多层次资本市场范文

多层次资本市场范文第1篇

虽然多层次资本市场是金融改革中的高频词汇，但很多人并不完全清楚多层次资本市场的含义。不搞清楚多层次资本市场的含义，便无法在同一概念基础之上进行建设性的对话。那么到底什么是多层次的资本市场呢？实际上对于多层次资本市场，学术界并没有形成统一的界定。巴曙松认为，我国资本市场应当包括证券交易所市场、场外交易市场，即OTC市场、三板市场、产权交易市场和代办股份转让市场等几个层次。王国刚认为，多层次是指资本市场应由交易所市场、场外市场、区域性市场、无形市场等多个层次的市场构成。还有一种说法则认为，多层次的资本市场是指能够为满足不同投融资市场主体的资本要求而建立起来的有层次性的配置资本性资源的市场。虽然如此，但可以归纳出这些观点背后的一些共性：多层次性、针对性、协调性、结构性。目前，相比于发达国家的资本市场，我国资本市场存在的重要问题在于，市场层次不够丰富，各层次之间的协调性差，资本市场的结构不合理。这就需要我们继续探索适合中国国情的多层次资本市场。

一、发展多层次资本市场的重要意义

从整个金融市场体系协调和发展来看，多层次资本市场是坚实的基础。20世纪90年代初期，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，经过十多年的改革和发展，我国已经形成了以债券和股票为主体的多种证券形式并存，包括证券交易所、市场中介机构和监管机构的初步健全的全国性资本市场体系，有关交易规则和监管办法也正在日益完善。资本市场在改革投融资体制，促进产业结构调整，优化资源配置，完善企业法人治理结构，提高金融市场效率，维护金融安全等方面发挥了非常重要的作用。然而，我国的资本市场从萌生之日起就存在着许多先天性的障碍，特别是一些深层次问题和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥，突出的问题在于长期以来存在结构性缺陷：一方面是A、B股分割、流通股与非流通股的分割；另一方面则是市场发育的不完善，缺乏一个安全、高效的多层次资本市场体系。成熟的资本市场，不仅要有证券交易市场，还应该包括场外交易、柜台交易、直接的产权转让等多层次、多形式的资本交易，而证券交易所内部又细分为包括主板和创业板市场的证券集中竞价交易、大宗交易、非流通股转让等资本运营的平台。

从企业发展角度出发，多层次资本市场是活力的源泉。中国经济呈二元经济状态，一方面是存在一批大中型国有企业，另一方面是茁壮成长的个人创业企业，不同企业对资本市场需求不一样，上市门槛也不一样。结构合理的多层次资本市场可以满足不同企业包括中小企业、高科技创新企业的融资需求，而这些企业正是中国经济增长中最为活跃的因素。为这些活跃的市场群体提供有力的金融支持，就是为中国经济可持续增长提供了新的动力。同时，多层次资本市场的发展有利于改变金融领域的二元结构，推动落后地区的金融发展。众所周知，当前中国的经济发展程度差异相当明显，不同企业之间的发展状况也有很大的差别，如果仅仅只有一个单一标准的行政管制下的市场，那么，这个标准对于经济相对落后的地区和中小企业往往会形成事实上的制约。

从融资结构上分析，多层次资本市场是调节的手段。目前，中国的金融市场上，间接融资占据主导地位，间接融资中商业银行则是主导性的，银行贷款偏重国有大中型企业、偏向大中城市。结构合理的多层次资本市场能够带动直接融资和间接融资结构的调整，对于改变过多依赖以银行贷款主导的间接融资的融资结构具有积极的作用。我国国民经济庞大的规模和丰富的层次决定了我国企业直接融资问题的解决不可能仅仅依靠主板市场，而必须依赖于多层次的资本市场来完成。多层次资本市场建设必然推动融资结构的调整和创新。20世纪90年代中期以后，在中国的金融体系中出现资金相对过剩和相对短缺相并存的格局。其中的一个重要原因，就是缺乏一个多层次的资本市场，使得金融体系过于依赖银行体系、过于倾向大型企业，而忽视了直接融资、忽视了中小企业。

从资本市场自身建设看，多层次资本市场是其发展的重要目标和标志。它可以发挥促进公司治理结构改善、加快建立现代企业制度的作用，也能够避免由上市公司风险特征加大、风险揭示能力下降而造成的市场风险，更能满足各个层次的融资者和投资者的需求。

多层次资本市场的建设有利于提高中国金融市场的整合程度，降低其分割程度，从而推动金融体制的改革。构建一个多层次的、具有良好流动性的资本市场，有利于改善中国金融资源的配置效率。

多层次资本市场的发展必然会推动监管体制和资本市场制度建设的创新。多层次资本市场的建设需要合理界定中央统一监管和地方政府监管的职能。而从市场监管的角度看，如能对企业多层次的融资需求做出合理的、多层次的市场体系安排，监管部门相应地就能针对不同市场上企业的特点做出不同的监管安排，这样也有利于市场的协调发展。单一层次的证券市场的融资和资源配置功能总体上非常有限，而且将不同风险偏好的企业集中在一个较高标准的主板市场上市，同时缺乏其他可供选择的直接融资渠道，那么，这种单一市场不仅不能满足各个层次的融资者和投资者的需求，而且还会导致资本市场金融资源的错位配置，助长投机行为。从理论上说，资本市场只有通过面向需求的最大可能地细分来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求，才能高效率地实现供求的均衡，才可能全面、协调和可持续发展。

二、创业资本与多层次资本市场的相互作用

创新无疑已经成为当下最强的音符，中国经济要转型升级，必须大力进行创新，大兴创新之风。中国企业要提质增效，也必须进行大胆创新。但“大众创业、万众创新”需要创业资本来落地，而创业资本则离不开多层次资本市场的发展，反过来，创业资本的发展也会促进多层次资本市场的发展。

（一）创业资本市场是资本市场的一个组成部分，离不开多层次资本市场的支撑

创业资本处在多重场环境的影响之下，创业资本的场环境包括产业环境、技术创新环境、政府政策环境和资本市场环境。创业资本的形成、投资、增值、变现都是在一定的资本市场环境中进行，没有相配套的多层次的资本市场环境，创业资本不可能加速发展。

资本市场结构影响创业资本循环。创业资本与天使资本、产业资本、证券资本是资本市场的四大板块，在资本市场不同分层中各自都有自身的角色分工。创业资本循环全过程置于资本市场各个层次之中。多层次资本市场是不同实力、不同规模、不同投资取向创业资本发展壮大的前提，包括主板、创业板和三板在内的资本市场为创业资本提供融资、投资和退出等全方位支持。

（二）资本市场还影响创业资本对创业企业的投资方式

一个流动性强的新兴资本市场的存在能形成倒逼机制，促使创业资本在创业企业的成长早期进入，或者在种子期介入。资本市场也能影响创业投资机构的核心竞争力。对于创业投资机构而言，核心竞争力在于服务能力，资本市场不仅帮助企业管理规范，以上市作为企业达标的规范标准，而且创业资本也根据资本市场和创业企业的要求提供增值服务，从而提升创业企业的竞争力。

（三）多层次的资本市场为创业资本提供从所投资企业中蜕资的场所、工具和途径

创业企业利用主板、二板等已上市公司的壳上市；利用已上市挂牌的企业对创业资本所投资的创业企业进行并购；许多上市公司也成立创业投资机构，它们所成立的创业资本运作机构重点可以从事成长期与成熟期的投资。

（四）在多层次资本市场建设中，创业资本为多层次资本市场输送新的血液

金融深化论认为，发展中国家存在贫困陷阱，要加快发展，必须以现代金融机构取代资金黑市，充分利用市场机制发挥金融机构等中介机构的作用。创业资本通常采用金融组织化的方式进行聚合、投资，创业资本提供的不仅是资金、还有人才、市场、经验、金融支持和资源网络。创业资本帮助培训优质企业上市，前期规范培训企业，改善中小企业的管理。

（五）创业资本也会大大促进资本市场进行金融创新，从而促进资本市场的多层次性

多层次资本市场范文第2篇

关键词：多层次资本市场；区域资本市场；分层机制

一、问题的提出

建设长三角南翼金融中心，是杭州市政府实现经济结构转型，保持经济持续稳定增长的重要战略决策。如何在长三角经济和金融一体化的过程中，根据杭州市和浙江省经济发展的特点，发挥比较优势，实现自身经济快速而稳定的发展，是贯彻落实杭州市政府决策的重要保证。

十六届三中全会明确提出，必须大力发展多层次的资本市场体系，建立统一互联的证券市场。由于中国是大国经济，经济和社会发展的不平衡决定了区域资本市场是多层次的。浙江省和杭州市在中国的经济发展中处于领先地位，应率先发展多层次资本市场，同时，杭州市人均国民收入已超过一万，正处于经济结构转型的关键时期。杭州民营企业特别是中小企业较多，在现有的资本市场上融资比较困难，因此迫切需要一个完善的多层次资本市场来使杭州的经济更好更快的发展。

二、发展多层次资本市场的理论基础

（一）多层次资本市场介绍

多层次资本市场是指将整个资本市场划分为不同的层次，每个层次都有其独有的功能。一个完整的多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系，具体说来包括主板市场、二板市场、 三板市场。对于我国实际来说，我国的多层次资本市场建设应该包括证券交易所市场、场外交易市场（即OTC）、三板市场、产权交易市场及代办股份转让市场。

（二）区域性资本市场的层次性及运行机制分析

多层次资本市场是目前中国金融改革的核心内容之一，主板、二板虽然有一定的层次性，但由于自身容量的原因不可能把全国所有的甚至是小部分股份公司纳入其中，也就注定了其有相对高的市场进入门槛，所以它应该是多层次市场体系中的最高层次。为了满足中小企业的融资需求，需要在区域层面构建区域性资本市场（产权市场或柜台市场），也就是说中国多层次资本市场建设需要以区域性资本市场为基石，而区域性资本市场必须要与全国性资本市场实现无缝化衔接。这是一个有机统一的体系：全国性与区域性市场的合理定位，政府与民间监管职能分工，既有市场自由的力量，也有政府的引导。

