货币政策应审时而动

中国人民银行从12月5日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此次央行下调存款准备金率为2008年12月以来的首次下调，被市场广泛解读为央行货币政策调整的重要信号。

货币政策作为宏观政策的重要支柱，其调整方向和手段事关全局、影响重大。未来，货币政策的取向应高度重视影响货币总量变化的因素，根据形势适时进行调整。

货币总量激增根源

广义货币供应量M2是中国货币政策调控的重要依据，因此，准确把握货币总量的影响因素及变化趋势，并对其做出灵活调整对实现预期目标至关重要。根据央行公布的数据，中国广义货币M2在2000年末的余额为13.25万亿元，到2011年10月末达到81.68万亿元，共增长68.43万亿元，是2000年末的5倍以上，增长速度远超过其他国家。

其中，爆发金融危机的2008年末 M2为47.52万亿元，比当年10月末增加了2.21万亿元，这反映了为应对全球金融危机冲击而实施的经济刺激计划所造成的货币供应量的激增。

外汇占款和银行信贷的大幅增长是造成中国货币供给总量激增的两个最为主要的因素。

自加入WTO以来，出口盈余和国外投资的不断扩大使中国积累了大量的外汇，而其中的绝大部分是以央行通过发行基础货币的方式来购买的，从而形成了大量的外汇占款，造成中国货币供应量的不断增长。

2005年汇改以来，中国外汇储备从8000亿美元激增到目前的约3.2万亿美元，大量的外汇占款经过央行基础货币的发行流入到经济体系中，并通过货币派生机制成倍地增加了经济中的广义货币总量。

银行信贷的扩张，是造成中国货币供给总量激增的另一个重要因素。值得注意的是，银行信贷规模的扩张并不是无限的，在贷款增加的过程中，商业银行除了受到存款规模的约束外，还受到借款人自有资金水平的限制。比如，从风险控制的角度来看，商业银行通常不允许借款人的负债率太高，如一般企业借款人的负债率不得高于60％，新项目自有资金的到位率一般不得低于30％等。因此，贷款的增长实际上还受到社会自有资金增长的约束，即总体上受到社会新增利润水平的影响。

然而，近十年来的住房、教育和医疗体制改革带动了房地产及其相关产业、教育产业和医疗产业相关资源的大规模投入，并推动相关资源价格的大幅度上涨，创造了巨额社会利润。这极大地增强了全社会，特别是政府和国有经济的资金实力，并进一步推动其扩大投资（包括扩大银行资本金），带动和支持银行贷款的巨额增长，最终造成了广义货币总量的不断增长。

从广义货币总量构成的统计数据来看，在2000年末到2011年6月期间，外汇占款对货币供应增长的贡献为23.24万亿元，而贷款的增长对货币供应增长的贡献为41.46万亿元。直观地看，贷款增长对货币供应增长的影响几乎是外汇占款的两倍，是影响货币供给最主要的因素。

但是，由于中国规定商业银行贷款总额不得超过存款总额的75％，所以贷款增长是受制于存款增长的；而外币占款大多会直接增加售汇者（企业或个人）的银行存款，因此也会间接地支持商业银行贷款增长（如果按70％计算，外汇占款可支持16万亿元的贷款增加）。

不仅如此，由外汇占款形成的贷款增长又可以通过货币乘数效应部分地转化为存款，从而对货币供给起到倍增的作用。从这个意义上讲，外汇占款的增长对货币总量的增长影响更大。可以肯定地说，近十年来外汇占款的增长是影响中国货币总量增长最主要的因素，这也正是中国必须高度关注外汇储备、外汇占款问题的原因所在。

央行两大调控手段

为了缓解货币供给的巨大压力，央行会利用一些渠道和工具回笼货币，对货币总量的增长予以调控。

就目前而言，央行调控货币总量的方式主要有以下两种：一是存款性金融机构的法定存款准备金。按照目前大型银行21％、中小银行18％以上，以平均的法定存款准备金率计算，在81万亿元的存款总额中，大约有16万亿元被冻结。二是央行在银行间市场的公开操作，主要包括发行和回购央行票据、购买和回售商业银行金融性资产（如国债、政策性金融机构债等）、中央银行资金拆借等。目前，由于受到其他条件的制约，公开操作主要集中在央票的发行和回购上。

从操作层面上看，法定存款准备金率和央行票据这两种回收流动性的方法各有特点。央行票据的发行属于市场上的商业行为，只有当买卖双方就价格和条款达成一致时才能发出。如果商业银行流动性紧张，央行票据就可能因难以发行而导致规模趋于萎缩。近年来央行票据持续减少，目前已从高峰期的4万多亿元下降到2万亿元左右；而且其利率一般属于市场化水平，远远高于法定存款准备金的利率（法定存款准备金利率连续十多年维持在1.62％的水平。

