我国上市公司控制权私利实证分析

摘 要：本文选取2007年-2014年中国沪深两市，A股股权协议转让后第一大股东易主的上市公司为研究样本，度量了控制权私利程度，并对控制权私利的影响因素进行了相关性分析、回归分析，最后总结了实证结论。

关键词：控制权私利；股权交易溢价法

一、引言

2015年12月以来至今，房地产老大“万科”站在了资本市场的风口浪尖。从2015年12月初开始，宝能系增持万科比例至22.45%，造成万科股价异常波动，引起关注，“万宝之争”也由此拉开序幕。2016年上半年，万科董事长王石一时间竞相奔走，拜访众多股东及潜在投资者，欲保住自己的地位。岂料，2016年6月28日，万科大股东宝能系公告，提请万科召开临时股股东大会，并提交罢免现任万科董事会及监事会成员的议案。此事一出，引起了舆论的哗然，曾经创造业界奇迹的万科董事长“王石”“被罢免”，一瞬间变得命运飘摇。至此，事件还在如火如荼进行着，谁去谁留，成为了人们竞相猜测的话题。

资本市场的话题一直以来都不会丧失热度。回顾中国资本市场的变迁，2005年的股权分置改革在一定程度上解决了我国资本市场“同股不同权”“一股独大”等问题，但是依然存在大股东或潜在大股东利用其特殊的权利，攫取中小股东利益的现象，尤其通过控制权的改变来获取超额的股权转让溢价。本文对这一现象进行了理论分析，并通过实证数据来说明控制权私利程度的影响因素，无论是对资本市场建设，还是公司治理结构完善，乃或解决大股东与小股东的利益冲突，都将有所裨益。

二、研究设计

1.研究假设

外国学者Zingales的研究认为，控制权竞争程度与控制权私利显著相关。如果公司大股东对公司股权有绝对的控制权，那么在与其他股东的竞争之中更加容易获胜，会更容易、更大胆来获取私有收益。控股股东的持股比例越高，其他股东的制约作用就越低，因此其更容易实施操纵行为，来获取更大程度的控制权私利。本文选取第一大股东持股比例来衡量控制权程度，故提出假设：

H1：控制权程度与控制权私利正相关。

企业的成长能力越强，意味着企业在未来能够为控股股东带来更多的预期收益，如果获得了控制权，控股股东私利程度会变大，故提出假设：

H2：成长能力与控制权私利正相关。

2.样本选取与数据来源

本文以2007年-2014年中国沪深两市A股为基础，从CCER股权协议转让数据库中选取符合下述要求的公司作为研究对象：

（1）交易已经完成的；

（2）交易后买方成为第一大股东，标志着控制权转移；

（3）每股转让价格和相关数据无缺失；

（4）交易双方自愿协商，删除无偿划拨、诉讼、抵债、拍卖等非正常形式；

（5）将发生在同一年度的同一买方的多次购买行为进行合并，求得平均每股成交价格；

（6）剔除金融类上市公司。

本文最后选定87条公司样本资料，财务数据主要来源于CCER股权协议转让数据库、锐思数据库、深圳证券交易所、上海证券交易所网站。数据处理采用WPS2012表格、SPSS22.0软件。

3.变量选取

（2）本文选取了控制权程度、成长能力作为解释变量，另选取了管理费用、市净率、公司规模、盈利能力作为控制变量，具体相关变量解释见

三、实证结果分析

1.描述性统计

本文先使用WPS2012表格对收集的资料进行整理，进行初步计算和分析，然后将数据导入SPSS22.0软件进行深入分析。样本描述性统计结果如表2所示：

其中，控制权私利（PBC）均值为0.4911，说明样本公司均存在一定程度的正向控制权私利，在一定程度上攫取了超额私有收益。控制权程度（DOC）均值为0.2969，说明样本公司第一大股东持股比例平均水平为29.69%，在股本全流通的情况下，可以认为处于相对控股地位。成长能力（GRO）均值为1.5749，说明经过股权交易之后，样本公司经营业绩均有大幅度提升，提升程度达到157.49%。

2.相关性分析

在解释变量中，控制权程度（DOC）在5%的水平上与控制权私利（PBC）显著负相关。在控制变量中，市净率（PB）在1%的水平上与控制权私利（PBC）显著正相关，盈利能力（EPS）在5%的水平上与控制权私利（PBC）显著负相关。表中自变量之间的相关系数最高为0.416，未超过0.5，不会存在明显的多重共线性，不需要特别关注。

3.回归分析

（1）控制权程度与控制权私利呈负相关，与假设不一致，即控制权程度越大，控股股东攫取私有收益越小，但是Sig.0.271>0.05，说明两者关系不显著。分析原因，可能是由于第一大股东持股比例越高，受政府监管、公众关注度越高，攫取控制权私利会比较困难，从而制约了控制权私利的程度。

（2）成长能力与控制权私利呈正相关，与假设一致，即成长能力越好的公司，其控股股东攫取私有收益程度越大，但是Sig.0.573>0.05，说明两者关系不显著。

在控制变量方面：

（1）市净率与控制权私利程度呈正相关，且Sig.0.003

（2）盈利能力与控制权私利程度负相关，Sig.0.079

其他控制变量与盈余管理不具有统计显著性。

4.稳健性检验

为了检验上述结论的稳健性，本文进行如下敏感性分析：

（1）采用林朝南、刘星、郝颖（2007）提出的模型重新测算控制权私利程度，解释变量和控制变量不变，控制权私利变量被替换后，回归结果与前文一致。

（2）用ROE指标来替代EPS指标来衡量公司的盈利能力，替代后的变量其回归结果与前文结论基本一致。

基于以上敏感性分析，笔者认为前文的结论具有稳健性。

四、结论

本文以2007年-2014年中国沪深两市A股股权协议转让后第一大股东易主的上市公司为研究样本，分析了87条样本数据，验证了控制权程度、成长能力等与控制权私利程度之间的关系。结果表明：1.我国上市公司控制权私利整体水平较高，控制权私利均值0.4911，说明控股股东在股权协议转让过程中成交价格超过股票价值幅度达49.11%，独享了相当比重的收益；2.控制权私利程度受控制权程度的负向影响，但不显著。第一大股东持股比例越高，受政府监管、公众关注度越高，攫取控制权私利会比较困难，从而制约了控制权私利的程度；3.控制权私利程度受公司成长能力的正向影响，但不显著。公司未来的发展前景越好，控股股东攫取私有收益程度越大；4.市净率与控制权私利程度显著正相关，体现了攫取私利对大股东的激励效应和对公司价值的正面作用；5.公司盈利能力与控制私利程度负相关，说明盈利能力差的公司其潜在收益更大，控股股东减持套现的动机更强。

参考文献：

[1]Zingales， Luigi. Insider Ownership and Decision to Go Public[J].Review of Economic Studies，1995（62）：425-448.

[2]韩德宗，叶春华.控制权收益的理论与实证研究[J].统计研究，2004，02：42-46.

[3]林朝南，刘星，郝颖.所有权安排对大股东控制权私利的影响研究[J].中国管理科学，2007，06：132-139.

作者简介：席文燕（1986- ），女，河南郑州人，南华大学经济管理学院助教