全球金融危机与“大萧条”比较及启示

提要美国次贷问题引起的全球金融危机被认为是“百年一遇的金融危机”,它给金融体系和实体经济造成重要影响。本文比较本次金融危机与上世纪三十年代大萧条起源地、货币制度环境、政府救市政策、形成原因等方面的异同点,并结合我国现状提出避免再次发生类似危机的启示。

关键词:金融危机;差异;相似性

中图分类号:F11文献标识码:A

当前全球金融危机与上世纪三十年代大萧条都给世界经济发展蒙上了阴影,两者都带来了股市崩溃、高失业、银行倒闭、通货紧缩等危害。对当前金融危机和大萧条进行比较,将有助于我们提高应对金融危机的能力和把握世界经济未来的发展趋势。

一、两次危机的差异性

(一)危机起源地不同。本次金融危机是美国住房次级抵押贷款和房地产泡沫导致大型金融机构纷纷倒下,进而引起全球流动性的紧缩。在这次金融危机发生前,房地产自互联网泡沫破灭后成为美国经济又一轮增长引擎,同样出现了近八年的长期繁荣。美联储长期低利率政策造成世界范围内流动性过剩,通货膨胀再次威胁经济发展信贷急速膨胀引发过度消费,并导致房市泡沫过度膨胀而破灭。资本市场中高度衍生化的金融产品设计者的道德缺失和投资者的贪婪同样聚集大量金融风险,金融杠杆率过高,虚拟经济与实体经济严重脱离,促成了此次金融危机的爆发。次贷危机导致全球金融市场全面崩溃,尤其是几百万亿美元的场外金融衍生品市场的崩溃,直接消灭了大批流动性,更为严重的是,金融机构或破产或转型或追求资产安全,纷纷在场外金融衍生品上去杠杆化,使各国央行释放的流动性陷入“流动性黑洞”,全球一度陷入流动性枯竭的局面。

关于大萧条的起源地,笔者以为大萧条虽以1929年10月29日华尔街股市的崩溃为导火索,但德国等欧洲国家都在1929年之前就遭受了恶性通货膨胀和经济衰退的袭击,这说明当时欧洲经济危机至少部分独立于美洲发展,大萧条若简单地解释为是以美国为起源地是有失偏颇的。以德国为例,在一战后它的财政金融就一直处于混乱状态。从1919年到1923年,德国的经济遭受了严重的经济危机。巨额的战争赔款和数百万的退伍军人使政府有限的财政收入不堪重负。到1923年底,年通货膨胀率达到了最高的百分之1,820亿,当时的价格水平平均是1913年的1.26万亿倍。1924年在“道威斯计划”的鼓励下,国际资本源源不断地流入德国,德国工业设备得以普遍更新,生产技术水平跃居世界前列。然而从1927年起,德国又显露出工业危机的端倪。由于沉重的债务和赔款偿付,德国国内市场狭小,巨大的新增生产能力必须在高速出口增长中实现。而美、英、法等国既要德国的赔款,又拒绝进口德国的工业品,使德国的巨额投资利润无法实现。1929年3月英国裴熹爵士在全国贸易会议发出警告说:“我们正遭到世界上从未有过的最严重的金融危机的威胁。由于世界上有不少国家的政府采取贸易限制政策,以致债务国无法还债,我们正面临着这种危机。我们现已无法阻止一次金融崩溃。那些贷款国家的钱收不回来。”

(二)两次危机的货币制度环境不同。本次金融危机与当前的货币制度紧密相关。1976年IMF通过《牙买加协定》,宣布黄金非货币化,实行浮动汇率制,宣告了牙买加体系时代的到来。尽管美元不再承担兑换黄金的义务,但美元在国际货币体系中的核心地位并没有改变。作为储备货币的美元,其发行不受任何限制,美国几乎可以无约束地向世界倾销其货币,但其偿还却因为汇率的“浮动”得不到保障。2001年互联网泡沫破裂后,为了促进经济增长,美国政府采取“双赤字”政策并大量发行货币。1971～2007年美国经常收支逆差累计为67,841亿美元,而其中2001～2007年为47,748亿美元,占70.4%。与此同时,“9・11”后,美国为了军事扩张而不断增加财政支出,导致财政赤字急剧上升,2004年、2005年财政赤字连续两年4,000亿美元。美国政府一方面通过这种支付贸易逆差的方式,越来越大规模地向世界输出美元;另一方面又通过财政赤字的方式源源不断地向国内输入美元。其他国家大量贸易顺差并成为债权国时,在没有其他国际货币可选择的情况下,又以购买美国国债、机构债等形式回流美国,从而进一步推高了资产价格并促进了美国国民的过度消费。