相比之下，法定存款准备金属于强制手段，央行只需要发出通知即可。从央行操作的灵活性和成本来看，法定存款准备金远比央行票据有效，因此，提高存款准备金率成为近年央行调控货币总量最有效的工具。2010年以来，央行12次上调存款准备金率，今年9月央行又扩大了存款准备金计缴基数。虽然央行近期下调了存款准备金率，但金融机构存款准备金率的平均水平仍较高。

紧缩性的货币政策对收缩经济中的流动性发挥了重要的作用，多次加息和调高商业银行法定存款准备金率以及发行央票回收流动性等措施在很大程度上抑制了货币的增速。

未来政策审时而动

未来，货币政策的取向应高度重视影响货币总量变化的因素，根据形势适时调整。

相比2010年，当前中国所面临的宏观经济形势悄然改变。首先，从国内宏观经济状况来看，随着2010年以来的紧缩性货币政策效果的初步显现，虽然今年经济增长仍有望维持在略高于9％的水平，但经济增长速度的环比下降趋势已经显现；通货膨胀虽得到抑制，但国内物价仍存在较大压力。

其次，紧缩性的货币政策在促使通货膨胀回落的同时，也使得商业银行受到贷款规模和资本充足率双重限制，信贷扩张增速大大下降，在这种情况下，企业很难获得贷款融资。据全国工商联2011年上半年对中小企业的生存状况的调查统计，在中小企业面临的六大困难当中，“融资难”排在“原材料和人力成本上涨”之后，位居第二。

最后，从国际环境来看，欧债危机的愈演愈烈和美国失业率的居高不下亦为危机后全球经济的复苏蒙上了一层阴影，欧美日等发达国家经济的持续低迷减弱了中国的出口增速，加之人民币升值预期减弱和欧洲银行资本需求增加，资本外流的态势不可避免。

随着中国宏观经济形势的深刻变化，中国货币供应量增速加速回落。统计数据显示，今年10月末，广义货币（M2）余额81.68万亿元，同比增长仅为13％，大大低于年初确定的16％的年增长目标。

面对当前复杂和严峻的国际国内宏观经济形势，国务院最近强调：“要切实把握好宏观调控的方向、力度和节奏，敏锐、准确地把握经济走势出现的趋势性变化，更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，适时适度进行预调微调。”

第一，今年中以来，外汇储备增长趋缓，外汇占款增速回落。今年10月，新增外汇占款下降248.9亿元，为四年以来首次负增长，外汇占款压力大大减轻。如果外汇占款出现趋势性增速回落或是规模缩减，那么货币总量的增长将会受到非常深刻的影响。

第二，2008年四季度以来，为应对全球金融危机的影响，中国大幅度扩大了货币投放，商业银行贷款迅速扩张。而紧缩性的货币政策使得商业银行普遍面临严峻的贷存比和流动性监管的上限压力，如果其他条件不变化，商业银行继续扩大贷款的能力将会受到制约。

第三，在货币总量有所控制的情况下，由于需要贯彻有保有压的信贷政策，优先保证国家重点在建、续建项目的资金需要，同时要重点支持实体经济尤其是符合产业政策的中小和微型企业，支持民生工程尤其是保障性安居工程等，就会出现结构性的局部资金更加紧张的局面，有可能会对货币总量的控制产生冲击。

第四，受今年以来宏观调控政策的影响，土地出让收入大幅度减少，企业利润水平下降。如果房地产和资源开发控制继续受到严格控制，教育和医疗等行业所创造的利润水平也会相应下降，从而影响社会自有资金的增长，受其带动的贷款投放也会相应萎缩。

第五，目前中国正稳步推进人民币国际化进程，在海外推行人民币 “清算行模式”并大力支持人民币离岸市场的发展。在货币投放总量不变的情况下，这会进一步加大国内人民币的流动性压力。对于这一影响国内货币总量的新因素应予以足够的重视。

总的来讲，在宏观经济的不确定因素增强的形势下，货币政策的制定需要认真考虑各种影响因素，综合平衡，准确把握。

一方面，为保持政策的稳定性和连续性，保证货币信贷总量的合理增长和总体稳定，货币政策不宜做大的调整，以避免大起大落；另一方面，政策制定者需要高度关注并全面分析货币总量影响因素的变动趋势及其变动对货币总量的影响，根据实际情况和预期目标适时适度进行预调和微调。

特别值得注意的是，如果外汇占款增速持续回落，土地收入等资源性收益持续减少，中央银行可通过扩大公开市场操作、扩大央行票据回购等释放流动性；必要时，可考虑进一步适度下调法定存款准备金率。

作者为中国银行副行长