期权风险投资范文

期权风险投资篇1

[关键词] 实物期权风险投资项目评估

一、实物期权的概念

1.实物期权的定义。实物期权(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，并用“实物期权”这个术语来刻画金融期权与公司战略性计划之间的差别。与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性:非交易性;非独占性;先占性;复合性。

2.实物期权的种类。

(1)延迟期权(Option to defer)。延迟期权即管理者可以选择时本身企业最有利的时才执行某一投资方案。当管理者延迟此投资方案时，对管理者而言即获得一个等待期权的价值(the value of the option to wait) ,若执行此投资方案也就牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。

(2)修正期权(Option to amend)。在企业的生产过程中，管理者可根据市场景气的变化（如产品需求的改变或产品价格的改变）来改变企业的运营规模。当产品需求增加时，企业便可以扩张生产规模来适应市场需求，反之则缩减规模甚至暂停生产。

(3)放弃期权(Option to abandon)。若市场情况持续恶化或企业生产出现其它原因导致当前投资计划出现巨额亏损，则管理者可以根据未来投资计划的现金流量大小与放弃目前投资计划的价值来考虑是否要结束此投资计划，也就是管理者拥有放弃期权。如果管理者放弃目前投资计划，则设备与其他资产可在二手市场出售使企业获得残值(salvage value)。在情况不利于企业管理者时，管理者可选择继续经营或停止生产以获得放弃价值。

(4)成长期权(growth Option)。企业较早投入的计划，不仅可以获得宝贵的学习经验，也可视为未来投资计划的基础投入。Kaplan(1986)指出企业在执行新的创新投资方案决策时，主要受到两个因素所影响：一为过去投资计划的决策，另一为未来创新的不确定性，两种特性在高科技产业最为显著。而Perlitz,Peske & Schrank(1999)也认为，评价R&D投资方案不能单评估此投资方案能为企业带来多少价值，必须加上因企业投资此计划所衍生的未来投资机会，也即使将R&D投资价值视为一种复合期权，故此投资价值为：R&D投资计划价值=现行投责方案价值十未来成长性投资机会价值的现值。此外，实物期权还包括延续性投资期权(Time-to-build option)、转换期权(Option to switch)、多重期权(Multiple interacting options)等。

二、实物期权在风险投资中的应用

1.实物期权在风险投资中应用的意义。由于成长型高科技企业价值的不确定性，且存在知识更新速度快、产品生命周期短、技术创新频率高和企业外部环境不确定性大等特点，因此风险投资家(venture capitalist)就利用

分段投资来锁定风险。分段投资还被认为是风险投资家进行公司监督的一条有效途径。一般而言，在风险投资过程中，风险投资家与企业家之间存在信息不对称，或者说是动机不对称。这一不时称导致了风险投资家的成本，因为他们要控制企业家行为，以防止风险企业家以牺牲风险投资家的利益为代价做出利己的行为。这些成本取决于公司的类型、发展阶段和其他投资特征(Gompers 1995年)。Hsu(2002年)认为风险投资家利用期权进行分段投资，而不是直接投入下一轮投资所需的资金，这样做就能对投资进行有效的监控。

2.风险投资期权的Black-Scholes定价模型。Black-Scholes定价模型假设标的资产价格运动为一般的维纳过程，通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合，根据无套利思想，推导出Black-Scholes微分方程，然后，根据不同的边界条件，得到不付红利的欧式看涨期权和欧式看跌期权的定价公式:

欧式看涨期权：

其中:

S(t,S):看涨期权的价值;S标的资产的当前价值;X:期权的执行介格;r:期权有效期间的无风险利率;t:距期权幻期日的时间；σ:标的资产标准差(波动率)；N(dl), N(-dl)：累计正态分布函数。

由上面等式可以看出看涨期权的价值C由五个变量决定：标的资产的当前价值S；期权的执行价格X；期权有效期间的无风险利率r；距期权到期日的时间t和标的资产标准差(波动率)。用Black-Scholes定价模型时投资项目中的实物期权进行估价时，标的资产的当前价值S就是项目的净现值，期权的执行价格X就是在执行期权时的投资成本。在S，X，r，t和Q这五个变量中，前四个都可以在投资项目的预测数据中找到，只有σ需要佑计得到。对σ的估计有两种办法，一种办法是在市场中寻找类似的项目，用类似项目中的σ直接代替该项目中σ。另一种办法是确定各种市场状况可能出现的概率，估算在每种市场状况下项目的现值，然后通过计算得到。

3.风险投资分段投资期权应用实证分析。假定有一个风险投资项目，该项目投资1000万元，风险投资家就可以获得目标公司的20%股份。双方设立的合约规定，风险投资家在一年后应注入3000万元，以获取该公司的20%股份。因此，标的资产的当前价值为1000万元(20%股份的当前价值)，所有投资的历史年度波动率为100%，无风险利率用当年政府债券的年利率2.255%。

由于分段投资期权是欧式看涨期权，所以用Black-Schole:定价模型进行定价。输入参数(S=1000万元；X=3000万元；r=2.255%;t=1年；Q=100%)后，就可以得出这份看涨期权的价值为113万元(计算过程略)。这意味着风险投资家要获取这一份特殊的合约必须支付1113万元.而不是1000万元。

参考文献:

[1]王家庭:国外实物期权理论和实证研究综述.内蒙古财经学院学报,2003

期权风险投资篇2

摘 要 随着经济全球化的迅速发展，贸易投资自由化已经成为不可阻挡的历史潮流。在这种背景下，我国各行业企业应积极实施“走出去”战略，参与国际竞争、分工与合作，不断拓展自身生存和发展空间。因此，需要研究和解决的问题很多，而风险防范便是其中之一。

关键词 海外 长期股权投资 风险 分析 控制

随着我国企业的快速发展，企业对外投资、合作的项目越来越多，但企业的海外投资有着诸多不可控的影响因素，面临着投资国与母国相迥异的投资环境，其投资具有天然的风险性。

一、我国企业海外投资风险案例---以汽车行业为例

随着世界政治、经济形势的复杂多变，国家风险越来越成为企业对外投资必须考虑的一个重要因素。以我国汽车行业为例：

2003年以后，伊朗开始尝试对外开放其汽车市场，由于是起步阶段，他们制定了众多投资限制措施和高额进口关税等。伊朗国内政治集团形成了改革派与保守派，它们在经济发展、外交关系等等众多方面存在着极大的区别，这种格局往往导致政府经济政策无法保持连贯性。另一方面，由于伊朗长期与国际社会关系不佳，再加核问题等困扰，伊朗长期受到美国制裁。另外，它与周边逊尼派主导的阿拉伯国家关系也长期紧张。由于政治上的长期孤立，伊朗无法加入世贸组织。我国汽车企业投资该国后面临着众多方面的困难，无法得到世界贸易组织相关协定的保护，与周边阿拉伯国家关系紧张导致所投资的公司无法将其产品顺利出口整个海湾地区，产品只能面向伊朗国内市场，其潜力大打折扣。

