的利益不受损害即及时收到还本付息,负债融资就不会影响大股东和管理层的自利行为[4]。
根据以上分析,提出如下假设:
假设1:当企业流动性较差时,负债融资对大股东自利行为和管理层行为有显著抑制作用。一般来讲,当企业经营状态比较好时,企业一般不会发生侵害债权人利益的行为。只有在企业发生财务危机的时候,才有可能发生债权人利益受损的情况。而经营状态的不佳,导致企业偿债能力下降。这时,债权人就开始采取行动并监督大股东和管理层各自的行为,以免自己的利益受到损害。在融资决策上,企业可以通过新债发行以稀释原有债权人对企业资产的要求权,也可以将大量现金分配给股东(诸如现金股利或股票回购)以降低企业的偿债能力。
当一个企业存在销售困难时,货币资金的回笼必然减缓,债权人的利益不可避免地面临到期不能还本付息的潜在风险。因此,当企业流动性较差时,负债融资对大股东自利行为和管理层行为有显著地抑制作用。
假设2:当企业流动性较好时,负债融资对大股东自利行为和管理层行为无显著抑制作用[5]。企业正常经营,其财务状况良好且具有履行债务的能力时,作为最大债权人的银行对公司的活动不加以干预; 主银行只作为一个“沉默的商业伙伴”存在,对大股东自利行为和管理层行为不起抑制作用。债权人作为企业的外部出资者,把资金投入企业后,由于契约的存在,债权人只能按照合约规定的权利和义务,监督债务资金的运行和使用,确保最大限度地收回本金并取得预期的收益。在借款企业正常经营的情况下,银行不直接干预借款企业的财务,只是通过监督执行信贷合约来对借款企业的财务活动施加控制。
二、研究设计
(一)变量设计
1.被解释变量和解释变量。(1)被解释变量为管理层成本和大股东自利行为,用控股股东占款作为衡量大股东自利行为的指标。管理层成本(C)为管理费用与销售收入之比。用管理费用/主营业务收人和度量成本的高低。James S Ang(2000)用(管理费用/主营业务收人)和(主营业务收人/期末总资产)度量成本的高低。
本文采用大股东占用上市公司其他应收款的年度增量,作为大股东恶意占用资金行为的变量。计算的大股东占用资金为第一大股东及其子公司占用上市公司的其他应收款,若有明确的证据表明其他股东与大股东之间存在关联关系,则将这些股东占用的其他应收款也计入大股东占款(OAR)。(2)解释变量为企业流动性与和负债融资。本文用速动比率作为衡量企业流动的指标。速动比率越高,说明企业的短期偿债能力越强。一般认为速动比率为1∶1时比较合适,因此本文以速动比率的均值为基准,把大于均值的比率作为企业拥有较好的流动比率。资产负债率(DEBT)作为衡量企业负债融资的指标。资产负债率= (负债总额P资产总额)*100 %。
2.控制变量:股权集中度变量(herfi)被定义为前十大持股比例平方和的平均数。
流动资产负债率(LD)是流动负债与总资产的比率。流动负债需要短期支付利息和偿还本金, 对管理者的约束性较大, 减少管理者对自由现金流的随意支出,从而降低经营者和股东间的成本。
流通股比例(csp) = 流通股股本/总股本
管理者持股比例(MSR)=高管人员所持股份/总股本
财务杠杆系数:(利润总额+财务费用)/利润总额。
(二)样本选择和数据收集
本文的研究样本包括沪市与深市内所有A股上市公司2007年的数据,共有1 770家企业。上述企业中,披露大股东占款的有286家企业,构成本文的样本。所有市场数据均来自CSMAR2002中国股票市场交易数据库查询系统(CSMAR TradingDatabaseIQSV2 10) 。
三、统计分析
(一)描述性统计
本文首先分别对2007年流动性水平大小关系不同的企业各变量进行描述性统计。按照上述分类法,286个样本公司中有211个属于流动性较差企业,75个属于流动性水平较好企业。本文中,企业流动性通过速动比率衡量。速动比率的好坏是以它的均值为基准,大于平均值的视为企业流动性较好的企业,小于或等于均值的视为流动性较差的企业。分区间描述性统计分析结果。统计结果显示,流动性不同水平下的管理层成本和资产负债率及管理者持股比例各不相同。企业流动性较差时的管理层成本均值大于流动性较好时的管理层成本均值。即企业流动性较差时,管理层成本均值为2.373116,流动性较好时均值为0.100064.这可能是因为,当企业偿债能力较差时,管理费用较高的原因。对于资产负债率,流动性较差时均值为63%,而较好时均值为32%,这可能是因为当企业具有良好的盈利水平时,企业举债水平较低的原因。而不管企业流动性较好或较差代表大股东自利行为的大股东占款均值的差别不是很大。股权集中度的年均水平为194.67091,财务杠杆系数年均水平为1.833469,流通股比例的均值为16%,这表明上市公司中流通股占总股的比例还是较低的,这可能是因为控股股东占得比例高的原因。流动资产负债率的均值为27%,说明流动负债在公司总资产中占得比例较小。这可能是因为流动负债需要短期支付利息和偿还本金, 对管理者的约束性较大, 减少管理者对自由现金流的随意支出。