大萧条与当时的国际金本位货币制度也紧密相关。有学者研究表明,国际金本位制在大萧条的开始、加深和蔓延中起到了关键的作用。1929年美国正试图通过货币紧缩来给其过热的经济降温,法国刚刚结束了一个通货膨胀的时期并恢复了金本位制。两国都遇到了大规模的资本流入,由此带来的国际收支盈余使两国以惊人的速度吸收着世界的作为货币的黄金,1932年这两国就持有世界黄金的70%以上。其他实行金本位制的国家只有出售国内资产来争取保存他们正不断减少的黄金储备。这样形成了世界性的货币紧缩,再加上10月美国华尔街股市崩溃的冲击,使世界经济陷入了大衰退。金本位制在各国银行倒闭潮中又起到了推波助澜的作用。许多国家为了保证本国的金本位制而努力保护自己的黄金储备。这使得他们不愿为银行提供有可能使这些银行继续经营下去的流动资金。因为政府向其本国银行提供的任何贷款都会增长私人对该国政府宝贵的黄金储备的潜在要求权。金本位国际货币制度,是使经济崩溃得以蔓延的主要因素,它妨碍了各国采取独立的货币政策,特别是也有助于扭转大萧条的扩张政策。

(三)反应和应对时效不一。本次金融危机爆发后,世界各国立即采取宏观调控来干预经济运行,针对危机演变的不同阶段,纷纷动用几近全部经济手段联手救市。2008年9月15日,美联储向美国银行体系注资700亿美元,这是“9・11”以后最大规模的单日注资行动。2008年9月16日,美联储向保险公司AIG注资850亿美元,同时继续向美国银行体系注资500亿美元。2008年10月3日,美国通过总金额8,500亿美元的救市方案。美国在15个月内将基准利率从5.25%降到0～0.25%,速度和力度前所未有。美联储采取激进的“量化宽松”政策,直接向不同的金融市场放贷,买入大量有毒资产,美联储资产负债表规模从1万亿美元急速扩张至2.3万亿美元。2009年3月,美联储宣布直接购买财政部发行的美国长期国债3,000亿美元打压长期利率。其他各国也纷纷采取激进的救市政策以稳定金融、挽救经济。2008年10月,俄罗斯和瑞士分别宣布向银行注入总额9,500亿卢布折合650亿美元的资金。同月,欧元区15国通过耗资3,000亿欧元协调救市措施行动计划。此外,德国和法国分别推出总额高达5,000亿欧元和3,600亿欧元的救市方案,以稳定陷入危机的金融市场。虽然当前世界经济复苏的动力依然不足,但是金融体系不至于像1929年那样全盘崩溃,世界经济全面复苏在未来二三年尚可预期。

大萧条爆发时,各国没有实行金融救助和经济刺激政策,美、法等国还实施紧缩性货币政策,导致通缩及银行经营状况恶化。1931年5月法国逼债导致奥地利最大银行奥地利信贷银行破产,进而导致德国为了自保而延期偿还外债,也危及到了在德国有很大投资的英国银行。8月份英国政府为应对“英镑危机”放弃金本位,此时如果美联储放宽货币供给,可能防止市场恐慌,稳定市场情绪,但是美联储却提高贴现率2个百分点。罗斯福上台之前,美国人民担心罗斯福放弃金本位,又出现了一轮挤兑黄金的挤兑潮。美联储没有设法缓解人们的焦虑,而是采取防御性措施,控制黄金,使得货币存量进一步下降。大萧条期间,各国没有扩大货币供应量来增强市场资金的流动性,却默许了银行倒闭,未采取任何强有力的行动,于是就出现了银行倒闭――挤兑――银行倒闭的恶性循环,终于酿成金融系统近乎完全崩溃的局面。