1.区域性资本市场分层机理的理论基础：基于交易费用的考察

关于金融体系与经济增长的关系一直是学者们争论不休的话题。关于两者的对应关系，学者们主要分为两派，一派认为金融体系可以促进经济发展，但另一派则对此表示怀疑。但是这些研究并没有对影响区域性资本市场构建及其分层的交易费用问题进行专门的研究，本文认为，区域性资本市场的分层机理可以通过交易费用理论得到一种较为合理的经济解释。

（1）问题的理解

交易费用的概念最早是由科斯在其1937年发表的《企业的性质》一文中提出的，科斯将交易费用解释为“利用价格机制的成本”，认为市场、价格和企业之间的关联式行为主体之间边际交易费用的等价，契约是交易费用促动的制度安排。交易费用的计量问题在很大程度上降低了新制度经济学对交易费用理论的解说力。也就是说，如果我们不能对两种或两种以上的制度安排在交易费用方面加以计量，则对这些制度安排优劣的评判就难免带有主观性。在这个问题上，威廉姆森（2002）曾在微观企业层面的交易费用计量上做出过贡献。他认为，尽管直接计量“事前”和“事后”的交易费用存在着困难，但可以通过对制度的比较对交易费用做测算。拓宽威氏的思路，关于建立多层次资本市场的研究，也可以通过制度的比较来测算交易费用对资本市场形成所产生的影响。

记X为融资者的交易费用，资本市场中融资者的交易费用表现为上市费用、信息披露费用，可以比较融资者在原有的融资体系下的成本X1与多层次资本市场建立后融资的成本X2，其差额（X1-X2）可以定义为融资者交易费用的节约；记Y为投资者的交易费用，资本市场中投资者的交易费用表现为证券交易手续费、投资者获取信息、分析信息的成本，差额（Y1-Y2）可以定位为投资者交易费用的节约；记C1和C2分别为多层次资本市场建立前后监管的总成本；记Z为社会由于多层次资本市场的建立，促进了科技进步、经济结构调整、减少金融风险积累、地域差异所产生的外部效应带来的收益；则由于多层次资本市场的建立而产生的总收益B为：

B=X1-X2+Y1-Y2+C1-C2+Z（1）

总收益与建立适宜的多层次资本市场和监管体系相关。

20世纪90年代中期以后，中国的经济运行出现了明显的结构性变化。民营企业成为我国经济中一支重要的力量，同时，科技创新型企业的重要性日益显著，这些企业是中国经济增长中最活跃的因素。但民营经济始终面临着金融约束，这些约束在很大程度上是由于我国金融体制市场化不够深入，例如缺乏一个完善的区域性资本市场以及在此基础上建立的一个完整的多层次资本市场体系，这也许可以通过各种融资方式的不同交易费用进行剖析。就我国的现状而论，银行制度对大型民营企业的贷款已不存在或很少存在“所有制歧视”；或者说，大中型民营企业进入证券市场直接融资的壁垒基本消除，民营企业融资的困难，主要发生在中小企业。

另一方面，我国高新技术产业正走向全面发展，其总量快速增长，成为国民经济增长最迅速的产业部门。然而，高科技的开发和利用具有高风险性的特点，其在科技创新过程中的各个阶段，需要金融市场提供大量的资金投入。这种状况要求有一套完善的风险投资体系，从而为我国高科技的发展提供充足的资金保障。但是，如果我们对多层次资本市场（包括区域性资本市场）中经常存在的交易费用问题缺乏正确的认识，便不可能建立起有利于投融资的制度安排，也就是不可能建立适合于中小民营企业长足发展的资本市场体系。因此，分析和研究多层次资本市场中的交易费用问题有着十分重要的现实意义。

（2）我国区域性资本市场体系中交易费用的概况分析

为了分析方便，将我国现阶段的区域性资本市场体系分为三块：非正规金融市场、金融中介式（银行体系）、金融市场式，以考察我国区域性金融体系动态演进中的民营中小企业和高科技创新企业融资的交易费用的变化。三者的边界如图1所示。图1中，银行体系“软资产、硬负债”的特点，规定了银行贷款通常只是适合于那些短期的、流动性大的投资；而对于那些长期的、流动性差的投资，则由资本市场提供，资本市场主要补足企业资本和提供长期贷款。资本市场（图中圆c）和银行体系（图中圆b）的交界区域I，则是由银行体系和资本市场的功能重叠构成的。这个区域中，究竟是银行体系为企业提供服务，还是资本市场为企业提供服务，一般取决于一个国家的银行体系与资本市场的竞争力。在银行体系具有竞争力的国家，一般银行所占的份额会比较大；在资本市场具有竞争力的国家中，资本市场所占的份额比较大。显然，由于我国现有的证券市场层次结构比较单一，企业的融资结构和渠道仍然以间接融资为主。也就是说，比较银行体系，资本市场给企业提供的资金份额相对较小，企业的资金共给主要依靠银行体系，或部分依赖于非正规的金融市场渠道。

图1金融中介式、金融市场以及非正规

金融市场的边界图

图中的虚线圆C，是建立区域性资本市场后功能大大拓展的显示。图中的虚线圆B，则表示民营银行与中小银行的建立完善了银行体系。C和B的拓展区域满足了上文描述的中小民营企业和科技成长企业的融资需求。这部分融资需求在我国现有的金融体系下，由于多层次证券市场体系的缺失和银行体系的不完善，不得不依赖于非正规金融市场。

应该承认的是，非正规金融市场具有创新性，它对民营中小企业、科技创新企业的形成和发展有着特殊的意义。因此，联系我国的实际，非正规金融市场在图1中占据很大的空间。但是，非正规金融市场的高融资成本相对较高。由于我国对非正规金融市场运作一直采取压制的政策，这便大幅度增加了通过非正规金融市场融资的交易费用。我国现阶段缺乏面向区域性的多层次资本市场的现实，实质上是一种不利于中小企业融资、进而引致高交易费用的制度安排。

以图1来解析，多层次的资本市场意味着c与b扩张为C与B，亦即区域 I 扩展为区域 II 。不过，银行体系与资本市场重叠领域的扩展，会引起银行体系与资本市场的竞争，但竞争有助于提高银行体系与资本市场的效率，会降低企业融资的交易费用。当然，从理论上解释，图1的四个圆交叉区域所显示的融资需求，的确既可以由经过完善的银行体系提供，也可以由多层次资本市场体系提供，但西方国家的实践表明，建立多层次资本市场体系是不断扩大的企业融资需求对金融深化的内在要求。但是，由于我国目前金融体系尚处于从金融抑制向金融深化的过渡阶段，图1所勾勒的II区域不可能一步到位，中小民营和科技企业为筹集资金而不得不支付高额交易费用的情况，将在一个很长的时间内存在。

三、政策建议

由于全国各区域中的经济发展水平与经济结构存在明显差异，因此为适应经济发展的实际需要，各区域中的资本市场在全国统一的“大框架”内，还应该有适当的特色。浙江是民营经济大省，而杭州是浙江省的省会城市，中小企业数量众多，经济活力较强，市场化程度高。进而，杭州市的资本市场也必须与上述状况相适应。因此杭州的资本市场建设在遵循全国总体思路的同时，还应该借鉴其他城市的发展经验，走出一条具有特色的发展道路。

在上文的理论分析中曾提到过，区域性多层次资本市场的建设需要与全国性资本市场衔接。这是一个有机统一的体系：全国性与区域性市场的合理定位，政府与民间监管职能分工，既有市场自由的力量，也有政府的引导。随着企业处于不同的发展阶段，企业的上市可以在各层次市场中进行转换。发展初期的公司通过低层次的区域资本市场获得融资机会和股权流动，在发展到更高阶段、赢得一定声誉后可以转移到层次较高的全国市场，以获得更高的市场定位和融资机会。

综合来说，杭州多层次资本市场建设有如下五点政策建议：（一）杭州市多层次资本市场必须是整体性制度安排，需要考虑各项具体政策措施之间的协调性和追求目标之间的一致性，激发各方参与多层次资本市场建设的积极性，提高杭州资本市场的生命力。（二）杭州整个区域内存在一个庞大群体的市场融资需求，区域性资本市场所具有的多样化和多层次的融资选择，可以保证区域内企业的成长性不受到资金面的制度约束，提升区域经济体的活力与整体价值。（三）区域性资本市场信息披露程度低，区域性强，潜在的风险极高。因此对于杭州来说，首先区域性资本市场的建设必须要在国家整体资本建设的框架内进行。同时，要强调政府监督与民间自律并重的管理体制。（四）市场化的区域性“私募股权市场”才是多层次资本市场最坚实的基石，可以设想区域性的产权交易所开展有限责任公司股权（非标准化的资产）托管转让业务，让区域性的股份代办转让市场开展非上市股份有限公司股票交易（标准化的资产）业务，构成以横向为主的区域性多层次资本市场。（五）需要有选择地在适当时机丰富区域性资本市场体系，强调私募与公募相结合，场外和场内并重。

参考文献：

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[6]唐志道.多层次资本市场体系的国际比较及借鉴.[J].财经论坛，2006年第9期；117：118.