二、海外长期股权投资风险分析

（一）政治风险

针对上面的实例，下面进行具体的分析，从案例中可以看出被投资国家的政局及政策对投资的风险有较大的影响，这主要体现为政治风险：

政治风险是指未能预期政治事件的变化，导致所在国投资环境的变动，进而影响跨国企业对外投资的现金流量和其他目标的实现，其种类很多，主要有以下六种：

1．战争和内乱风险

主要指东道国参与的任何战争或者在东道国国内发生的革命、暴乱和恐怖活动等，使外国企业的投资、生产经营遭到严重影响。

2．国家风险

国家风险是指国际经济往来活动中与参与国国家行为密切相关的特殊风险。

3．国有化风险

国有化是指国家依据其本国法律将原属于外国投资者所有财产的全部或部分采取征用或类似的措施，使其转移到本国政府手中行为的风险。

4．政策变动的风险

政策变动风险是指由于东道国有意或无意变更政策而可能给外国投资者造成的经济损失。

5．资金转移风险

资金转移风险是指在跨国经济往来中所获得的经济收益，由于受东道国政府的外汇管制政策或歧视无法汇回投资国而可能给外国投资者造成经济损失的风险。

6．政府违约

政府违约是指东道国政府非法解除或不履行签订的投资协议。

（二）外汇风险

外汇风险是指外汇汇率的变动对国际企业跨国经营带来的不确定性。外汇风险有交易风险、折算风险和经济风险三类：

1．交易风险

交易风险是指已经达成而尚未完成的用外币表示的经济业务因汇率变动而可能发生损益的风险。

2．折算风险

折算风险是指由于汇率的变动对公司合并财务报表的影响。

3．经济风险

经济风险是指由于汇率变动引起跨国公司的经营环境发生变化，导致业务现金流量可能发生变更而产生经济损益的风险。

（三）经营风险

经营风险是指企业在进行对外直接投资的过程中，由于市场条件的变化或生产、管理、决策的原因导致经济损失的可能性。

三、海外投资风险控制的措施

中国企业规避海外风险应该建立一套风险防范与风险预警应变控制系统。因为企业一旦决定对外投资，就涉及到风险问题。

（一）对投资环境进行风险评估

我国企业应当在决定进行海外投资前，应尽可能地了解投资所在国的投资情况。只有熟悉东道国的政治、内外政策，尤其是其吸收外资政策，对外来的投资有何优惠条件，税收税率以及能否合理避税，掌握资金流动与利润汇出以及外汇管理规定、理解当地风格文化等等，才能从容应对。

（二）确定风险管理的机制

跨国公司对风险进行管理，首先要根据公司的经济实力、管理经验、海外子公司的国别分布等情况，建立不同的机制，这种机制大致包括以下内容：

1．总公司集中统一管理。

2．以海外机构为主体，分别设立风险控制机构，分别对自己所从事的各项业务活动采取必要的措施。

3．设立处理受险部分业务的专门公司。

（三）投资和经济政策的调整

在对外投资过程中，有时会有政治、经济和社会等因素突然变化而导致投资利益受到损失的多种情况发生。因此，投资者必须建立一套有效、灵活的投资与经营政策的调整措施：

1．采取灵活的投资方式，并适时调整。

2．共同投资，共担风险。

3．投资分散化。

4．灵活的货币支付措施。

5．正确选择职能货币。

6．经营策略的调整。

（四）融入投资地文化

正如例子中提到的伊朗，作为一个伊斯兰教国家，伊朗与我国的文化有很大的差异，导致投资习惯及消费习惯与国内也有很大差异，于是在产品的设计上不能犯当地宗教、文化等的禁忌，要与投资地的文化融为一体。中国企业要想把文化的冲突降到最低程度，就应该学会如何构建双方员工共同接受的企业文化，而不是非此即彼地选择一种文化。不应把焦点放在两种文化的差异上，而应该权衡长期保持这些差异的利弊得失。

（五）增强企业核心竞争力

我国汽车企业核心竞争力的提高可以说是企业海外投资的前提条件，而市场占有率是企业核心竞争力的直接表现形式。它是衡量企业核心竞争力强弱的一个重要指标。具有市场竞争力的产品一定要具有可靠的质量、极高的知名度，从而给企业带来可观的市场占有率。因此，培育企业持久的核心竞争力，注重产品创新，对于促进我国汽车企业对外投资的发展具有相当重要的战略意义。

参考文献：

[1]李东阳.对外直接投资中的政治风险防范.东北财经大学学报.1999.112(6).

[2]乔永峰.项目风险分析评价的方法研究.内蒙古:内蒙古工业大学出版社.2005.

[3]周惠珍.投资项目评估.大连:东北财经大学出版社.2007.

期权风险投资篇3

关键词：实物期权；风险投资；二项式期权定价模型；B-S期权定价模型

一、引言

风险投资在我国的迅猛发展，使得风险企业价值评估的方法备受关注。目前在常规的投资领域中，净现值方法（NPV）法仍然是最普遍的方法，许多风险投资公司也使用这种方法评估风险企业的价值。但是风险投资与常规投资的不同之处（如不确定性极大、项目收入极不稳定、分阶段投资等），使得这种传统方法在该领域的应用受到了一定的限制。而实物期权在处理不确定性、分阶段投资等方面恰有独到之处，因此将实物期权与传统方法相结合以评价风险企业的价值逐渐成为理论界关注的热点。

二、实物期权的内涵

实物期权这一概念是在金融期权的基础上发展起来的，最早由美国教授Stewart Myers于1977年提出，后来Robert C Merton、Scholes、Ross和Rubinstein等学者在期权定价方法上的贡献，使期权这种金融衍生产品得到迅速发展，同时推动了期权理论在其它经济领域中的广泛应用，使经济领域中的一大难题――不确定性问题得以用期权的理论来解释并给予定价。

为了更好的理解实物期权，我们首先理解金融期权的概念，金融期权是指以金融工具或金融变量为基础工具的期权交易形式，其购买者向出售者支付一定费用后，就获得了能在规定期限内以某一特定价格向出售者买进或卖出一定数量的某种金融工具的权利。

科普兰对实物期权下了一个明确的定义，他认为“实物期权是在预定的时间内（期权的有效期）内，以预定的成本（成为执行价格）采取行动（如延迟、扩张、收缩、放弃等）的权利，而非义务。具体到在风险投资中的应用来讲，风险投资往往是分阶段进行的，即存在序贯决策的现象。管理者的决策不仅仅发生在风险投资的起始时刻，而是由多个决策点构成，每个决策点即代表着前一个阶段的结束，又意味着下一个阶段的开始。所以，在每一个决策点，根据前面各阶段的实际结果和当时所掌握的其它有关信息，管理者都面临着新的选择，即对应着一个选择权（即期权），这是经营柔性的具体体现。从这个意义上讲，一个风险投资项目由一个或多个期权所组成。不过，这些期权的标的物不同于一般金融期权形式的股票、债券、期货等，而是具体的实物资产而已。

由此可见，实物期权法与传统的净现值法的最大差别在于它非常重视弹性决策的价值问题，把管理柔性作为评估投资决策时的一个重要因素。

三、实物期权的分类

在此，我们主要介绍以下几种基本的实物期权在风险投资运作过程中的表现：

1.扩张期权。在风险投资中，它是指风险投资公司拥有在条件有利时追加投资的机会，这种有利的条件主要是指项目投资效果好或市场条件变得有利。扩张期权相当于看涨期权，在新兴市场以及成长性的行业被执行的概率最大。

2.放弃期权。指风险投资在不利的条件下及时退出或放弃某一领域或投资的机会。风险投资在某一领域及时扩张是非常重要的，同时能够从某一领域及时退出也是很重要的。放弃期权相当于看跌期权，其标的资产价值是风险企业的继续经营价值，而执行价格是风险企业的清算价值。

3.延期期权，是指风险投资在投资决策时进行等待而获取新信息的选择权。投资时机的选择在整个投资活动中扮演着重要的角色。一般地，等待能够为决策带来灵活性。某些时候，进一步等待最佳投资时机的到来要比立即投资带来的风险小，收益大。延期期权相当于看涨期权，期权持有者即风险投资公司可以将投资决策延迟到最有利的时机进行，也可以在投资条件变得不利的情况下退出投资。