二、两次危机的相似性

(一)两次危机造成了全球市场的恐慌和明显的通货紧缩。本次金融危机使全球股市暴跌,道琼斯工业指数从2007年的14,198点下跌到2009年最低的6,470点,日经指数从2007年的18,300点下跌到2008年最低的6,994点,上证指数从2007年的6,124点下跌到2009年最低的1,664点。全球商品市场也出现了暴跌,原油在2008年短短七个月从最高147美元每桶下跌到最低33美元,伦敦铜在2008年六个月中从最高8,940美元每吨下跌到最低2,817美元。金融危机的发生使各国就业持续恶化,2009年10月份美国失业率升至10.2%的26年最高水平,2009年底欧元区16国的失业率也达到9.5%,为10年最高。在大萧条中,道琼斯工业指数从1929年最高点381点跌到1932年最低41点,美国失业率从1929年的3.2%上升到1933年的24.9%,1933年美国国民生产总值不足1929年的三分之一,人均真实GNP在1929～1933年间下降了52%。欧洲的情况也是如此,以法国为例,直到20世纪五十年代中期它的经济才恢复到1929年的水平。

(二)两次危机产生的成因相同。从两次危机的表象看,都是泡沫的破裂引发了随后的经济衰退、萧条。笔者以为两次危机更深层次的原因均是因为过度宽松的货币政策所带来的必然结果。在过度宽松的货币政策的刺激下,大量资金投入到房地产市场和股票市场,使得资产价格不断攀升。当持续的信用扩张无法维持的时候,信用收缩往往成为引发危机的导火索。美国次贷危机的形成应归因于2000年以来实行的宽松货币政策。从2001年1月至2003年6月,美联储连续13次下调联邦基金利率,该利率从6.5%降至1%的历史最低水平,过剩的流动性刺激了以房地产为代表的资产价格的持续快速攀升,次级抵押贷款市场也随着房价上涨迅速繁荣起来。然而,从2004年6月以后,美国进入了加息通道,到2006年6月美联储第17次加息,联邦基金利率从1%提升到5.25%,购房者的负债压力迅速上升,直接导致次贷借款人的违约和美国房价的下挫。次贷危机造成金融机构利益损害进一步增大,信用收缩将无可避免地扩散到外国金融机构,这些外国金融机构会抛售资产,造成资产价格进一步下跌。在信贷危机由美国本土金融机构扩散至外国金融机构之后,金融危机将逐渐呈现出全球性的流动性危机。大萧条的形成也有类似的特点。大萧条前美国经济是通货膨胀下的繁荣,是建立在信用扩张基础之上的。一方面采取宽松的货币政策,以刺激生产和商业活动,摆脱经济萧条;另一方面采取通胀政策以配合贸易保护主义,旨在通过大规模海外信贷扩张来拓展出口市场。从国内来看,货币供应量的加大、利率的降低,使信贷市场十分活跃。分期付款方式的广泛应用极大地激发了消费需求,这种以信用膨胀为支撑的消费模式又激发了发生投资,使企业生产规模不断扩大,出现了需求旺盛的假象和生产的过度增长。从1924年中期到1928年1月维持在4%或更低水平后,联邦再贴现率经历了七次上调,从当月的3.5%上调到1928年7月的5%,最后一次上调是在1929年8月,为6%。信贷的紧缩使银行开始向企业和个人主张债权时,企业和个人却根本没有能力在规定时间偿还债务,这直接导致了一部分银行的破产。由于遭受巨大的信用损失和对未来经济的不看好,幸存下来的银行对借贷更加保守。正是由于这种恶性循环,使1930年的经济危机演变为1933年的大萧条。

三、两次危机带来的启示

我国近年来一直实行宽松的货币政策刺激经济增长。1999年12月广义货币供应量(M2)为11.76万亿人民币,狭义货币供应量(M1)为4.58万亿人民币,流通中现金(M0)为1.34万亿人民币。在此后十年时间中,各类货币供应量持续大幅增长,直至2009年12月,中国的广义货币供应量达到了60.62万亿人民币,狭义货币供应量达22万亿人民币,流通中现金达到3.82万亿人民币。货币供应量的增长使资产价格上涨明显,如不少地区的房价在十年中出现了数十倍的增长。如果继续实行宽松的货币政策,听任资产价格的进一步上涨,资产价格泡沫不可避免,这势必会对银行信用造成巨大冲击,造成大量的银行信用转化为不良贷款,进而导致信贷紧缩,引发实体经济衰退,甚至引发大萧条。因此,要进一步控制货币投放量和信贷规模,密切关注我国房地产等资产价格走势,最大限度地估计资产价格泡沫破裂引发大规模银行不良贷款的可能性。两次危机给我们的启示是深刻的,发现其中可资借鉴的内容,对促进我国金融市场的发展,保证我国的金融及经济安全具有重大意义。

(作者单位:浙江工业职业技术学院)

主要参考文献:

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