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[8]王爱俭.完善多层次资本市场建设 加快天津金融改革创新研究.[R].华北金融2009年第10期.20：23

多层次资本市场范文第3篇

【关键词】中小企业；新三板；做市商；转板

中图分类号：D92 文献标识码：A 文章编号：1006-0278（2013）04-119-01

一、我国多层次资本市场体系

多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业为满足多样化市场主体的资本需求而建立起来的分层次的市场体系，我国多层次资本市场体系主要包括以下几个方面：

1.主板市场（证券交易所市场），是指在有组织交易所进行集中竞价交易的市场，主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务。

2.二板市场，又称为创业板市场，指与主板市场相对应，在主板之外专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的股票市场此市场。

3.三板市场，主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业融资问题，是全国性的场外交易市场。

4.四板市场，主要解决中小企业融资问题，与三板的主要区别在于，四板主要是地方域性的场外交易市场，但在交易制度（不能实施做市商）及股东人数（不能突破200人）等方面与三板存在重大区别，滞后于三板。

和国外资本市场体系对比中国资本市场体系的显著特点是市场结构不完善。中国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的发展思路上还存在一些深层次问题和结构性矛盾，近几年来，资本市场的服务对象逐步从大中型企业向中小企业拓展，而企业对资本市场的需求也呈现多元化的特征，这都对多层次资本市场的发展提出了新的需求。以中小企业为例，业态的新兴化、业绩的波动性、融资需求的小额快速、公司治理的规范程度等特点，决定了中小企业的成长需要更具包容性的资本市场，而“新三板”则具备这些功能，成为中小企业发展的重要融资工具。

二、“新三板”概述

（一）概念

“新三板”全称为全国中小企业股份转让系统，原为中关村非上市股份公司代办股份转让系统，系国务院批准、于2006年1月23日正式启动，以中关村科技园区为试点，旨在为具备高成长性的科技型、创新型非上市股份公司提供股权挂牌转让、定向增资服务的交易平台，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故称为“新三板”。随着2013年2月，《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》及配套规则实施，规定股票转让采取协议、做市以及竞价方式，不设涨跌幅限制以及自然投资者进入门槛设定为300万元等。将极大促进“新三板”的活跃程度和吸引力。

（二）市场情况（截止2012年12月31日）

截至2012年12月31日，“新三板”挂牌企业累计数为207家；2012年“新三板”挂牌企业全年累计105家，超过过往6年总和，“新三板”成交及盈利逐年呈现递增状态，截至2012年12月31日共有42家挂牌企业完成了51次定向增资，共增资19.88亿元，平均每次募集3898万元，剔除3家亏损和接近亏损企业，平均市盈率为19.77倍。另外，现已有世纪瑞尔、北陆药业、久其软件等七家公司实现了中小板、创业板转板上市。

（三）挂牌“新三板”的好处

企业挂牌“新三板”，可以享受到当地政府的资金扶持；“新三板”的存在，使得高新技术企业的融资不再局限于银行贷款和政府补助，更多的股权投资基金将会因为有了“新三板”的制度保障而主动投资。公司挂牌“新三板”后可实施定向增发股份，提高公司信用等级，帮助企业从股权、债权等多种途径、更快捷融资；“新三板”上市企业及股东的股票可以在资本市场中以较高的价格进行流通，实现资产增值；股东股份可以合法转让，提高股权流动性；同时有利于完善公司的资本结构，促进公司规范发展、提高企业知名度。

对投资者而言，“新三板”的存在，使得价值投资成为可能，另外，全国中小企业股份转让系统的搭建，对于投资“新三板”挂牌公司的私募基金来说，成为了一种资本退出的新方式。

（四）挂牌“新三板”的条件

公司若成立满两年、业务明确，具有持续经营能力、公司治理机制健全，合法规范经营、股权明晰，股票发行和转让行为合法合规、主办券商推荐并持续督导、全国股份转让系统公司要求的其他条件即可申请在全国中小企业股份转让系统挂牌。前述条件为公司在全国中小企业股份转让系统挂牌的最低条件，一般各个券商会优先选择资质好的企业进行挂牌推荐。

三、“新三板”“转板”法律分析

“转板”是多层次资本市场体系中各个层次的资本市场之间的桥梁，是资本市场中不可或缺的一项环节。我国《证券法》第十条规定：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批：未经依法核准或者审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。第四十八条申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。由此可知，对于公司发行股票、公司债券的，《公司法》规定实行审批制，即除符合《公司法》规定的条件外，还应当报经国务院证券监督管理部门审查批准。而证券是否能够在证券交易所及在哪个证券交易所交易则权限由证券交易所决定。从这个角度来讲，全国股份转让系统挂牌公司不会成为公开发行、交易所上市的障碍。

多层次资本市场范文第4篇

为澄清这个问题，我们需要回到“为什么要建设多层次资本市场”这个原始出发点。

证券交易所无法独自承担起改善融资结构的重任

众所周知，资本市场的本质功能是优化资源配置。检验其效率的标准有二：一是一国所有企业是否面对均等的融资机会；二是能否以尽可能低的成本将最大限度的居民储蓄转化为长期投资。而中外发展资本市场的实践都已证明，仅靠证交所场内市场是无法实现资本市场使命的。

第一，受交易技术和管理能力的限制，交易所上市公司不可能无限扩张。从各国情况看，一个国际性证交所容纳的上市公司数量大体上在2000～3000家左右。如美国纳斯达克市场为3000多家，日本东京证交所为2300多家，英国伦敦证交所为2900家，德国法兰克福证交所为1000家，成立于2000年的欧洲证交所为1500多家。到目前为止，在沪深两家证交所上市的公司为1400家。

目前我国年营业额大于1亿元的企业数量为2万家，营业额大于5000万元的企业数量超过5万家，中小企业的数量超过1000万家。显然，面对如此庞大的企业队伍，仅靠证交所场内资本交易市场是无法满足“一国所有企业面对同等融资机会”条件的。

第二，从融资金额看，2004年我国上市公司共筹资1510亿元，扣除在海外市场融资金额之后，在国内沪深两家证交所融资合计860亿元。在1991～2004年的14年间，上市公司共筹资8875亿元，年均筹资634亿元。相比之下，2003年各地产权交易所的交易额（这里按单向交易额计。由于产权交易的流动性极差，交易额基本上相当于首次发行筹资）约为2100亿元，2004年交易数量达到4300亿元，远远超过了证交所市场的融资额。因此，仅靠证交所市场无法实现“最大限度地转化居民储蓄”功能。

事实上，在发现价格、引导社会资金流向、保证市场运行的连续性和规范证券投资活动等方面，证交所确实具有无可替代的地位。但是要建设一个健康、高效的资本市场，仅靠证交所是远远不够的。中国发展资本市场十多年的实践已经证明，单一层次的资本市场必然会带来限制市场的广度和深度、加大金融风险、破坏市场“三公”法则等一系列不良后果。如果我们不能走出将资本市场等同于证交所市场的认识误区，继续将发展证交所场内市场作为建设资本市场的中心任务，必然会导致制度建设和政策设计的空白和监管当局工作重心的偏差。

再谈“多层次资本市场”

不久前，中小企业板市场在深交所设立。对此，一些学者和媒体曾将之作为建设多层次资本市场的重要举措大加赞赏。这是又一个认识误区，需要澄清。

先来看海外的多层次资本市场。美国的资本市场结构大体为：交易所市场（包括全国性和区域易所）、场外交易市场（包括非上市公司的场外交易和上市公司的场外交易市场）；其中，非上市公司的场外交易市场又包括OTCBB市场和粉红单市场；

日本资本市场的结构为：全国易所市场（东京证交所和大阪证交所，其中东京证交所又分为一部、二部和创业板市场）、地区易所市场、场外交易市场；

法国资本市场结构为：交易所市场（包括主板市场、二板市场、新市场）和自由市场；

台湾资本市场结构为：台湾证交所市场、柜台市场（包括一类股票和二类股票市场）、兴柜市场和地下做市商（台湾称为盘商）市场。

从海外实践看，不同层次市场之间的区别主要有以下方面：

第一，上市标准不同。以美国为例，纳斯达克全国市场首次上市对有形净资产的要求为600～1800万美元，而纳斯达克小型资本市场的要求为400万美元（其实纳斯达克的上市标准较本文表述的要复杂得多，为行文简便起见，笔者仅择其要）；在OTCBB和粉红单市场挂牌则没有财务要求。再如台湾证交所上市、柜台交易中心挂牌和兴柜挂牌的实收资本要求，分别为6亿、1亿和100万元台币。

第二，交易制度不同。证交所通常采用集合竞价的拍卖制，场外交易通常采用做市商造市的报价制，更低一级的市场则采用一对一的谈判制。在OTCBB、粉红单和台湾兴柜市场，则只提供报价服务而不提供交易服务。

第三，监管要求不同。对于不同层级的资本市场，监管对象、范围和严格程度也是不同的。例如，美国对证交所场内交易的监管最为严格，其监管对象囊括了与上市证券有关的各个方面，包括证券发行人、上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师等等。美国监管当局对交易所内交易活动制定了严格的信息披露要求并确保其实施。而在纳斯达克市场，监管重点主要是会员和做市商。尽管近年来针对OTCBB市场买壳交易暴露出来的问题，美证监会对其的监管趋于严格，但相对于纽约证交所和纳斯达克市场而言，对OTCBB市场的监管要求还是宽松得多。至于粉红单市场，只要在每天交易结束时公布挂牌公司报价即可。

第四，上市成本和风险不同。在美国，小额市场挂牌的公司只需要交纳很少的挂牌费用即可交易，大大节约了企业的上市成本。但是，由于小额市场对公司治理的要求不像大额市场那样严格，因而投资者的风险也要高于纽约证交所和纳斯达克全国市场。

那么，中国应建设什么样的“多层次”资本市场？国外发达资本市场的经验表明，不同层次的资本市场之间存在着相当大的差异性。这种差异性由投融资双方的特性所决定，满足着不同投资者和融资者的需求。因此，对于深圳中小企业板这类在同一交易所内设立，在上市标准、交易制度、监管标准上基本不存在差异的市场来说，不能认为是一个区分资本市场层次的成功做法。笔者认为，对于中国这样一个幅员辽阔、企业众多的大国来说，理想的多层次资本市场架构应当是这样的：

全国性证交所――区域性证交所――OTC市场――私募市场

建立多层次资本市场需要进行相关调整

目前正在着手解决的股权分置问题是对股票市场基本制度进行调整，设立多层次资本市场则要对资本市场的基本架构进行改造，两者都是伤筋动骨的大手术，绝不是轻而易举就可以完成的。要建设一个完备的多层次资本市场，至少要进行以下几个方面的大调整：

首先，要进行法律调整。有关多层次资本市场的法律至少有《公司法》和《证券法》。对于前者来说，一是要重新认识和定义股份公司。在市场经济国家，股份公司不过是资本的若干组织形式之一，私募设立股份公司无须政府批准（台湾对实收资本达5亿新台币的公司强制其公开发行），有些国家甚至公募设立也无需政府批准。二是要大幅降低股份公司的设立门槛。目前中国大陆设立股份公司的最低资本金要求是1000万元人民币，而台湾仅为100万台币（折合25万人民币）。在德、法、意等欧洲国家，股份公司的最低资本金大多仅合人民币几十万元，美国一些州甚至没有最低资本金要求。相比之下，我国设立股份公司的标准过高，存在着严格行政管制（根据国家工商总局规定，股份有限公司设立登记需国务院授权部门或者省、自治区、直辖市人民政府的批准文件，募集设立的股份有限公司还应提交国务院证券管理部门的批准文件），导致股份公司的数量过少（目前我国大陆股份公司的数量没有确切统计，估计总数不超过1万家。而仅在台湾一地，股份公司数量就接近16万家）。三是要严格区分股票的“公开发行”和“交易所上市”。目前在我国公开发行股票必须经过证监会批准，形成公开发行＝股票上市。事实上两者是不同的，公开发行的股票没有必要非要通过交易所流通。