4.分阶段投资期权。这种期权是指风险投资有权在未来的某段时间内。对风险企业采用分阶段投资策略，根据没一阶段项目的进展结果，获得下一阶段的期权或作为下一阶段决策的依据。它可以看作是一系列期权的组合，后一阶段期权的价值取决于前一阶段期权的执行结果以及对市场前景的预测。

四、实物期权的定价方法

实物期权的定价模型可借用金融期权的定价模型，问题的关键在于要在资本市场上寻找一个与所要评价的实际资产或项目具有相同风险和收益特征的可交易证券，称为“孪生证券”，利用孪生证券的有关资料来作为实物资产及其价格波动率等信息的替代，通过计算孪生证券的价值来模拟实物期权的价值，具体方法如下：

1.二项式期权定价模型。该模型的基本原则就是风险中性假设，根据该假设可以通过标的证券与无风险证券的组合，复制相应期权的收益特征，因此只要计算出这对组合资产的价格，就可把它作为标的金融资产的期权的价格。

该模型是在每一时期将出现上升和下降两种可能性的假设下构建的价格波动模型，它已经成为建立复杂期权定价模型的基本手段。假设一个无支付红利的股票欧式看涨期权（该股票视为前文所述的“孪生证券”），股票现在价格为S，以该股票为标的资产，经过时间T，基于该股票的价格有两种可能的情况：股票价格上升到Su，对应的期权为Cu；或者下降到Sd，对应的期权为Cd（其中u＞1，d＜1）。在期权的有效期内，可以根据股票价格的变化情况计算期权的相应价值。其中，股票的价格和期权的收益运动过程，如图1所示：

图1 单期股票价格和期权二项式变化过程

用股票和和期权合约构造一份无风险证券组合。在证券组合中，选取Δ股的股票多头头寸和一份期权合约的空头头寸。如果股票价格上升到Su，则在期权的到期日，该组合的价值为：ΔSu-Cu。如果股票价格下降到Sd，则在期权到期日，该组合的价值为：ΔSd-Cd。

要想使上述证券组合为无风险组合，则无论股票价格是上升还是下降，在期权到期日上述两个取值应该相等，即：ΔSu-Cu=ΔSd-Cd，整理可得：Δ=Cu-CdSu-Sd。

当组合中股票的取值为Cu-CdSu-Sd时，所构造的组合一定是无风险组合，根据无套利假设，组合的收益一定为无风险利率。

用r表示无风险利率，则该组合的现值为：(Su-Cu)e-rT，而该组合的初始价值为ΔSu-Cu，因此：C=e-rT[pCu+(1-p)Cd]，其中，上升的概率p=e-rT-du-d。

可以将以上单期的二项式定价模型推广至两期或多期，理论上讲，分的期数越多越接近于实际。

2.B-S期权定价模型。这一期权定价模型实际上采用的动态复制技术，即动态无套利均衡分析方法，这一方法的核心是构筑完全对冲的组合头寸。

该模型建立在一系列假设条件的基础上：

（1）市场的无摩擦性（包括无税、无交易成本，所有的资产可以无限细分，没有卖空限制）；

（2）从时刻t=0到t=T，都可以以一相同的不变的利率借贷，利率按连续复利r计算。

（3）股票无股利分配；

（4）标的物股票收益的变化服从对数正态分布，股票价格运动则遵循伊藤过程；

（5）期权是欧式期权。

根据伊藤引理得到B-S随机微分方程：ft+rfSfS+12σ2S22fS2=rff。该方程刻画了调整组合头寸保持无套利均衡的规律。解上述方程得出B-S期权定价的公式：

c=S(t)N(d1)-Xe-rf(T-t)N(d2),p=Xe-rf(T-t)N(-d2)-S(t)N(-d1)

其中N是累计正态分布函数，而d1=ln(S(t)/X)+(rf+σ2/2)(T-t)σT-t,d2=d1-σT-tB-S随机微分方程可用多种不同的解法得出相同的结果，但是有些解法主要依赖于数学技巧，缺乏明显的金融含义。

由以上分析可以看出，实物期权的定价方法与金融期权的定价方法基本相同，而最关键的问题，正如前文所述，是需要在资本市场上寻找一个“孪生证券”。实际上，现实中寻找这样的“孪生证券”非常困难，这也正是实物期权的发展受到阻碍的一个重要原因。近些年有些学者也尝试找出解决该问题的办法，但是观点不一，都是从不同的角度阐述，目前还未能形成统一的意见。

五、总结与展望

实物期权为我们提供了一种思维方式和一种分析框架，这是对传统模式的突破。它将期权与投资分析很好的结合起来，认为拥有投资权利的投资者犹如持有一份期权，可以根据未来市场条件的变化做出是否执行期权的决策，这充分的利用了信息不对称性、未来的不确定性和投资者具有的灵活的投资权利，而这些特点也恰恰是风险投资的突出特点。因此，风险投资者在进行投资分析时，利用实物期权与传统财务分析工具相结合的工具，能够更准确的计算投资项目所具有的全部价值。实物期权法作为现有财务决策方法体系的一个强有力的补充和完善，必将引起更多的重视。

目前，实物期权理论方法在许多方面还有待进一步发展和完善，笔者概括为以下几点：首先，进行更多的实证研究，更好的用该理论解释投资中的现象；其次，结合其它方面的研究成果，如博弈论等，以更接近于情况多变而复杂的现实，目前已有许多学者开始这方面的探索；三是将该理论的研究成果直观化，让更多的管理者能够从概念、思想方法、定量分析等方面接受这一方法。并在可能的条件下设计相关软件，使该方法的应用简化、明了。

参考文献：

[1]杨春鹏.实物期权及其应用[M].复旦大学出版社，2003.

[2]胡宏伟.实物期权理论分析与应用[J].财会通讯，2008，5.

[3]朱东辰,余津津.论风险投资中的风险企业价值评估[J].科研管理，2003，7.

[4]田瑛.实物期权理论综述及其在管理中的应用[J].当代经济，2006，8.

[5]朱晓梅.浅析实物期权在风险投资决策中的应用[J].创业经济，2005，10.

[6]廖健,梁春阁.风险投资中的资产评估[J].生产力研究，2006，2.

（作者单位：中国海洋大学经济学院）

期权风险投资篇4

关键词实物期权风险投资决策NPV布莱克-舒尔斯模型

1实物期权的概念

实物期权的概念是由Myers在1977年首次提出的。他认为，一个投资项目所产生的现金流创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会（增长机会）的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资。到期时期权的价值依靠于资产未来价值，也依赖于投资者是否执行这一期权。也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产的权利。同时，又因为其标的物为实物资产，相对于金融期权而言将此类期权称为实物期权。与金融期权类似，实物期权含有权利而不需承担义务。但是，实物期权与金融期权还是存在一些区别的（见表1）。

实物期权的求解主要是利用一些现有的金融期权评价模型和方法成果。其中，Black-Scholes评价模型是解析模型或公式解析的典型代表。Black-Scholes评价模型是由两位美国财务经济学家布莱克（Black）及舒尔斯（Scholes）于1973年联合提出的，并因此获得了1997年的诺贝尔经济学奖。B-S模型目前已成为用来评价期权合理价格的衡量标准。

Black-Scholes评价模型假设标的资产的价格运动为一般化的维纳过程，通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合，根据无套利思想，推导出Black-Scholes微分方程，得到不支付红利的欧式看涨期权定价公式:

C=SN(d1)-Xe–r(T-t)N(d2)

d1=[lnS/X+(r+σ2/2)(T-t)]/σ

d2=d1－σ

其中：C———买入期权的价值

S———标的资产的当前价值

X———期权的执行价格

r———无风险利率

T-t———距离到期日剩余的时间

σ2———标的资产的自然对数方差

N(d1)，N(d2)———标准正态分布概率函数

将B-S模型运用于分析实物期权时，有着许多优点：一是B-S模型较简易，便于决策者应用，决策者只要将决策问题简化，归纳出需要设定的变量，便大致上可得出所需要的答案，因此，非常具有实用价值；二是B-S模型很容易与传统的NPV评价方法作比较，由于B-S模型应用在实物期权问题上，和传统NPV分析方法所需要的重要变量，如现金流出、流入是相同的，通过两者的比较，可对决策者的应用或参考具有重要使用价值。

传统NPV法的局限性：传统的投资决策理论主要包括：IRR法、回收期法、收益指数法以及NPV法，其中，NPV决策被认为是最有效的决策准则。它以货币时间价值为基点，主要采用折现现金流DCF方法。其思路是先估计项目未来的预期现金流，然后用资本资产定价模型CAPM选择与项目风险相适应的折现率来计算项目的净现值，从而确定项目的可行性。

但是，随着经济运行过程中不确定因素越来越多，投资项目面临的风险越来越大，投资决策的传统方法———DCF法显示出它的局限性：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。

2用实物期权法对NPV法进行修正

既然传统的NPV法容易导致错误的投资决策，这是否意味着传统的NPV方法不再适用了。实际上，实物期权方法必须配合NPV指标才能加以使用。我们可以利用实物期权法对NPV指标进行修正，以克服传统投资决策方法的局限性，使风险投资者对风险项目的评价更为科学合理。

通过以上分析，在对一个投资项目进行评价时，不仅要考察以NPV等指标表示的直接获利能力的大小，还要考察该项目灵活性的价值。因此，从期权分析的角度来看，一个项目的真实价值应该由项目的净现值和项目的灵活性价值两部分构成，其中项目的灵活性价值可用期权价格表示。

即V=NPV+C

V———项目真实价值

NPV———项目的净现值

C———项目的期权溢价

其中，NPV可由传统的净现值法求得，因此，我们需要确定C的价值。

由于风险投资项目一般采用分阶段投资的方法，每个阶段的期初都是投资决策点，即决定是否继续投资。为分析方便，我们考虑有两个阶段投资的情况，那么，关于多阶段投资的情况，可以依此类推。作出关于风险投资项目的一般现金流量图（如图1）。

Fj(j=1,2,……T)：期初投资I0在预期投资期T年内各年产生的净现金流。

Pj(j=1,2……T-t):：后续投资It在t+1~T年内产生的净现金流。

风险投资的项目采用分阶段投资的方式，下一个阶段所产生的现金流是上一个阶段投资所创造的，于是就存在着一系列相机选择权，它可以看作一个欧式买入期权。这里，期权的标的物是后续投资It在第t期以后产生的净现值（即标的资产当前价格）P,P=Pj/(1+i)t+j

期权执行价格是后续追加的投资额It;期权的有效期为T-t。

利用Black-Scholes定价模型可以计算出C

C=PN(d1)-Ite–r(T-t)N(d2)

d1=[lnP/It+(r+σ2/2)(T-t)]/σ

d2=d1－σ

其中：C———买入期权的价值

P———风险项目的净现值

It———期权的执行价格，即执行风险项目的投资成本

r———风险投资的折现率

T-t———距离期权到期日剩余的时间

σ———期权收益波动率

N(d1)，N(d2)———正态分布下变量小于d1和d2的累计概率

3方法应用举例

某风险投资公司投资一个为期6年的风险项目，分两个阶段进行。第1年年初投入资金400万元，第3年年末再投入480万元。设r=5%，i=10%，σ=35%。各年产生的现金流量图（如图2）。

如果按传统NPV方法计算，则

NPV=F/(1+i)+P/(1+i)-I-I/(1+i)=-37.57万元＜0

该项目不可行，应被拒绝。

利用实物期权方法对NPV方法进行修正。

可以把项目的初期投资赋予投资者选择是否进行后续投资的权利看成是一种实物期权，它相当于期限为3年，执行价格为I3=300万元。标的物为标的资产当前价格的欧式买入期权。

第1阶段：

NPV1=F/(1+i)-I=-163.78万元

第2阶段：项目的内在价值

NPV2=F/(1+i)=126.94万元

期权溢价部分C：

P=P/(1+i)=359.90

d1=[lnP/I3+(r+σ2/2)(T-t)]/σ

=[ln(359.90/480)+(5%+35%2/2)×3]/35%=0.07

d2=d1－σ=0.07-35%=-0.54

查阅标准正态分布表得：

N(d1)=N(0.07)=0.5279

N(d2)=N(-0.54)=1-N(0054)=1-0.7054=0.2946

C=PN(d1)–I3e–r(T-t)N(d2)=359.90×0.5279-480e–5%×3×0.2946=75.89

那么，V=NPV1+NPV2+C=-163.78+126.94+75.89=39.05万元＞0

分析证明：该项目是可行的，应该投资。

参考文献

1约翰·赫尔，张陶伟译.期权、期货和衍生证[M].北京：华夏出版社，1997

期权风险投资篇5

【论文摘要】长期股权投资在企业的对外投资中占有举足轻重的地位，是因为它以长期持有被投资单位股份为目的，意在对其施加影响。本文针对企业长期股权投资面临的风险和存在的问题，提出建立全面的风险管理体系，包括完善企业法人治理结构，合理化企业内部组织结构，健全企业内部控制和构建流程化的投资风险防范机制，有效防范股权投资风险。

【论文关键词】长期股权投资;法人治理结构;内部控制;组织结构

一、企业长期股权投资面临的风险

长期股权投资面临的风险可分为投资决策风险、投资运营管理风险和投资清算风险。具体来说：

(一)投资决策风险

1.项目选择的风险。主要是被投资单位所处行业和环境的风险，以及其本身的技术和市场风险。

2.项目论证的风险。主要是投资项目的尽职调查及可行性论证风险。

3.决策程序的风险。主要是程序不完善和程序执行不严的风险。

(二)投资运营管理风险

1.股权结构风险。包括：股东选择风险、公司治理结构风险、投资协议风险等。

2.委托经营中的道德风险。企业的所有权与经营权相分离，必然会产生委托关系。委托制存在着所有者与经营者目标不一致，信息不对称的弊端，人可能会利用自身优势，追求自身效益最大化，而产生的道德风险。

3.被投资方转移风险。主要是被投资企业存在的经营风险、财务风险、内部管理风险等会通过股权关系传递到投资方。

4.项目责任小组和外派管理人员风险。一方面，投资方选派项目责任小组或个人，对投资项目实行责任管理;另一方面，也向被投资方派驻董事、监事、副总经理等高级管理人员，由于责任小组与外派人员自身的知识、能力所限或是责任心不强，使管理的过程存在风险。

5.信息披露风险。被投资方管理层不严格遵照投资协议中有关信息披露的规定，故意拖延、不及时报告财务和重大经营方面的信息，暗箱操作，对外部投资者提供已过滤的、不重要的甚至虚假的信息，令投资方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投资方处于严重的信息劣势之中，将严重影响投资方的管理。

(三)投资清理风险

1.来自被投资企业外部的风险。如利率风险、通货膨胀风险、政策法律风险等。利率风险主要是利率变动导致投资收益率变动，从而对投资人收益产生影响。通货膨胀风险是物价上涨时，货币购买力下降，给投资人带来的风险。政策法律风险主要是政府指导经济工作时所作的突然性政策转变，或新法律法规的出台，对企业经营产生致命影响。

