信贷市场趋稳 美元日元承压

低估值和央行不遗余力的流动性释放将逐渐改善全球投资人季度恐慌的情绪，信贷危机已接近尾声。由于这轮全球经济下行周期中美国的经济、金融风险最先暴露，因此美国也将“先进先出”，我们看好中长期的美元。

美联储降息50 个基点

10月29日，美联储再度降息50个基点，将联邦基金利率由1.5%降至1%。为应对全球的金融危机，美联储通过1个月内两次大幅降息将基准利率降至历史最低点。而美联储在声明中

将继续采取必要行动的承诺更是打开了市场对未来降息至0.5%预期的空间。联储在声明中称受消费支出、商业投资支出以及工业生产下降的拖累，近期经济活动显著放缓，而外部经济活动的放缓使得美国的出口前景恶化。更重要的是，金融市场动荡加剧将抑制使得未来支出，其中包括降低家庭与企业获得信贷的能力。而近期能源和商品价格的下跌和经济活动的放缓将使得未来几个季度内通货膨胀率将逐渐下降。美联储称将继续仔细监测经济与金融活动，并会采取必要行动来维护经济增长与价格稳定。

信贷市场趋稳

现在的国际金融市场正处于信贷市场逐渐稳定，而金融市场开始对信贷危机并发症“秋后算账”的时期。从图中可以看出，在全球联手推出巨额银行拯救计划、降息、流动性注入和经济刺激计划后，大型金融机构破产的可能性已经显著下降，由于对手方风险下降，欧美银行间的拆解市场显著改善。但是长达1个多月的全球惜贷已经对实体经济造成既成事实地损害，而且目前银行对外信贷依旧谨慎，商业票据市场也没有明显好转。这些负面因素使得市场下调对未来经济和企业盈利的预期。因此，虽然信贷市场好转，但是股票市场依旧下跌，同时投资人的风险厌恶程度依旧很高。

我们认为，信贷危机已接近尾声，虽然其对实体经济的损害则尚未全部显现，但低估值和央行不遗余力的流动性释放将逐渐改善全球投资人季度恐慌的情绪。一旦投资人不再恐慌，日元和美元将出现较大幅度调整。

美元短空长多 远患通胀

雷曼破产以来，全球风险溢价率急剧跳升，资金纷纷从全球股票、大宗商品等风险类资产撤离，这导致了近期全球金融市场日元、美元独领而其他所有商品下跌的状况。

信贷危机引发的全球投资者平仓与去避险分别引起了近期日元和美元的大幅上涨和其他货币的贬值。

近期日元上涨主要由于套息交易的平仓。日元作为传统的被套息货币，一直以来其涨跌都与全球股票市场呈现出负相关态势。2001年以来，日本央行为刺激国内投资而实行的低利率政策使得日本成为全球最大的流动性发源地之一。市场好时，投资人利用互换卖空低息的日元，买入高息货币和高收益资产，这时日元低迷而股市上涨。市场下跌时，投资人就会卖掉高息货币的资产，买回日元，从而完成套息交易的平仓过程。日元的过度升值已经损害到日本的出口企业，因此日本央行可能为了应对日元的过度升值，在政府的压力下被迫降息，甚至可能重操旧业利用外汇储备干预汇率。

近期美元上涨是资金避险需求推动。恐慌情绪下，出于避险或者流动性需要，资金纷纷退回无风险资产。美国国债由于有美国国家信用担保，且流动性高，自然成为近期资金的首选。所以我们可以看到，一旦负面消息出来，投资者就会在恐慌情绪下抛售石油、黄金、股票、高收益债券等资产而买入国债，美元也应声上涨。

短期日元、美元上涨幅度过大，随时面临较大幅度调整需要。我们认为，近期日元和美元的上涨根本原因是投资者的极度恐慌，因此一旦投资者信心恢复，日元、美元就将出现较大幅度回调。考虑到日本和美国的出口前景已被涨幅过大的币值不同程度的削弱，我们看空年内的日元和美元。日元一旦贬值，就将趋势下降，而美元则将短空长多。

由于这轮全球经济下行周期依旧是美国引领的，美国的经济、金融风险也最先暴露，因此我们预计未来美国也将“先进先出”，最先走出危机。考虑到汇率最终是要反映各国相对经济基本面，因此我们看好中长期的美元。

各大央行激进的货币、财政政策为未来的通胀埋下隐患。商品价格的暴跌已经开始影响包括OPEC和发达国家农业生产者的生产计划，生产者不同程度的减产势在必行；另一方面，各国央行为应对金融危机释放了大量的流动性。这些资金现在躲在银行体系内，而一旦信贷危机完结，美国住宅市场出现企稳迹象，这些资金很有可能会再度涌向商品市场，为未来的通胀再度上升埋下隐患。因此，我们预计全球央行在轮番减息后将再回加息周期，其中美联储加息的时间窗口将在明年下半年。

作者单位：中投证券