对于后者来说，调整的关键在于打破，允许建立和发展场外交易市场，并使事实上已经存在的大量私募活动合法化。对各地现有产权交易市场，则应允许其对股权交易证券化。

其次，要调整发展资本市场的思路。中国资本市场自设立以来就负有为国企解困的使命，这种状况不仅造成资本市场发展目标的多元化和发展方向不清，而且也带来了政策取向的矛盾。2004年2月的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，对资本市场的作用进行了重新定义，这是一大进步。笔者认为，就本质意义来说，资本市场的核心功能只有一个，就是提高全社会的资金配置效率，促使资金向最有效率、最有竞争力的企业流动。为了实现这一目标，资本市场发展战略、市场组织和市场结构、市场运行规则以及监管体制，都应以培育规范的、无歧视性的、高度竞争和高效率的市场为目标。如果为了实现政府的某些特殊要求而人为地限制资本市场的范围和市场主体，则必然会破坏资本市场的内在运行规律。

再者，调整监管模式，由集中监管转向分层监管，由单一监管转向多元化监管。如前所述，美国对不同层级证券市场的监管方式和严密程度也是不同的。在市场宝塔的顶端，全国性证券交易所的交易活动受到了最严格的监管。监管采用的是法律规范、集中式的证监会监管、舆论监管以及行业自律相结合的监管模式，无论是上市公司还是交易商、中介机构以及各类专业人员，都受到了全方位的监督。随着宝塔层级的降低，来自外部的监管力度也逐级下降。纳斯达克市场主要由全美证券交易商协会负责监管，除对上市公司有一定的要求之外，监管侧重于做市商；OTCBB则主要对做市商的报价信息和交易活动进行监管，对上市公司没有挂牌要求，监管仅限于要求上市公司向美国证监会提交财务报告；位于最底部的粉红单市场则几乎没有来自政府部门的监管，基本上完全依靠行业自律进行治理。

这种分层监管体制的最大优点，就是可以节约监管成本，提高监管效率，将有限的监管资源用于保证对最有可能影响公众利益的市场的监管能力。尽管某些市场几乎没有任何具体的监管，完全依靠市场参与者的自我约束来维持交易秩序，但在严格而完整的法律特别是民事追究制度下，挂牌公司、证券商和其他中介机构的行为还是得到了有效约束。

相比之下，由于我国尚未建立起这种分层监管的体系，证券市场的监管责任几乎完全由证监会承担。受监管成本和能力的限制，管理层不得不对开放新的市场领域十分谨慎，从而进一步固化了证券市场的畸形结构，使得中国证券市场长期仅有交易所一个层次，不仅降低了资本市场的融资效率，而且加大了市场风险。

（本文作者系国务院发展研究中心金融所副所长）

链接

艾群策：先从三板时常做起

武汉万国宝通投资咨询有限公司总裁艾群策认为,真正意义上的多层次市场可以从股份代办转让系统这个三板市场做起。

艾群策认为，股份代办转让系统就是俗称的三板市场。2001年6月12日，为解决原NET、STAQ系统挂牌公司流通股份等历史遗留问题，中国证券业协会了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，由指定证券公司代办其股份转让。原NET、STAQ挂牌公司按照中国证监会的既定政策，在达到股票上市条件后，经股票发行审核委员会审核批准，可在证券交易所上市；在此之前，应进行股份代办转让。在股份转让期间，公司仍可继续努力，通过资产重组，加强管理，达到上市标准，到交易所上市。同样，上市公司依法退市后也要该业务提供代办股份转让的服务。中国证券业协会对证券公司代办股份转让业务进行监督管理。

艾群策说，现在，这里的一些公司表现很好，完全满足了主板上市的条件，但按照规定，由这个三板市场到主板市场上市，必须经过发审委的批准才行。其实，这完全可以通过建立一个能上也能下的机制，使符合条件的公司自然转移到主板市场，形成良性互动。

如果说沪深交易所是燕莎商场之类的精品店，这个三板市场就是自发形成的义乌小商品市场。地方政府在其中居于主导作用，收点税就行了。

多层次资本市场范文第5篇

关键词：空间相关性；多层次资本市场；资本配置效率

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）05-0034-06

一、引言

近来，中国经济供给侧结构改革方兴未艾，学术界的相关筹议更是如火如荼，践行供给侧改革国家重大发展战略，具有资源配置核心功能的资本市场堪当大任：构建和完善多层次资本市场有助于降低企业上市门槛，改变过去资源配置过度依赖银行业的弊端，通过市场机制引导稀缺金融资源流向效益更好、产出更高的行业和地区，进而提升土地、劳动力、资本和技术等全要素的生产效率，激发企业创新能力和经济活力，助力经济转型。由此可见，资本市场能否引导资源合理配置，进而实现稀缺资源的高效利用成为关乎供给侧改革成败的首要问题，这也是证监会推进主板、中小板、创业板、新三板和地方股权交易市场（四板）等多层次资本市场改革的出发点和落脚点。

然而，相对西方成熟资本市场“自下而上”的发展模式，我国资本市场“自上而下”倒金字塔的顶层设计存在先天根基不稳和内在制度性缺陷，资本市场成立20多年来，尽管在一定意义上走完了发达国家200多年的发展历程，但在实现跨越式发展的同时也难免遭遇“成长的烦恼”。中国“漏斗型”的资本市场层次结构为研究股票市场的资源配置效率提供了鲜活的素材，学者们从金融发展与自由化、会计信息质量、行为金融以及市场化进程等角度对中国股票市场的资源配置效率进行了大量的实证和理论研究，但并未达成一致看法。如潘文卿和张伟（2003）以及于震等（2009）研究发现，我国金融体系的发展并没有促进资本配置效率的提高，进而间接推动经济的增长。与之相反，蒲艳萍和成肖（2014）的研究表明金融发展与服务业资本配置效率的提升有正相关关系；李青原（2009）和花贵如等（2010）发现会计信息质量的提高以及投资者的情绪和异质性预期将提高资源的配置效率；在对莱文和泽尔沃斯（Levine和Zervos，1998）的金融自由化理论的验证上，范学俊（2008）、康继军等（2009）以及靳庆鲁等（2010）通过研究发现金融自由化在股票市场资源配置的优化和提升上发挥了不可或缺的作用；方军雄（2006）和强国令等（2015）进一步指出，在金融自由化和市场化进程中，政府的过度干预反而降低了资本市场的配置效率。此外，在沃格勒（Wurgler，2000）效率定量测度模型的基础上，周中胜和陈汉文（2008）以及游家兴（2008）发现提升上市公司的公司治理水平和信息透明度可以增加股价的信息含量，进而提升股市的资源配置效率；曾五一和赵楠（2007）以及郑群峰（2010）发现，与发达国家相比，我国资本配置效率整体较低，资源的配置更加依赖银行业。

已有文献从定性和定量视角对中国股票市场的资源配置效率进行了翔实的研究，但大多从企业或行业层面出发，不仅无法体现主板、中小板和创业板等多层次资本市场在资源配置中的不同作用，还忽略了政府指导下非均衡发展模式，即不同区域的空间地理相关性对资源配置效率的影响。鉴于此，本文从多层次资本市场入手，在沃格勒（2000）效率定量测度模型的基础上，引入空间地理相依特征，检验主板、中小板和创业板等多层次资本市场在资源配置中是否发挥了应有的作用，从而有效地克服了传统均质地理模型的设定偏误。

二、实证设计

目前，衡量资本配置效率的方法主要有两种：其一，通过衡量不同行业或地区的边际资本产出是否趋于一致来判断一国的资本配置效率；其二，沃格勒（2000）效率定量测度模型认为，若一国的资源配置是有效率的，那么高产出的行业或地区将会追加资金投入，而资本回报率低的行业和地区则会削减资本投入。当对不同国家、行业和地区的资本配置效率进行比较分析时，采用沃格勒（2000）效率定量测度模型更为合适，因此本文在沃格勒（2000）模型的基础上构建多层次股票市场的资源配置效率测度模型，探析不同层次股票市场上的资金是否流入了效益更好、产出更高的地区，模型设定如式（1）：

为了验证省域空间相关性是真实存在的，我们分别检验了人均GDP和股票交易额的年度Moran’s I值以及面板Moran’s I值（见表1）。从检验结果来看，1997―2013年间，各分市场人均GDP对数的截面Moran’s I至少在5%的水平上显著异于零，且其面板空间相关系数均远大于截面空间相关系数，其中主板市场人均GDP对数的自相关系数甚至高达0.827，表明中国省域间人均GDP的分布存在高度空间聚集性和非随机分布特征，拥有较高人均GDP的省份被其他高人均GDP的省份所环绕。因此，在进行区域资源效率检验时应将空间依赖性纳入考量。此外，从交易额的Moran’s I检验结果来看，各分市场产生了严重的分歧：首先，主板市场交易额均呈现出显著的省域相关性，股票交易活跃地区周边的股票市场也较为活跃。类似地，除2010年外，创业板市场的截面和面板Moran’s I指标均显著异于零，表明创业板市场也存在显著的空间相关性。其次，随着中小板市场的不断发展，其市场交易额的Moran’s I指数和显著性整体上均呈上升趋势，并导致其面板Moran’s I显著异于零。此时，若采用某一年份的截面数据进行空间计量分析将是有偏的。

Moran’s I相关性检验表明主板、中小板和创业板市场在样本期内均存在显著的空间依赖性，因此必须将空间相关性纳入考量。根据安瑟林（Anselin，1988）的研究，运用空间自相关模型可派生出空间滞后和空间误差模型两类模型。