2.来自被投资企业内部的风险。主要是被投资企业内部的技术风险、管理风险、道德风险等的转移，给投资方带来退出风险。

3.投资退出时机与方式选择的风险。

期权风险投资篇6

研究国内外的风险投资以及Pindyck的研究成果就会发现，风险投资具有以下性质：①风险投资具有期权性质。风险投资家对风险企业的投资就像购买了一份期权，一旦成功将获得巨大收益，即使失败其最大的损失也只是投入的风险资本。②风险投资家向风险企业投入一定的风险资本从而拥有一定的股份，但其目的不是为了拥有企业，而是为了在风险企业增值后出售自己所占的股份以获得投资收益。所以风险投资家相当于以投入的资本为期权费购买了一份看跌期权putoption又称卖出期权)，它赋予投资家在T时刻T为投资期满日)以某一价格出售自己手中股份的权利。

事实上，风险投资项目的可延迟性Delayability(即风险投资项目的机会价值)在很大程度上类似于欧式期权，我们用下图来表示风险投资中的期权特性。在下图中，期权的标的物是风险投资项目在不同时刻投资后，未来的净营运收入按一定折现率(通常可取内部收益率)折现到时刻的值。假设当前时刻作出投资决策时的净现值是并假设投资者处于风险中性世界里。根据无套利均衡的思想，曲线2的轨迹表示当前投资获得的按无风险连续复利计算的在时刻的值，其中为符合风险中性假设的无风险利率。曲线1表示时刻进行风险投资时，标的物的价值大于风险中性世界中在时刻的值，此时风险投资机会价值可看作一种看涨的欧式期权，执行价为，标的物价格为。曲线3表示时刻进行风险投资时，标的物的价值()小于风险中性世界中在时刻的值，此时风险投资价值可看作一种看跌的欧式期权，执行价为，标的物价格为。

风险投资的期权特性

如果投资项目出现曲线1情况，则可延迟投资；出现曲线3情况，且又满足(为设定的进行项目投资所需的的临界点)，则应在当前进行投资。

基本模型的建立

风险投资决策考虑在什么时机投资。假设不同时机风险投资额为，风险投资的现金流入量折现值(指折现值到时刻)为。则表示当前投资时的投资额，表示当前投资时的现金流入量。根据风险投资的特征，高度的不确定性是风险投资项目的主要特征之一。在进行风险投资时，不同时刻进行投资，投资成本和投资现金流入量的不确定性变化主要是由于投入材料、设备、劳动价格及项目产品的市场价格变化造成的，而描述这些价格变化的随机过程主要有几何布朗运动，均值回复过程等。因而，可以假定、的变化是一个随机过程，并服从几何布朗运动。则：

（1）

（2）

式中：、分别表示V、C的期望增长率，符号可取正负；

、分别是V、C变动率的标准差；

、为维纳过程，其中，、满足标准正态分布。根据等式(1)、(2)，可得：

令，则。从而有：

(3)

同理：(4)

设表示标的物V的衍生产品的价格，并有：

（5）

式中：；。则表示t时刻投资比当前投资增加的现金流入量。

同理，假设：(6)

式中：；。表示标的物C的衍生产品的价格。则表示t时刻投资成本比当前投资成本的增加额。

由(3)、(4)、(5)、(6)得：

（7）

（8）

根据投资机会价值的含义和风险中性假设，记t时刻的投资机会价值折现到当前时刻的值为则：

(9)

式中：表示欲在时刻拥有该项投资权利，需要付出的费用。若设该项投资权利拥有期限为期，风险投资项目的最大投资机会价值为：

（10）

根据不同的()和的值，在风险投资时机选择时应遵循以下准则：

1)，则项目不投资；

2)则项目在当前进行投资；

3)，则在取得值的时期进行投资；

4)，则项目不投资。

从以上时机选择准则中，认识到准则3)、4)与图1中的曲线1相符合，说明风险投资项目的可延迟性，即存在风险投资机会价值，类似于一种看涨欧式期权。准则1)、2)与图1中的曲线3相符合，该风险投资项目的风险投资机会价值为负。

结论与评价

本文依据风险投资项目的投资机会价值的期权特性，构建了一种新的风险投资时机决策模型，把投资的可延迟性看成期权为风险投资决策提供了一种全新的思路。同时依据以上的分析，我们可以看到基于期权特性的风险投资项目评价过程的方法对于NPV方法而言具有如下优点：①期权定价并不需要知道投资期内各年的现金流量；②由于期权定价公式是利用风险中性定价方法得到的，所以不必进行所谓的风险调整。这两个优点使得期权定价方法与基于净现值法的风险投资评价方法相比更科学、更易于处理。然而，这种方法要成为一种实用的风险投资分析工具，许多方面还有待于进一步研究，其中关键是如何识别t时刻现金流入量V(t)和投资成本C(t)的变化规律。

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摘要：在风险投资项目评价的众多方法之中，净现值法(法)最具有代表性，然而，法没有很好地处理风险投资项目投资的时间选择问题。本文认为风险投资项目具有可延迟性，这种特性在很大程度上类似于欧式期权，而基于期权特性来分析是风险投资项目的评价方法的新视角。

期权风险投资篇7

关键词：风险资本契约；可转换证券；可转换优先股；财务治理

一、风险资本：一种特殊的权益资本契约

风险资本家和风险企业家之间的契约关系是一种关系。在这一关系中，风险资本家是委托人，风险企业家是人，双方共处于一个高度信息不对称、高风险和高不确定性的环境中。风险企业家一般只拥有有限的资源，其人力资本是项目成功的基本要素之一，而在一般情况下，人们对其人力资本所产生的贡献不能直接观测到；风险资本家对创新企业提供了资本支持，承担了项目的部分风险，必然会要求分享部分利润。然而，倘若风险企业家不能分享全部利润，那么他就会减少努力，于是就产生了问题。风险资本契约的机理分析，一般情况下都是在标准委托分析框架内进行的。然而，风险资本融资契约安排的某些特征还是超出了典型的关系。例如，在风险资本投资项目上，不仅需要风险企业家的努力，更需要风险资本家的努力，双方努力程度的高低是决定投资项目成功的基本要素之一。因此，在风险资本契约理论中，不仅要研究风险企业家的激励问题，而且还要研究风险资本家的激励问题。

风险资本是以股权投资方式投资于未上市的具有高成长性的风险企业的一种资本，因此，风险资本契约是一种股权融资契约，但它又具有不同于一般股权契约的性质。其特殊性表现在：风险资本融资来源于非公开资本市场，是一种私人权益资本。风险资本是一种融财务资本、人力资本和声誉资本为一体的复合型资本，它与传统资本的根本区别就在于投资者的人力资本。人力资本的高度稀缺性是造成风险资本市场上财务资本稀缺性程度远高于传统资本市场的根本原因，风险资本的高收益本质上来源于投资者的人力资本。

二、风险资本家和风险企业家之间的契约安排

一般来说，风险资本家和风险企业家之间的契约选择有债务契约和股权契约，股权契约又包括普通股股权契约和可转换优先股股权契约。可转换优先股股权契约是介于债务契约和普通股权契约之间的契约，它既可象债务契约一样取得既定的利息收入，也可以根据预设的条件在预定的时间将优先股转换为普通股。但是，可转换优先股也有别于债务契约和普通股权契约，它不能象债务契约那样规定债权人有接管企业的权利，也不能有和普通股权契约一样的投票权利结构。 笔者用一个简单的模型来分析风险资本家和风险企业家之间的契约关系。