(二)回归结果
1.假设1 的检验。对流动性较差的企业用模型1和模型2分别进行回归的结果。从表中可以看到,模型1和模型2的资产负债率系数显著为正,说明负债融资对管理者行为与大股东自利行为有显著地抑制作用。由模型1可知,资产负债率每增加1%,将导致管理层成本增加12.595个百分点,t检验(t=2.225),模型显著。由模型2可知,资产负债率每增加1%,将导致管理层成本增加0.071个百分点,t检验(t=1.805),模型在10%的水平上显著。模型1和模型2的D.W值在1.5～2.5之间,模型不存在多重共线性。模型中,股权集中度呈现出正相关关系,表明股权集中度越高,大股东就越倾向于自利行为。
***表示在0.01的水平下显著, **表示在0.05的水平下显著, *表示在0.1的水平下显著 。
2.假设2的检验。对流动性较好的企业用模型3和模型4分别进行回归的结果。从表中可以看到,模型3和模型4的资产负债率系数不显著,说明负债融资对管理者行为与大股东自利行为无显著地抑制作用。由模型3可知,资产负债率每增加1%,将导致管理层成本减少-0.213个百分点,t检验(t=-1.412),模型不显著。由模型4可知,资产负债率每增加1%,将导致管理层成本增加0.112个百分点,t检验(t=0.825),模型不显著。模型3和模型4的D.W检验分别为1.800和2.065,表示模型不存在多重共线性。
结论、讨论和启示
本文结合现有理论,研究债权人抑制大股东和管理者行为问题。本文根据速动比率平均值把上市公司分为流动性较好和较差的公司再进行检验。研究表明,当企业流动性较好时,负债融资对大股东自利行为和管理者行为无显著抑制作用。而当企业流动性较差时,负债融资对大股东自利行为和管理者行为有显著地抑制作用。
由于中国目前上市公司的债务融资中银行借款的比重相当大,因此加强银行对企业的监督显得尤为重要。债权人作为企业的外部资金提供者,公司治理中扮演着非常重要的角色。怎样更进一步地保障债权人的利益不受损害是公司治理的一个重要的方法之一。因此需要完善法律和法规,切实保障债权人的利益。
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Liquidity、Debt Financing And Agency Costs
RENA・kader
(Xinjiang Finance & Economic University,Urumqi 830012, China)
Abstract: This paper focuses on the affect of big holders and manager’s behavior by reviewing debt financing and loaners, explaining motivation of loaners who restraining big holders and manager’s behavior.This paper has used data which is come from companies, when company has a better liquidity, demonstrated affect big holders and manager’s behavior by reviewing debt financing and loaners.The conclusion is that when company has a worse liquidity, debt financing has no affect to the big holders and manager’s behaviors.But when company has a better liquidity, debt financing has no affect to their behavior.