三、实证结果及解释

（一）数据来源

本文选取中国31个省、直辖市和自治区作为研究对象。在原始样本的基础上，按照中国行政区域划分中、东、西部三个区域，东部包含北京、天津、河北、辽宁、江苏、浙江、山东、上海、广东、福建和海南11省、直辖市和自治区，中部地区包括山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北和湖南9省和自治区，西部地区包括重庆、广西、四川、贵州、云南、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆和11省、直辖市和自治区。此外，鉴于中小板和创业板起步较晚，为了保证研究所需的样本量和时间跨度，剔除2006年1月1日之前未在中小板发行股票和2010年 1月1日之前未在创业板发行股票的省份，因此，中小板的研究对象限定为北京、河北、辽宁、江苏、浙江、山东、上海、广东、福建、安徽、江西、河南、湖北、湖南、重庆、四川、贵州和云南18个省市自治区；创业板的研究对象限定为北京、天津、河北、辽宁、江苏、浙江、山东、上海、广东、福建、海南、山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、重庆、四川、云南、陕西、甘肃和新疆26个省市自治区。

为了保证数据的权威性，各省份的GDP数据均来自《中国金融年鉴》，各省份年度股票交易额以及新股筹资额（包括IPO发行、配售和增发）等数据均来自国泰安股票市场交易数据库（CSMAR），并由笔者整理所得。鉴于数据的可得性，最终得到主板市场1997―2013年31个省、直辖市和自治区的527个面板数据，其中东、中和西部地区的数据分别为153、187和187个面板数据；中小板2006―2013年18个省、直辖市和自治区的144个面板数据；创业板2010―2013年26个省、直辖市和自治区的104个面板数据。数据的处理在Stata 13和Matlab R2015a中进行。

（二）结果解释

在表2中，本文针对模型（4）―（6）进行了多种设定下的空间面板回归。作为对比，我们首先在栏位（1）中采用新股筹资额（包括IPO发行、配售和增发）作为被解释变量进行了OLS回归③。从结果来看，[η]系数高达2.302，表明股票市场的资源配置是有效率的，证券资本将通过价格机制，流向高产出的行业和地区，进而发挥股票市场的基础配置作用；但值得注意的是，在新股审批和核准制下，股票的发行需政府层层审批，且筹资规模和价格在证监会的窗口指导下于场外事先决定。因此，筹资金额仅能反映某一时点上部分企业和政府指导下的资源配置效率，而非全部上市公司或市场意愿的资本配置效率。鉴于此，本文进一步在表2的栏位（2）―（5）中采用各省份年度股票交易额（用以反映市场对股票价值的估值）作为被解释变量以检验市场竞价条件下股票市场在省域间的资本配置效率。在栏位（2）中，我们首先采用OLS进行回归分析，结果表明[η]系数仅为0.045，且并不显著；但鉴于空间自相关的存在，OLS回归可能是有偏的，因此我们在栏位（3）和（4）中分别针对模型（4）和（5）进一步进行了空间面板SAR和空间SEM回归分析。SAR回归的结果表明：主板市场的资源配置是有效的，但配置效率并不高，[η]系数仅为0.468；SEM的回归结果表明主板市场的资源配置是无效的，但并不显著；SAR和SEM模型的LMlag和Lmerror（R-LMlag和R-Lmerror）检验均显著异于零。艾尔豪斯特和弗雷列（Elhorst和Fréret，2009）认为此时应当进一步进行SDM检验，结果在栏位（5）中呈现。从栏位（5）的结果来看，[η]系数为

-0.229，但并不显著，即主板市场竞价条件下的资源配置是无效的，高收益和高产出地区并未从资本市场获得更多资金，其更多地体现了政府指导下的资源配置效率。此外，在表2的栏位（6）―（8）中，我们还分别针对中、东和西部进行了SDM空间面板检验，得到与全样本检验类似的结果，即各个区域内部的股票资源配置也是无效的。这与主板市场股票发行的准入制度息息相关，政府的严格审批导致证券资源更多地流向国有大中型企业，由于不存在破产风险并缺乏激励机制，因此这些企业的生产效率往往较低，导致资本的配置是无效的。

为了考察不同层次资本市场在资源配置中的作用，我们还分别在表3和表4中对比分析了中小板和创业板的资本配置效率。首先，在表3的栏位（1）中，显著的[η]表明高产出的地区将获得更多的证券资源，体现了政府指导下中小板市场的资本配置效率；其次，作为对比，我们还在表3的栏位（2）―（5）中采用各省份的年度交易额作为被解释变量进行分析，结果显示，在OLS回归中[η]并不显著，而在SAR、SEM和SDM的回归中[η]均显著异于零。即当考虑省域空间自相关时，中小板呈现出显著的资源配置效率，这一结论在证实本文空间面板设定的合理性的同时，表明中小板市场更多地体现了市场的意志，能够通过价格机制引导金融资源流向产出更高、效益更好的行业和地区，在一定程度上解决了中小企业融资的燃眉之急，这与主板市场产生了鲜明的对比，表明发展多层次资本市场确实提高了股票市场的资源配置效率。

与此相对，在表4的栏位（1）中，显著的[η]表明政府指导下创业板市场的资源配置是有效率的，且远高于中小板和主板市场，表明政府通过引导创业板金融资源流向产出更高的企业、行业和地区，实现了创业板的资源基础配置作用，而创业板的高风险特征也决定了其高收益和高产出，因此创业板的[η]高于其他板块。然而，从表4栏位（2）―（5）的回归结果来看，尽管市场竞价条件下的资本配置是有效的，但并不显著，这可能是由于创业板市场成立时间较短，其在省域间的资本配置效率尚未显现，因此应当进一步加快推进和完善多层次资本市场的建设。

四、结论

截至2015年底，包括主板、中小板、创业板、场外柜台交易网络和地方股权市场在内的多层次资本市场体系渐次清晰，为企业创立、成长、壮大和衰退的整个生命周期提供直接融资，为发挥市场资源配置的决定性作用奠定了基础，已经成为经济供给侧转型升级和持续发展的强有力引擎。但自改革开放以来，中国金融结构过度“银行化”，监管的滞后和监管独立性的缺失进一步加剧了证券市场的泡沫化和无序性，股票市场能否在资源配置中发挥其应有的作用成为社会各界关注的焦点。鉴于此，本文在沃格勒（2000）效率定量测度模型的基础上，引入空间相依性，分别测度了多层次资本市场制度实施以来主板市场、中小板和创业板市场在中国省域经济发展中的资源配置效率。

实证结果表明主板市场仅仅体现了政府指导下的资源配置效率，而市场竞价条件下的资源配置效率并不显著；与此产生鲜明对比的是中小板不仅体现了政府指导下的资源配置效率，还体现了市场竞价条件下的资本配置效率；创业板的配置效率介于主板和中小板之间。从本文的实证结果我们可以发现，当其他条件（监管制度、法律环境和投资者主体及其成熟度等）保持不变时，资本市场的配置效率与市场监管和准入门槛成负相关关系，即市场准入门槛越低④，进入该市场融资的企业对资本的需求就越发强烈，其资源配置功能在实体经济中的发挥就更加充分。本文的政策含义在于：多层次资本市场不仅是主板市场的有益和必要补充，其较低的上市门槛、灵活的上市机制和服务中小企业的市场定位还能够更加高效地发挥股票市场的资源配置功能。从长远来看，践行供给侧国家重大改革战略，推动大众创业、万众创新，必须发展统一、规范的多层次资本市场，并畅通转板机制，引导社会闲置资金流入效益更好、产出更高的实体经济，提高全社会的资源配置效率。

注：

①为了调节二级市场的走势，证监会曾9次暂停和重启IPO（截至2015年7月），并且股票首发价格大多在证监会的价格指导窗口下形成，因此股票市场筹资额（包括IPO、增发和配股）更多地代表了政府指导下的资源配置效率；此外，由于IPO频繁暂停和重启，样本期内存在大量的缺失值，这就使得筹资额并非地区资源配置效率的良好指标。股票市场交易额是投资者在二级市场上通过公开竞价形成的价格与年交易数量的乘积，能够反映市场对股票和企业价值的判断与评估，因此，股票市场交易额更能反映市场的资源配置效率。

②其标准形式为：

[Z（d）=Moran's I-E（Moran's I）VAR（Moran's I）]

③历史上证监会曾9次暂停和重启IPO，导致大量缺失值的存在，因此本文仅采用OLS回归进行参照分析。

④从准入门槛来看，中小板市场发行条件中的财务指标在数量上大多参照主板首次公开发行条件，并高于创业板市场；但实际上，创业板的股票估值一般高于中小板，并且创业板有一定的行业和业绩增长要求。通常来讲国家政策限制发展、行业比较饱和、缺乏创新或技术、增速缓慢或者业绩可能波动的企业只能选择中小板，因此若拟上市企业无法满足创业板上市条件，才会退而求其次选择中小板。

参考文献：

[1]Boot A W，Thakor A V. 1997. Banking scope and financial innovation[J].Review of Financial Studies， 10（4）.

[2]Levine R，Zervos S. 1998. Stock Market， Banks， and Economic Growth[J].American Economic Review， 88.

[3]Wurgler J. 2000. Financial markets and the allocation of capital[J].Journal of Financial Economics， 58.

[4]范学俊.金融政策与资本配置效率――1992―2005年中国的实证[J].数量经济技术经济研究， 2008， （2）.

[5]方军雄.市场化进程与资本配置效率的改善[J].经济研究， 2006， （5）.

[6]花贵如，刘志远，许骞.投资者情绪、企业投资行为与资源配置效率[J].会计研究， 2010， （11）.

[7]靳庆鲁，薛爽，郭春生.市场化进程影响公司的增长与清算价值吗？[J].经济学（季刊）， 2010，（4）.

[8]康继军，王卫，傅蕴英.中国各地区市场化进程区位分布的空间效应研究[J].统计研究， 2009， 26（5）.

[9]潘文卿，张伟.中国资本配置效率与金融发展相关性研究[J].管理世界， 2003， （8）.

[10]蒲艳萍，成肖.金融发展、市场化与服务业资本配置效率[J].经济学家， 2014， （6）.

[11]强国令，闫杰，李刚，马长发.资源配置效率：市场还是政府？――来自中国上市公司的经验证据[J].上海经济研究，2015，（6）.

Abstract：Using the panel data of China's 31 provinces from 1997 to 2013 as the research object，this paper measures the resource allocation efficiency of the main board，small and medium-sized enterprises board and GEM by employing the spatial Durbin model. The results imply that the Chinese stock market reflect the resource allocation efficiency under the guidance of the government. Furthermore，the allocation efficiency of the mainboard is the lowest，the allocation efficiency of GEM is the highest，and the allocation efficiency of small and medium-sizedenterprises board is in the middle. However，only the small and medium-sizedenterprises board plays its role in the resource allocation under the competitive market. The allocation efficiency of the main board and GEM have not been revealed yet. Therefore，the only way to realize an optimum allocation of resources is to strengthen theindependence of supervision and greatly improve the multi-layered stock market. And then China's economic reform and transformation is accomplished.