假设风险企业家e(entrepreneur)向风险资本家vc(venture capitalist)进行风险资本融资(e和vc均为风险中性)。投资项目产生收益v(a，6，o)，取决于三个因素：企业家的努力a，风险资本家的行动(包括增加的投资)b以及自然状态o。在时期o，e和vc就初始契约进行谈判从而建立关系，此时，自然状态o对于双方而言都是未知的，只有当vc的初始投资，投入企业之后才能被双方观察到，但是不可证实的。在时期1，e投资。(即风险企业家支付的努力)来经营投资项目。在时期2，vc决定是否采取进一步的行动b(包括支付的努力和增加投资等)。双方的投资a和b都是不能签约的，并且都是有成本的。因此，从这一点可以看出风险资本融资契约是不完全的。在时期3，风险资本投资的项目实现收益v，并且将按照时期o签订的初始契约进行分配。投资项目实现的净收益则为：r(a，b，o)=v(a，b，o)－a－b。一个最有效的投资水平是e选择a(o)和vc选择b(o)时，v实现最大化，也就是说尺实现最大化。为了实现这一目的，需要赋予vc一定的选择权(期权)来进行有效的投资决策，而有效的契约工具就是具有可转换性质的证券。

假设在时期t，双方在契约中规定，vc可以选择接受固定的支付g，或者向企业增加额外的投资f以便将其债务转换成风险企业100％的股权。因此，给定c和f，e和vc的收益分别为：

ue＝v(a，6，o)－c－a， 当vc不转换时

f-a，

当vc转换时

u=vc=c－b－l，

当vc不转换时

v(a，b，o)－f－b－l， 当vc转换时

由此可见，当风险资本家(vc)具有一定的选择权时，他是否行使这种权利对于他本身和风险企业家(e)的收益影响是不一样的。而这种选择权的相机转换就需要通过具有可转换证券性质的契约工具来进行。

在各种可转换证券中，可转换优先股是一种最有效的契约工具。它具有如下特征：

1、企业家倾向于将自己安排为企业的最后剩余索取者，而将大于零的赎回权让渡给外部投资者；

2、然而，企业家又只能将非常小的赎回权让渡给外部投资者，即需要那些能够被允许无限期使用的权益性资本；

3、企业家允许外部投资者根据创业过程中企业所显示出的不同状态而相机调整权利(包括控制权和股权比例)，并且还要求外部投资者在企业创业成功时自动放弃某些超级控制权。

marx(1998)在csv模型(costly state verifica-tion model)的框架下探讨了债务融资、股权融资和可转换优先股融资情形下投资者在何种状态下进行干预。结果表明，在适当的股利和剩余分享比例情况下，可转换优先股可以实现最优的干预水平，而债务融资会导致过多的干预，股权融资会导致过少的干预。直观的解释是，在债务融资的情形下，投资者干预带来的总成本只有干预成本，并不考虑企业家失去的私人收益，因此会过多地干预；股权融资下，干预带来的收益的提高将在投资者和企业家之间分享，所以存在一些状态，干预可以提高项目收益，但是投资者却没有选择干预。

因此，marx认为风险资本家和风险企业家之间最优的融资契约工具就是可转换优先股权契约。西方的经验研究证实了这一点。trester(1995)的研究表明了风险资本家和风险企业家的契约联接中有95％以上都选择了可转换优先股权契约。kaplan和stromberg(2003)也发现在其研究的213个样本中，投资者采用可转换优先股契约的有204个，占比为96％。

尽管可转换优先股权契约是企业家和风险资本家之间最佳的融资契约选择，但是，由于企业家和投资者之间的交易是异质性的，硬性规定一个统一的、标准化的融资契约将难以反映当事人双方的实际需要。因此，要允许和尊重融资契约的创新，应该给予企业家充分选择融资契约安排的自由空间，并由此形成的诚实无欺的契约都应该得到法律的支持和保护。

三、风险资本契约的财务治理效应

风险企业家作为风险企业的管理者(经营者)，他对风险企业经营决策拥有“自然控制权”，从而在其行动难以监督和不能写入契约时，一方面要给予风险企业家充分的激励促使他努力工作；另一方面又要对风险企业家的行为进行约束。约束是否有效关键在于风险企业家在做决策时是否对其后果负责，以及一旦发生错误的决策，他是否会受到相应的惩罚。在风险资本融资契约模式下的财务治理结构中，许多制度安排都很好地体现了激励和约束的相互制衡。因此，我们主要从激励与约束角度来分析风险资本融资契约的财务治理效应。

(一)阶段性融资

阶段性融资是一种重要的激励机制与约束机制。风险企业家所获得的风险资本融资，并不是由风险资本家一次性投入，而是分阶段投入的。每一阶段的融资是企业到达下一阶段所必需的。与风险资本家效用函数不同，企业家除了追求货币收益以外，还追求在职消费、职业声望和其他非货币收益，企业家的非货币收益与企业规模密切相关。因此，企业家存在一种扩张企业规模的内在冲动，进一步讲，企业家有可能存在过度投资行为。

阶段性融资赋予风险资本家一个有价期权，即风险资本家拥有在未来对风险企业是否继续投资的选择权。风险资本家拥有这个期权是非常重要的，因为企业通常不会主动放弃外来投资的项目。风险资本家只有拥有放弃的权利，才能在高度不确定的风险环境中保护自身的利益。如果风险企业经营不好，风险资本家可以放弃投资，关闭企业，以减少损失；或者要求更高的股权份额，从而加速稀释企业管理者的股份。这实际上是对风险企业家的一种惩罚措施。而这是风险企业家所不愿意看到的，它不仅会带来巨大的经济损失，而且更容易降低其市场声誉。因此，风险企业家为了获得下一阶段企业发展所需的资金，势必会努力经营。而风险资本源源不断地注入，则是对风险企业家经营业绩的奖励，从而有利于提高其市场声誉。由于成功企业的价值总是在不断上升的，因而等量资本所能换取的股份随着时间的推延而减少，所以，阶段性融资使增量资本对企业家股份的稀释作用降低，成功企业家的收入增加。总而言之，阶段性融资既是一种有效的监督约束工具，也是一种有效的激励工具。

从财务治理视角看，阶段性融资是风险资本家面对企业家拥有有关自身能力、努力程度及投资项目等私人信息的背景下(即存在信息不对称)，通过对投资权的灵活运用来约束风险企业家的筹资权，降低企业家挥霍企业自由现金流量的机会，进而抑制后者的机会主义倾向，降低股权融资契约的成本，保护自身利益的一种相机财务治理方式。

(二)可转换优先股权契约

从公司财务治理方面来看，可转换优先股权契约具有相机治理特点。在风险资本融资契约中，优先股转化为普通股的比例通常是根据企业盈利目标的实现程度而调整。当风险企业的发展超过预期目标时，风险资本家调低转换比例，风险企业家拥有的股权比例上升，可以认购更多新股，这对风险企业家构成了激励；当风险企业的发展远远达不到预期目标时，则调高转换比例，风险企业家拥有的股权比例下降，可以认购的新股也随之减少，这是对风险企业家的一种惩罚。优先股转换比例的可变性起到了激励和约束风险企业家，保护风险资本家利益的作用。

可转换优先股的激励作用还体现在，对于风险资本家而言，如果项目失败，投资者由于处于非普通股地位而能减少损失；对于风险企业家来说，发行可转换优先股，表明其对项目发展前景有良好预期，同时又增强了他的业绩敏感程度，为其成功运行项目提供了强有力的激励。

从另一个角度看，可转换优先股能克服风险企业家的短期行为。如果风险企业家采取短期行为操纵业绩，那么风险资本家就可以行使转换权，将债权转为股权，从而稀释风险企业家的股权。

sehmidt(2003)研究了可转换优先股被大量使用的原因，认为它可以使现金流权内生化，也就是说，可以使现金流权在风险资本家和风险企业家之间的分配取决于现实的状态和管理者的努力。当管理者(即风险企业家)对项目的投资达到一定的效率水平之后，投资者才会选择合适的转换比率，这就使管理者的支付函数产生了非连续的跳跃，从而迫使管理者提高投资的效率。可转换优先股的这个性质提供了一个强有力的机制来解决投资者和管理者之间的双重道德风险。