多层次资本市场范文第6篇

资本市场作为企业筹资和投资者交易的载体,其层次性是由社会经济发展水平决定的。和国际资本市场对比,中国资本市场体系的显著特点是市场结构不完善。中国多层次资本市场体系的建立主要是指证券资本市场上的多层次化,包括规范以深沪交易所为核心的主板市场,推出以中小企业为核心的二板市场(创业板市场),发展三板市场(场外交易市场)。

一、多层次资本市场体系的内涵

多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业,为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系,具体说来包括以下几个方面:①主板市场,即证券交易所市场,是指在有组织交易所进行集中竞价交易的市场,主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务;②二板市场,又称为创业板市场,指与主板市场相对应,在主板之外专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的股票市场,此市场还可解决这些企业的资产价值(包括知识产权)评价,风险分散和创业投资的股权交易问题;③三板市场(场外市场),包括柜台市场和场外交易市场,主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题,以及这些企业的资产价值(包括知识产权)评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。

二、目前我国资本市场体系的结构特点

中国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的,发展思路上还存在一些深层次问题和结构性矛盾,主要有:重间接融资,轻直接融资;重银行融资,轻证券市场融投资;在资本市场上“重股市,轻债市,重国债,轻企债”。这种发展思路严重导致了整个社会资金分配运用的结构畸形和低效率,严重影响到市场风险的有效分散和金融资源的合理配置。

具体来说表现为:①主板市场,包括上海证券交易所和深圳证券交易所。沪深证券交易所在组织体系、上市标准、交易方式和监管结构方面几乎都完全一致,主要为成熟的国有大中型企业提供上市服务。②二板市场(创业板市场)主要是为中小企业特别是高新技术企业服务的创业板市场,它附属于深交所之下,基本上延续了主板的规则:除上市公司规模等要求不同外,其他上市的条件和运行规则几乎与主板一样,所以上市的“门槛”还是很高的;③三板市场(场外交易市场)。包括“代办股份转让系统”和地方股权、产权交易市场。总的说来,中国的场外市场主要由各个政府部门主办,市场定位不明确,分布不合理,缺乏统一规则且结构层次单一,还有待进一步发展。

三、构建多层次资本市场体系的思考

(一)完善以深沪交易所为核心的主板市场

将现有的沪深两市定位于中国证券市场的“精品市场”,由于该市场发展历史较长,成熟度也较好,可以结合二板、三板市场输送来的优质公司进入和现有不良公司的退出(可以退市,也可以转向二板、三板进行交易),逐渐建立起我国的证券精品市场。该市场主要面向规模大、业绩佳的成熟知名大企业,其公司来源应主要来自二、三板市场,满足特定情况的条件下,比如公司资产负债比率、公司规模、盈利指标、成长性达到一定要求,也可以在主板市场上进行增发进行再融资,但未达到这些指标的公司,不能通过主板市场再融资,特别是不能通过股权再融资的方式“圈钱”,这样才能充分保证主板市场公司的质量,降低该市场的风险。

(二)健全以中小科技创业企业为核心的二板市场

目前国际上的创业板市场主要有三种典型的模式:①一所二板平行模式,即在现有证券交易所中设立一个二板,作为主板的补充,与主板一起运作,二者拥有共同的组织管理系统和交易系统,甚至相同的监管标准,不同的只是上市标准的高低,两者不存在主、二板转换关系。②一所二板升级式,即在现有证券交易所内设立一个独立的为中小企业服务的交易市场,上市标准低,上市公司除须有健全的会计制度及会计、法律、券商顾问和经纪人保荐外,并无其它限制性标准,主板和二板之间是一种从低级到高级的提升关系。③独立模式,即二板市场本身是一个独立的证券交易系统,拥有独立的组织管理系统,报价交易系统和监管体系,上市门槛低,能最大限度地为新兴高科技企业提供上市条件。

(三)发展场外交易市场,有重点有选择地推进区域易市场的建设

多层次资本市场范文第7篇

一般在研究监管问题时，人们总是把问题局限于政府的行政监管上，往往把行政监管作为监管的唯一手段和主体，争论也通常集中在证监会和相关部门的监管应多一些还是少一些，各部门的监管权力如何分配和相互配合等问题上。资本市场是流动性强、自由度高的市场，其基本功能是实现资源的优化配置，而资源的优化配置效率的高低取决于信息的供给量和信息分布的对称性。信息供给越充分，则资源配置的效率也越高。因此，对信息披露的监管是规范证券市场运作，化解和降低市场风险，提高市场效率的基本措施。

2引入独立董事制度

按照世界经济合作与发展组织制定的《公司治理结构原则》的要求，公司治理结构作为一种现代企业的组织管理制度，其重点是通过实施激励机制使企业内各利益主体各得其所，处理好所有权和控制权相分离而产生的问题。完善我国公司法人治理结构可以从引入独立董事制度入手。

（1）应建立独立董事人才数据库。我国目前各方面的专业人才队伍是足够的，问题的关键在于如何发现他们以及如何使他们愿意从事独立董事工作，前者是一个信息不对称以及信息沟通渠道的建立问题，后者则是一个激励和约束机制的建立问题。因此，要建好独立董事运作机制，应由中国证监会对独立董事的任职资格进行认定，建立中国独立董事专家数据库，并根据市场上市公司的业务实际情况向其差额推荐独立董事候选人，上市公司通过召开股东大会，将中国证监会推荐的候选人的资历、背景以及与公司有无重要关系等情况予以公布，由股东投票，实行一人一票制或累积投票制，以最大限度地保证独立董事的独立性。

（2）完善独立财务董事制度。无论从对外信息披露，还是从内部会计控制，会计由于其综合性的价值管理的特点对企业的经营管理和治理都极为重要。因而在上市公司董事会中有一定数量的财务董事，特别是外部独立财务董事，对提高董事会的决策效率和正确性、增强董事会的领导和监督作用、提高公司的管理水平，有着重要的作用。

3加强信用中介监管

独立、客观、公正是国际会计师执业界所奉行的基本立场。但在我国，由于体制的原因，独立性建设一直困扰着我国注册会计师行业的健康发展。注册会计师行业作为提供鉴证服务的特殊中介，其声誉不仅关乎自身的生存发展，同时也是社会稳定、公平效率的保证。因此维护注册会计师行业声誉尤为重要。借鉴各国声誉制度的模式，注册会计师声誉制度应主要包括以下几个方面：

（1）声誉信息收集机制。声誉信息的收集是声誉制度的基础。声誉信息主要包括两方面的内容：基本情况信息和执业质量信息。（2）声誉信息评价机制。为保证信息的规范性、客观性和科学性，并增强信息的可理解性，注册会计师以及会计师事务所的基本情况和声誉信息进行量化。声誉的评价标准应真正体现委托人的利益，代表所有委托人的共同长远利益。在可行的情况下可以通过打分，评级等方法评出各个注册会计师和会计师事务所的专业能力和执业质量等级，以更有效的进行信息的收集和传播。（3）声誉信息传播机制。运用各种媒介加强声誉信息的传播和介绍，以取得共识和认可，加强舆论宣传的力量，让人们真正了解注册会计师，重视注册会计师的诚信，唾弃不诚信行为，加强法律意识。（4）声誉排斥机制。排斥机制都是声誉机制的重要组成。对于声誉差的注册会计师，一方面可以通过市场的选择自动将其淘汰出局；另一方面，在市场不完善的情况下，应建立健全排斥机制，控制注册会计师的进入和退出，规定严格的进入资格，取消声誉差的注册会计师的执业资格，达到优胜劣汰的目的，优化会计市场。

当然，声誉制度的有效实施同时也依赖各种社会制度的完善和健全，如产权制度、监督机制，惩罚机制、全社会信息制度的建立以及证券市场的完善等等，但是声誉制度并非只能消极等待各种条件的成熟，相反，声誉制度的积极构建将会促进各方面条件的发展和完善，实现声誉的良性发展。

4提高证监会的监管力度

从理论上讲，证监会的核心职能是制定信息披露的标准，对违规的上市公司和中介机构立案调查、进行处罚。但是目前中国证监会权力过大、过于集中，在没有权力约束机制状况下，证监会管制的内容和范围不断扩大，包括行业准入许可、律师事务所证券业务准入审批、会计师事务所证券业务审批

、资产评估机构审批以及对这些机构成员进入相关业务的资格审批、对基金管理公司从业审批等。但是，过大的权力并不能保证证券市场的公平与效率，相反，由于证监会资源有限，在各项权力的行使中都要消耗一定的资源，反而使得其主要职能的行使不能高效率的进行。所以应该把证监会的人力物力资源用于行政监管最有效率的阶段，把证监会工作的重点集中于事后监管，而把对上市公司的日常监管交给以市场参与者和媒体为主的市场力量。

5发挥新闻媒体监督作用

对上市公司信息披露起监管作用的媒体主要是财经媒体。财经媒体的形式可以各种各样，有报纸、期刊杂志、电视、广播、互联网等。它们对上市公司信息披露具有非常重要的监管作用。与市场参与者相比，媒体在国内成长迅速，已成为证券市场监管的主要力量，其重要程度已不亚于证监会。有足够多的媒体参与证券市场，还可以促进媒体间的平等竞争，减少媒体自身利用其信息优势不当牟利的可能性，提高报道的可信度与准确性。

为了实现这一目的，证监会应当取消财经媒体中所谓“指定信息披露”与“非指定信息披露”的区别对待，以显示公平对待所有媒体，消除媒体的进入壁垒。随着证券市场的发展，指定信息披露并不能确保信息的真实性、可靠性，有时刊登的信息甚至是自相矛盾的；有时信息披露往往受到版面限制，在信息披露高峰就得不进行排序和等待从而产生信息披露的时滞，增加市场操纵和内幕交易的可能性；而且，有些媒体为了获得指定披露的资格，可能会采取一些非正当的方式，寻租的机会增加了很多，这些受益的媒体也就无法保证报道的客观性。所以，“指定信息披露”已无多大必要，应取消该限制，促使传媒业形成平等竞争的机制。这正是财经媒体不断强化其监管功能的前提，中国证券市场的未来定会从中极大受益。

6综述

多层次资本市场范文第8篇

次日，新三板全国扩容与制度完善方案正式出台。

这不会是一个巧合。新三板扩容一事早有酝酿，且重要性非比寻常——紧随中央经济工作会议显然是一个绝佳时机。

对中国资本市场发展而言，新三板扩容将是“点睛之笔”。因为新三板的价值不止于为一大批创新型小企业解决融资难题。一个强大的新三板，还能够有效增加中国资本市场运行的弹性，并打通多层次资本市场发展中的多个“关节”。

理想的资本市场中，不同层次的市场服务不同的公司，整体上形成一个体系健全、相互联系的“梯级市场”——上市公司能够依照自身的规模和需求，获得相应的资金支持，并在各层次的市场中顺畅上下、进退。证券市场的“优胜劣汰”机制也能够得以发挥。

然而反观眼前的中国市场，想上市的上不去，该退市的不肯退；中小板公司“非中小”，创业板公司“不创业”；IPO造假事件频出，ST公司轮番爆炒；……本应顺畅的市场机制几乎是一团乱麻。

多年来，市场一直寄望监管层通过新股发行制度和退市制度的不断改革来革除痼疾。

然而，上述种种问题根源于场内市场对上市资源承接力不足，以及退市制度执行不力导致的价值体系扭曲等系统性缺陷，并非头疼医头、脚疼医脚的简单改革能够解决。

在中国经济高速发展背景下，国内上市资源极其充沛，但场内市场上市名额又极为有限。巨大的发行压力下，监管层只能够通过抬高板块门槛的方式来取舍上市资源。结果“创业板搞成了创业成功板”，“超募的小公司撑个半死，拼不上市的则嗷嗷待哺”，就是这一现状的真实写照。

提供一个更为广阔的场外交易市场，让更多的中小企业能够得到适合自身发展的资金支持，是解决这一问题的核心所在。

新三板代表的场外市场就将成为这样一片能够接纳百川的大海。

从美国经验看，其全国的证券交易只有29%在交易所进行，70%在规模更大的场外市场实现。

有业内人士预计，只要国家政策持续支持，不出三五年，新三板的挂牌企业数量将超过主板各个板块挂牌公司之和。中国资本市场对上市资源的承接能力也将翻倍增长。

相比入市问题，退市政策形同虚设更可谓中国资本市场的“头号痼疾”。

近十年来，A股市场没有一家公司正常退市。大量连续亏损、披星戴帽的“ST”僵尸公司活跃在市场中。在海外市场，这是不可想象的。

市场各方不断呼吁退市制度真正发挥作用，监管层被指在退市中顾虑太多。然而，监管者更是心如明镜：确实，这些年连续亏损的公司不退市是很大的问题，但不能不说，拥护退市的人抱持的都是“隔岸观火”的心态——都觉退市这种“倒霉事”轮不到自己。未来真要哪家公司退市了，其投资者要血本无归、承受真金白银损失时，他甚至会豁出命去找政府、找监管层，说上市公司亏损是公司的问题，有问题就该只惩罚上市公司而不是用退市来惩治股民。

这是一个社会现实，是在中国社会当前的发展和认识阶段必然面对的问题。监管一蹴而就，必然会招来很多社会问题。

好在，新三板来了。

按照证监会统一安排，新三板将为“两网”公司及退市公司设置单独交易板块，以维护市场秩序，实现平稳过渡。如此，未来退市公司能转至新三板继续交易。

多层次资本市场范文第9篇

自青岛市财富管理金融综合改革试验区获批以来，青岛市以建设青岛财富管理中心为目标，紧紧围绕经济社会发展中心任务，不断拓宽企业境内外上市融资渠道，深入推进在全国中小企业股权转让系统挂牌工作，提升区域性股权交易市场融资服务水平，丰富多功能财富管理市场体系，推进基金业实现集聚发展，多层次资本市场建设实现了跨越发展。

按照中国人民银行、银监会、证监会、保监会等十一部委联合印发的《青岛市财富管理金融综合改革试验区总体方案》，青岛不断加强财富管理市场体系建设，提高财富管理服务实体经济水平的要求，逐渐形成主板、新三板、区域股权交易市场层层递进，股权融资、债权融资相结合的财富管理市场体系。 直接融资不断突破

2016年，青岛企业从多层次资本市场累计募集资金达到101.18亿元，创历史最好成绩。截至目前，全市境内外上市公司总数达到40家，发行股票41只。其中，境内A股上市公司（含主板、中小板、创业板）26家，境外上市公司14家。主板上市工作迈上新台阶。

近年来，青岛市立足优化政策、挖掘资源、强化服务，先后组织召开多场次企业上市研讨会、境外上市培训会、上市政策解读会等，对重点企业开展专题调研，及时协调解决制约企业上市等问题。

进入2017年，继1月12日海利尔药业集团股份有限公司在上海证券交易所上市之后，3月17日青岛利群百货集团股份有限公司也获得了中国证监会的发行批文。同时，中创物流、征和股份、英派斯、青岛农商行、青岛银行等5家企业先后上报中国证监会首发申请材料。

目前青岛市拥有在会待审企业8家，11家企业在青岛证监局辅导备案。重点拟上市企业超过100家，拟上市资源储备规模超过400家，全市企业上市工作梯次推进格局已经形成。

自全国中小企业股权转让系统试点（新三板）扩大到全国以来，青岛市新三板挂牌工作不断取得突破。2016年，青岛新增新三板挂牌企业48家，全市新三板挂牌企业达到103家，是2014年末的8.4倍。

在挂牌企业中，有48家次企业通过发行股份或发行债券实现直接融资共计29.2亿元（当年新增融资22亿元），平均每家次企业融资6083万元。数据显示，青岛市新三板挂牌企业广泛分布在蓝色经济、互联网+、高端制造、生物医药、新能源、新材料、节能环保等战略性新兴产业领域，新经济类挂牌企业数量占全市挂牌企业总数的93.2%。

2017年以来，青岛新增新三板挂牌企业8家，总数达到111家。其中，有16家企业已采用做市商交易制度，有8家企业进入新三板创新层，有多家挂牌企业已启动IPO转板上市工作。除已成功挂牌企业外，全市还有12家企业正在股转系统排队等待挂牌。

在区域性股权交易市场方面，青岛市同样稳健向前。青岛蓝海股权交易中心自2014年4月成立以来，围绕助力中小企业发展，不断丰富完善市场功能，成为青岛财富中心建设的重要载体。

截至目前，蓝海股权交易中心挂牌企业总数达到576家，挂牌、展示、托管企业达到1774家，7家挂牌企业实现新三板转板挂牌，累计为挂牌企业实现融资38亿元，平台战略转型效果明显。

与此同时，青岛市积极推动企业通过发行企业债、公司债以及银行间债券市场债券等方式进行融资，拓宽企业融资渠道，降低企业融资成本，提高直接融资规模比重。

2016年，青岛市直接债务融资也再创新高。全市企业共发行各类债券173只，直接债务融资达到1354.9亿元，是2015年的近三倍。其中非金融企业发行各类债券23只，融资231.8亿元，创历史最高水平。 基金集聚新成效

在载体建设、私募环境和配套政策吸引下，各类投资基金纷纷来青落户，基金集聚发展的吸引效应快速显现。截至2016年12月末，全市共有基金机构111家，注册资本104.27亿元。

其中公募基金5家，在中国证券投资基金业协会备案的私募基金106家。各类基金C构管理基金规模939.18亿元，同比增长458.53%；管理基金规模本年净增加771.03亿元，同比多增669.84亿元。

近年来，青岛市高度重视各类投资基金引进和发展工作，不断加大政策支持力度，努力优化基金业发展环境。2015年，青岛市正式出台《关于加快基金业集聚发展的意见》（下称《意见》），从载体形式、建设标准、政策措施等各方面形成城市推进基金集聚发展打造基金名城的总体方案。

这是全国首个专门支持基金集聚发展的地方政府文件。青岛市政府期待通过推进基金集聚发展，加大力度发展股权投资基金，打造专业阳光私募高地，打开对冲基金发展突破口，大力发展公益慈善基金，吸引更多优质基金来青落户，实现基金业跨越式发展，建设立足山东半岛、服务沿黄流域、辐射东北亚的基金名城。

基金集聚发展取得的成效还包含了跨境基金工作的新进展。为促进人民币跨境投融资便利化，推动跨境财富管理，根据央行和国家外汇管理局给予的优惠政策，2015年2月，青岛市印发了《青岛市开展合格境内有限合伙人试点工作暂行办法的通知》和《青岛市开展合格境外有限合伙人试点工作暂行办法的通知》。

经投资机构提出申请和青岛市跨境财富管理工作小组专题研究，南方资本、兴晟投资、中信聚信、进益资本、城鑫投资等5家企业获得第一批试点资格。目前，南方资本、进益资本、中信聚信已完成工商注册，另有多家境内外基金公司正与青岛市金融办对接，提出申请试点意向。

除了作为机构投资者的投资基金，青岛市的金融要素市场功能也日趋健全，初步形成金融资产、海洋产权、文化产权等各要素市场体系。

多层次资本市场范文第10篇

美国资本市场经历了200多年的发展，形成了当今世界上最完善、最发达的多层次资本市场体系。美国证券市场主要包括主板市场、创业板市场、场外交易市场和区域性产权交易市场四个层次。这些不同层次的资本市场协调发展，良性竞争，对美国经济发展起到了积极的促进作用。英国多层次资本市场发展也比较早，资本市场体系也较完整，包括全国性主板资本市场、全国性创业板资本市场、全国性三板资本市场（未上市证券市场）与区域性资本市场四个层次。我国多层次资本市场包括主板市场、创业板市场和场外市场（三板市场，包括新三板市场）三个层次。与西方国家政府并未主动干预资本市场，而是让资本市场自然演进发展不同，我国资本市场起步晚，发展迅速，由政府主导，实现了跨越式的发展。虽然我国资本市场发展较快，但也存在不少问题。通过与海外多层次资本市场的对比，找出我国多层次资本市场建设的不足，并借鉴海外国家资本市场丰富经验，发展和完善我国多层次资本市场。