(三)报酬体系

风险企业家的报酬往往由固定报酬和可变报酬两部分组成，其中可变报酬这种制度安排有激励和约束二方面的功能，主要表现在：当企业经营良好时，风险企业家的收入较高，对较高收入的预期会促使风险企业家在日常经营中加倍努力，以提高企业的经营业绩；而当企业经营不佳时，风险企业家的收入则较低，对较低收入的预期会对风险企业家轻率的冒险行为起到很好的制约作用。

(四)ipo的激励和约束

ipo(initim punic offering)是指风险企业第一次通过公开市场向社会公众发行股票。它是风险资本在风险企业最主要、也是最理想的一种退出方式(其他还有出售、公司清算等)。风险资本能否有效退出是影响甚至决定创业期风险资本家和风险企业家(管理者)之间融资契约安排的重要因素。在美国，大约有30％的风险资本的退出选择了这种方式。…风险资本家通过ipo向社会公众出售其持有的股份而从原有投资中撤出，借此获得股权的流动性，并实现高额收益。例如，苹果公司ipo时获得235倍的收益，莲花公司是63倍，康柏公司是38倍。根据拜格利夫和蒂豪斯对1979年到1988年美国ipo市场统计研究，通过ipo方式退出的风险资本各期投资的回报为：第一期投资为22.5倍，第二期投资为10倍，第三期投资为3.7倍。风险资本不是一次性退出，而是逐步退出的。风险资本家一般在ipo后的一年内，减少其对创新企业持股份额约28％，三年之后，只剩下不到12％的风险资本家还持有公司不到5％的股份。

ipo的激励作用表现在两个方面：

1、对风险企业家的激励。风险资本的部分退出会向社会公众投资者传递企业质量较高的信号，降低公众投资者对信息不对称的顾虑，刺激其购买目标企业股票的积极性，从而最终提高风险资本的退出价格，这是资本市场对风险企业经营业绩的一种认可。因此，ipo提高了创新企业的市场价值，增强了原有股份的流动性，使企业获得了在资本市场上持续融资的渠道。同时，由于ipo后，风险资本家的股权增强了流动性，相应地稀释了其在企业的股权比例，从而也就相应提高了风险企业家(管理者)的股权比例，使其获得了更多的控制权，这样，公司的独立性得到了较好地保持。

2、对风险资本家的激励。创新企业成功上市，一方面使风险资本家获得了数目可观的资本收益，另一方面提高了其市场声誉价值，成为社会潜在投资者衡量风险资本家业绩的标准。风险资本家培育企业达到上市的越多，风险资本家未来的融资渠道就越广，融资成本就越低。因而，风险资本家就越有动力为创新企业提供优质服务，尽快协助企业走上成功之路。当然，如果企业无法实现ipo或者经营失败，风险资本家只有选择出售其股权或进行公司清算的方式来退出。这时，风险资本家不仅难以获得高额收益，而且可能因为投资失败而无法收回其原始投资，这就体现了风险资本的高风险性。经验研究表明，采用破产清算方式退出，风险资本家一般只能收回原投资额的64％。由此可见，风险资本的退出对整个事业的发展至关重要。

四、结束语

期权风险投资篇8

论文摘要：在当今风险投资运作过程中的一项关键性制度创新是对人力资本实施有效的财务激励和约束。通过有效的财务激励和约束，才能在既定风险水平下，实现投资者收益的最大化。

0前言

    风险投资一般有广义和狭义之分:广义上的风险投资是指一切具有高失败风险和高潜在收益的投资。狭义上的风险投资是指为建立和发展专门从事某种高新技术生产的中小型企业而持有一定份额所形成的资本。按美国风险投资协会(mvcn)的定义，风险投资是由职业金融家投人到新兴的，有巨大潜力的企业隋别是中小企业)中的一种股权资本。风险投资是一种将资本、技术和管理相结合的新型投资形式，是技术创新和金融创新相结合的产物。

    在风险投资运作过程中有两种激励和约束机制不可或缺:其一，风险资本家需要激励与约束去投资于成功的企业，减少对风险投资者利益的损害;其二，风险企业家需要激励与约束去努力把企业经营成功.降低风险投资的成本。只有在这两种激励和约束机制同时存在的情况下，风险资本才能高效率地运作。在哪里

1风险投资运作的3个阶段

    风险投资运作的过程包括风险资本的筹集、投资和退出3个阶段，并由此形成一个风险投资周期。

    (1) 风险资本筹集阶段。作为风险资本循环起点的筹集阶段面临的主要问题是如何筹集足够数量的风险资本以满足投资之需。Gompers and Lerner等人认为，风险资本筹集的变化源于创业资本的供给和需求的变动。但就某个具体的风险基金而言，风险资本能够筹集到的数量也就是风险投资者供给资本的数量。这些数量主要取决于风险资本家以往的业绩和筹资能力。而风险资本家的业绩和筹资能力主要受风险资本家人力资本价值的影响，正是在这个意义上，风险投资者对风险基金的投资实质上是对风险资本家人力资本的投资。风险资本家的人力资本价值是一种潜在的、主动性资本。需要某种激励才能激活，因此，风险投资者只有对风险资本家人力资本实施某种激励与约束，才能在既定风险水平下，使投资者收益最大化。

    (2)风险资本投资阶段。风险资本投资阶段是风险资本循环的第二个阶段，并且是实现风险资本增值的关键阶段。风险资本大都以高科技风险企业为投资对象，风险投资周期长、高风险、高回报。它属于股权融资，它不是靠股份分红或派息，而是靠企业资产增值后的股权转让获得收益，投资周期长，不需要定期、固定的资本偿还，从而使资本的使用具有连续性、长期性。在美国有20% --30%的创业企业可能完全失败，60%以上的创业企业受到严重挫折，只有10%--20%获得了成功。一旦获得成功，收益是非常可观的。在美国，风险投资长期年回报率达20%，远高于9%-15%的股市长期年回报率和5%—6%的国债收益率。

    风险投资是通过转让股权获得长期资本增值的典型性资本。风险投资投人的资本主体是非债务性资本或非借贷资本，它与以借贷资本为特征的间接融资有着截然不同的资本运作模式。风险投资是集融资、投资、资本运营和企业管理于一体的系统性金融工程。风险投资将资本投向有着巨大风险的高科技及其产品的研究开发上，因而降低风险、提高成功率是其首先要考虑的问题;其次，非常在意风险企业资产的增值，以便将来通过上市或出售等退出机制来取得高额回报。风险资本家既拥有资本优势，又具有人事管理、市场开发与财务管理方面的经验，因此，风险投资不仅仅是一种投资行为，更是一种智能型、专家型金融管理行为。在哪里

    (3)风险资本退出阶段。风险资本退出的方式很多，包括公开上市(IPO)、兼并与收购、出售和清算等。尽管退出是风险投资的最后一个阶段，但它对风险投资其他阶段的正常运行极其重要，不同的退出方式直接影响投资者的回报、风险资本家后续阶段的筹资能力、风险企业家的货币收益和对企业控制权的掌握等。

2风险资本循环不同阶段人力资本财务激励与约束机制

    (1)风险资本筹集阶段的人力资本财务激励与约束机制。由于风险投资者对风险基金的投资实质上是对风险资本家人力资本的投资，而风险投资基金通常采用有限合伙制组织形式，在有限合伙制组织架构下，风险投资者对风险资本家人力资本实施财务激励与约束的方式主要有:

    其一，控制权激励。在新经济环境中，人力资源发挥着越来越重要的作用，物质资本(货币资本在企业营运过程中转换的形态)的比重越来越小。因此，现代企业的价值应为物质资本的价值与人力资本的价值之和。物质资本的价值一般保持相对稳定，其价值容易计量。然而，由于人力资本具有与其所有者不可分离的产权特征，对人力资本所有者的激励效度不同，其表现出来的人力资本价值也有较大差异，因而从某种程度上说，人力资本的激励效度决定着人力资本的价值，进而决定着整个企业的价值。在有限合伙制组织架构下，剩余控制权与剩余索取权以非对称形式在基金投资者与风险资本家之间进行分配，形成对风险资本家人力资本的一种有效激励方式。作为企业剩余的主要索取者的投资者一般不被允许参与投资企业的直接管理，即拥有有限的剩余控制权。风险投资家拥有包括确定基金筹集的具体时间、选择具体投资对象、对被投资企业进行后续管理在内的主要剩余控制权。相对于外部风险投资者而言，风险资本家具有风险资本运作所要求的知识、经验和能力，因此，剩余控制权向作为人力资本载体的风险资本家倾斜，有利于发挥其专有的人力资本优势。在哪里

    其二服酬激励。陈爽英、韩传强 ((2003)提出了企业家人力资本收益权的计量模型，认为企业家人力资本收益权应包括固定合约收人海本工资、津贝旬和对企业剩余利润的分享—剩余索取权两部分。很显然，基本工资、津贴属于人力资本补偿价值，不属于产权收益范畴。在有限合伙制模式下，风险资本家的报酬结构也由固定报酬和可变报酬组成。其中固定部分也就是基本工资、津贴，占投资金额的2%}3%;可变报酬即剩余利润大约占投资利润的20% 。按照财务规定，风险资本家的利润留成只能在投资者得到投资回报之后，才能实现。上述以利润提成为主的报酬结构和收益分配顺序有利于在风险资本家的目标与基金增值的要求之间形成良性互动的关系，进而最大限度地激励风险资本家释放其人力资本的潜在价值。在哪里

    其三，声誉激励。经济学从追求利益最大化假设出发，认为人追求良好声誉是为了获得长期利益，是长期动态重复博弈的结果。经济学声誉模型表明，声誉影响人的决策行为。经理市场上的声誉可以作为显性激励合同的替代物。对于风险资本家而言，个人声誉是其人力资本要素组成部分之一，良好的声誉有利于提升其人力资本价值，相反，会毁损人力资本价值。风险资本的融资活动，在很大程度上是风险投资者对风险资本家声誉的一种正面评价，风险资本家的声誉是对投资者资金安全性的保障。所以，对于那些在风险资本市场拥有良好声誉的风险企业家而言，其筹集风险资本更容易，而声誉的高低主要取决于风险资本家以往的业绩。风险基金运作效果好坏不仅影响现有的风险投资者利益，而且通过声誉激励机制的传播作用影响潜在的投资者对风险资本家的选择，进而对风险资本家形成有效的约束。 (2)风险资本投资阶段的人力资本财务激励与约束机制。风险资本投资阶段是实现风险资本增值的关键阶段。风险资本家对风险企业家人力资本的激励和约束对风险投资的成败尤为重要.其财务激励与约束机制包括:

    第一，股票激励机制。在风险投资阶段，风险投资家是委托人，风险企业家是人。风险投资家为减少与风险企业家的冲突，广泛采用以股票赠与和股票期权为主要形式的报酬激励。在风险投资的高科技企业中，风险企业家或企业家团体的报酬是同企业业绩密切联系在一起的，企业家的工资收人通常低于其劳动力市场的价格。大部分收人是以潜在价值大大高于现金工资收人的股票方式支付。通常情况下，风险投资家要求股票或期权持有达到一定期限。这样创业者在短期离开时，就不会得到股份，进而增大其离职成本。另外，企业家的股票只有在企业业绩达到预定目标时才能兑现。如果企业未能实现预定目标，风险资本家可以通过连续的融资来稀释风险企业家的权益，使风险资本家与企业家利益实现了高度趋同，降低了委托关系中的道德风险。此外，在风险投资实践中国外常采用诸如次级普通股、幻觉股票计划、补偿和奖金计划及利润分享计划等激励机制。

    第二，阶段性投资激励机制。风险企业家的人力资本内容主要涉及3类要素:发现某种潜在的市场获利机会、拥有某种核心技术及整合资源的能力。与物质资本相比，风险企业家人力资本具有价值识别的困难性，不可让渡性及非从属性。此外，与风险资本家的效用函数不同，风险企业家除了追求货币收益以外，还追求在职消费、职业声望和其他非货币收益。企业家的非货币收益与企业规模密切相关，因而，风险资本家出于个人效用最大化动机的需要，有可能背离企业价值最大化的要求，投资于报酬低于投资者预期甚至净现值为负的项目。分阶段投资赋予风险资本家一个有价期权，即风险资本家通过收集信息，监控企业进程，并保持定期退出低质投资项目的选择权。作为一种有效的激励和约束风险企业家人力资本的机制，一旦风险投资家发现任何有关未来回报的负面信息，该项目自新一轮融资起就可能被终止。由此会导致风险企业家的人力资本价值无法实现，风险资本可能被套牢，而阶段性投资能缓解套牢的问题。在哪里

    第三，投资者退出权激励机制。投资者退出权是指投资者能及时退出有问题企业的权利。最常见的退出权是在风险投资活动中的赎回权(redemption)，即风险投资家在一定条件下直接从他所投资的企业中抽回投资而退出该企业的权利。赎回权实质上是一种看跌期权。当风险资本投资的企业业绩低于预期目标时，作为投资者的风险资本家为减少投资损失，以事先确定的价格将股权回售给被投资企业。当风险资本家行使赎回权时，一方面会使风险企业家实质运作资本的数量减少;另一方面通过资本市场的信息影响风险企业家后续阶段的资本筹集。

(3)风险资本退出阶段人力资本财务激励与约束机制。

风险投资追逐高收益，这与其所承担的高风险相对应。当它所扶持的企业发育成长到相对成熟的阶段，必须寻求退出出路，其退出方式主要有:首次公开上市(IPO);企业兼并收购;清算。当投资的风险企业达到了风险投资的收益预期时，一般会进行上市或企业间的并购，但由于风险投资承担着管理风险、市场风险等，投资成功率较低。当投资的风险企业经营状况不好，难以扭转局面、无法达到风险投资收益的预期时，一般进行清算。解散和破产进行清算可能是较好的减少损失的办法。风险资本不同的退出方式对人力资本具有不同的激励效应。在哪里

    首次公开上市是风险资本退出的最佳方式，它在投资者与风险资本家之间、风险资本家与企业家之间构造了一种隐性激励合约。风险资本家的筹资能力主要取决于受所投资企业的投资回报率影响的声誉资本。声誉及其对融资的影响是近年来西方公司财务理论研究的重要课题。Dia- mond(1989)的理论研究表明，声誉在利用债务和权益资本市场方面有重要作用。风险企业成功上市通常给投资者带来比其他退出方式更高的回报。对于风险投资家而言，IPO在给其带来高额的货币收益的同时，也为其赢得了声誉资本。在所投资的企业中公开上市的越多，积累的声誉资本越多，相应地其在风险资本市场的融资能力会更强。由此，出于追逐声誉资本的动机，IPO会对风险资本家的人力资本形成一种激励效应。IPO也会对风险企业家产生激励效应。这是因为企业家的收人主要以股票或股票期权形式支付，会对风险企业家个人带来超出其他退出方式更高的货币收益;另外由于新股发行所带来的稀释效应以及风险投资家在 “锁定期”过后出售股票，会导致企业控制权的进一步稀释，这为风险企业家重新收回企业控制权提供了机遇。所以，出于效用最大化目的，潜在的IPO退出效应会激励风险企业家将企业培育成功并及早争取上市。