二、中英美三国多层次资本市场比较

（一）英国多层次资本市场体系结构及特点 英国多层次资本市场按上市标准高低和区域不同将英国资本市场分为四个层次：（1）英国主板资本市场。伦敦证券交易所历史悠久，不仅是英国主要的证券交易所，更是吸收欧洲资金的主渠道。目前，伦敦证券交易所自身就拥有三个层次的资本市场，分别是主板市场（Main Market）、技术板市场（Tec Market）和创业板市场（Alternative Investment Market，AIM），有来自许多不同国家的公司挂牌交易，众多的投资银行和证券经纪商会员参与市场交易。伦敦证券交易所不仅仅有股票交易，还提供多元化的产品和服务，比如交易所交易商品（ETCs）、备兑权证（Covered Warrants）、债券（Debt Securi-ties）、房地产投资信托基金（REITs）等。（2）英国创业板资本市场。英国创业板资本市场――伦敦交易所创业板市场（AIM），虽然由伦敦证券交易所主办，附属于伦敦证券交易所，但是其属于正式的市场，有AIM专属管理团队，独立运行，交易所仅提供基础设施。主要为英国及海外其他国家新型高科技高成长性企业提供融资，所以在上市标准上没有制定最低标准，也没有对上市公司经营年限及规模的要求，仅要求上市公司指定一名经纪人和保荐人。在交易制度上采取的是做市商和竞价相结合的方式。（3）英国三板资本市场。英国三板资本市场即为上市公司股票交易市场Off-Exchange，OFEX，为更初级的中小企业提供融资服务。它是由在伦敦证券交易所登记在册且具有良好经营记录和信誉的做市商JP Jenkins公司管理，专为中小企业提供的专门交易未上市公司股票的市场交易平台。OFEX属于非正式市场，比AIM市场进入标准更低、层次也更初级。（4）英国区域性资本市场。英国区域性资本市场指曼彻斯特、伯明翰、格拉斯哥、利物浦和都柏林等地方性资本市场，其主要是为地方性股票交易提供场所，同时也可买卖伦敦交易所挂牌的股票。

（二）美国多层次资本市场体系结构及特点 美国资本市场经历了200多年的发展，已具备丰富的资本市场理论，形成了完善的资本市场体系，分析其资本市场结构对我国资本市场的建设有重要借鉴意义。美国已形成场内外交易相结合、全国性与区域性市场相协调、各层次资本市场良性竞争的发展模式，其多层次资本市场主要包括主板市场、创业板市场、场外交易市场和区域性产权交易市场四个层次：（1）美国主板资本市场。美国主板资本市场俗称“一板”，是指以纽约证券交易所（The New York Stock Exchange，NYSE）为核心的全国性证券交易市场，包括纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（American Stock Exchange，AMEX）和纳斯达克市场（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的全球精选市场（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ GSM）和全球市场（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM）。主板市场对上市公司的要求比较高，上市标准也高。在主板市场上市的多是知名度高的大企业，其具有高收益、低风险和成熟性良好的稳定性特征。（2）美国创业板市场。美国创业板市场也称作“二板”，以美国纳斯达克市场（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的资本市场（NASDAQ Capital Market，NASDAQ CM）为核心。纳斯达克市场本身就有三个板块组成，包括纳斯达克全球精选市场（NASDAQ GSM），纳斯达克全球市场（NASDAQ GM）和纳斯达克资本市场（NASDAQ CM），其中纳斯达克全球精选市场（NASDAQ GSM）和全球市场（NASDAQ GM）的上市条件并不比纽约证券交易所条件低，某种程度上，纳斯达克本身就是一个兼具主板、二板甚至三板的综合性的多层次资本市场。NASDAQ市场注重公司的成长性和盈利性，在纳斯达克上市的企业几乎都是具有高风险、高回报的高科技型中小企业，这和纽约证券交易所明显不同。（3）美国场外交易市场。美国场外交易市场（OTC）俗称“三板”，包括场外市场行情公告板（或电子公告板）（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB））和粉单交易市场（Pink Sheets）。OTCBB是由全美证券商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）管理的电子报价系统。它不是证券交易所，也不是挂牌交易系统，不具有自动执行交易功能，只能提供实时报价服务。与纳斯达克市场相比，其进入标准更低些，只要有三名以上的做市商愿为该证券做市，不管该企业盈利和规模大小，都可以进入到场外交易市场流通。粉单交易市场（Pink Sheets），主要为未上市的公司证券提供交易报价服务，是由私人（全美报价事务公司）建立管理的全美行情局。粉单市场上的证券比场外交易市场上的证券信誉等级要低，在粉单市场挂牌的企业比在场外交易市场挂牌的企业受到的监督要少，不必向美国证券商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）和美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）披露财务信息与任何报告。（4）区域易所市场。美国区域易所市场即地方性柜台交易市场，包括费城证券交易所（PHSE）、辛辛那提证券交易所（CISE）、太平洋证券交易所（PASE）、芝加哥期权交易所（Chicago Board Option Exchange，CBOE）和中西部证券交易所（MWSE）等。

（三）中国多层次资本市场体系结构及特点 我国多层次资本市场按照股票上市交易标准高低、股票流动性强弱及风险大小分为以下三个层次。：（1）中国主板市场。我国主板市场主要包括深圳证券交易所和上海证券交易所，主要为发展较成熟、规模较大的企业提供股权融资服务。属于全国易市场，采用自动化指令驱动交易制度，上市标准比较严格、条件比较高。（2）中国创业板市场。我国创业板市场包括深证证券交易所创业板，主要为高科技、高成长、高附加值的中小企业提供股权融资服务，也属于全国易市场，采用自动化指令驱动交易制度，上市标准较主板市场低。（3）中国场外交易市场。我国场外交易市场（Over the Counter，OTC）包括“代办股份转让系统”（包括三板和新三板）和地方性产权交易市场。地方性产权交易市场是具有中国特色的产权交易市场，西方国家没有产权交易市场这种组织形态。场外交易市场采取做市商制度，市场主要为那些按照规定可以公开发行但又一时不能到证券交易所上市交易的股票提供一个流通场所，为投资者提供新的投资机会。

总之，我国场外市场主要由各个政府部分主办，标准不一，市场分布不合理，定位不准确，且结构层次较单一，尚待进一步发展。

三、英美国家多层次资本市场对我国的启示

（一）完善资本市场不同层次间转板机制 确定每个层次资本市场的发展重点和目标，使之与特定发展阶段、特定发展规模的企业融资需求相对应。高层次资本市场具有高标准进入限制，上市门槛较高，只有那些规模达到一定程度。收益良好的成熟企业才能进入融资。发展潜力良好但尚未达到上市标准的优良企业可先通过低层次资本市场的“孵化”，逐步成长壮大后再进入更高层次资本市场申请挂牌。反之，那些高层次中经营不善的不良企业也将被高层次市场淘汰，打入下一层次。这种升降机制很值得借鉴，可促使好的企业由下一层次市场进入上一层次市场上市交易，差的企业也将被降级到下一层次。海外资本市场发展证明，这种科学灵活的升降转板机制不仅可以督促处于高层次市场的上市公司锐意进取，也可以鼓励处于低层次的公司积极发展，争取进入更高层次市场。科学合理的转板机制有利于提高资本市场效率，实现资本市场企业的优胜劣汰，保持资本市场的高质量。

（二）推进创业板市场的建立 因为创业板市场的定位对象主要是为中小企业，尤其是高新技术企业。创业板的发展对促进中小企业的发展有巨大的推进作用。如美国的纳斯达克资本市场就是高新技术企业的摇篮，大量创业初期的企业均利用纳斯达克市场实现融资，并超常发展，形成了一大批知名公司。创业板市场不仅促进了成长型高新技术企业的发展，也为资本市场注入新的活力，使现有资本市场更加丰富，有助于资本市场的全面发展。

（三）发展区域性资本市场 大多国家都存在区域经济发展不平衡的问题，区域性资本市场对解决发展不平衡问题，促进区域经济发展起着支持作用。地方性证券交易市场直接服务于当地中小企业，满足其直接融资需求，以灵活的政策为其服务，增加当地投资人的投资选择和居民的经济收入。

（四）大力发展OTC市场 在我国建立多层次资本市场，满足不同规模、不同发展阶段、不同融资需求企业的股权融资，就必须引入做市商制度，大力发展OTC市场，尤其是新三板市场，新三板市场被看作是“中国的纳斯达克”，主要为科技创新服务，其核心就是做市商制度。所谓做市商制度，就是引导普通投资者对他们看不懂的高科技公司、创新型公司进行合理的估值定价。无论是科技型企业还是中小型企业，都需要做市商对其进行合理定价，使其价值更加准确合理。OTC市场是多层次资本市场的最底层，是整个资本市场的基础，OTC市场既可以筹集大量资金，也可以为风险投资提供退出通道，若OTC市场发展不完善则无法在根本上解决我国企业尤其是中小企业股权融资问题，其发展程度直接决定着整个资本市场的运转效率。

（五）平衡场内外交易互动关系 建立场外交易市场与证券交易所间相互联系、相互补充的良性互动机制，明确二者间发展重点和市场定位，避免机构重复建设、效率低下和横向竞争过于激烈，使二者协调发展，形成良性竞争，增加我国资本市场活力。

四、结论

总之，海外许多国家已建立成熟完善多层次资本市场理论和运作方法体系，具备相关实践经验，这些都值得我们借鉴和学习。但考虑我国基本国情和我国市场经济发展的不完善，在借鉴国外经验的时候我们不能生搬硬套，要结合实际情况，具体问题具体分析，进行创新性研究和大胆设想，循序渐进。既要借鉴海外国家发展经验，也要发扬我国的“摸着石头过河”精神，通过对我国多层次资本市场的研究分析，针对其发展制约因素和不足之处探索制定相应改进措施，促进我国资本市场的多层次建设，形成和完善具有中国社会主义特色的多层次资本市场体系。

参考文献：

[1]徐洪才：《中国多层次资本市场体系与监管研究（第1版）》，经济管理出版社2009年版。

[2]张莹：《中美多层次资本市场体系比较》，《商情》2012年第35期。

[3]刘岩、丁宁：《美日多层次资本市场的发展、现状及启示》，《财贸经济》2007年第10期。

[4]屈波：《海内外多层次资本市场发展模式比较》，《中国证券期货》2011年第2期。

[5]禹晋卿：《美国多层次资本市场发展的经验对我国产权市场改革的启示》，《决策探索》2008年第18期。