2006金融运行分析及展望2007

国家信息中心经济预测部 李若愚

内容提要：从2006年金融运行情况看，货币供给内生性增强，货币流动性上升，存款出现活期化倾向，与投资膨胀紧密关联的中长期信贷仍较为宽松。这些都说明在银根总体收紧的背景下，居民和企业短期有效需求仍较强，经济景气度较高。结合2006年实际情况和中央经济工作会议对2007年经济工作的安排，我们认为，2007年应继续坚持“稳健”的货币政策，保持对信贷闸门的适度控制，加强结构性调控，继续落实“有保有压”；加强对贷款需求方的引导，加强流动性管理。

2005年的“宽货币、紧信贷”的金融格局在进入2006年后，演变为货币信贷双宽松的局面。2006年上半年，在货币投放持续较快增长的同时，信贷投放出现猛增。过于宽松的资金环境推动固定资产投资增长反弹，经济增长存在由“偏快”转向“过热”的风险。为此，中央政府自4月份开始推出以“把紧土地、信贷两个闸门和市场准入一个门槛”为主要内容的一系列宏观调控措施，金融调控也全面趋紧。受此影响，货币信贷过快增长的趋势在下半年得到控制。

一、2006年金融调控全面趋紧

（一）综合运用多种数量型与价格型政策工具以达到紧缩目的

在2006年的金融调控中，央行所采取的数量型工具有：（1）多次提高法定存款准备金率。央行分别于7月5日、8月15日和11月15日先后三次分别调高人民币法定存款准备金率0.5个百分点；9月15日又将外汇存款准备金率上调1个百分点。（2）通过发行央行票据和正回购等公开市场操作持续回笼基础货币。1～10月，累计发行央行票据80期，共33,232.2亿元，同比增长52.2%。（3）调整信贷政策，进行窗口指导。上年内，央行按照《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》的要求，调整商业银行住房信贷政策，提高部分住房贷款的首付比例；多次召开“窗口指导”会议，要求商业银行合理均衡发放贷款，银监会也多次警示商业银行密切关注信贷风险。

所采取的价格型工具有：（1）在2006年4月28日和8月19日连续两次加息。其中，4月份的加息是“不对称加息”，即只上调金融机构贷款基准利率，存款基准利率保持不变。在8月份的加息中，存贷款基准利率同时上调。在法定存款准备金率上调和央行公开市场操作造成银行间流动性收缩的背景下，货币市场利率稳步回升（见图1）。11月份，银行间市场同业拆借和质押式回购月加权平均利率均为3.05%，分别比年初高1.31和1.17个百分点，比上年末高 1.33和1.51个百分点。在8月份和11月份的两次上调法定存款准备金率中，为防止货币市场利率上升幅度过大，央行在当月发行票据时，数次采取数量招标的方式（其余均以价格招标方式发行），11月23日，甚至暂停公开市场操作一次，以引导货币市场利率保持平稳。（2）人民币对美元汇率在“双向波动”中继续实现小幅升值。自2006年5月15日，美元对人民币汇率中间价首次突破“1:8”的心理关口后，人民币对美元汇率中间价波动幅度加大。7月下旬后，人民币升值速度加快，美元对人民币汇率中间价相继突破“1:7.99”～“1:7.82”等重要的心里关口，不断创下汇改以来新高（见图2）。截至12月15日，美元对人民币汇率中间价1美元对人民币7.8185元，至此，按中间价计算，人民币对美元年内已累计升值3.13%，较汇改前总升值达到5.86%。(见图1、2)

（二）在加强总量控制的同时，注重运用结构性政策

2006年金融调控在加强总量控制的同时，注重了区别对待的结构性调整。信贷政策作为结构性调整的主要工具，坚持“有保有压”，在严格控制对过度投资行业的贷款的同时，加强对经济薄弱环节的信贷支持，此外，还有针对性地调整了住房信贷政策。在发行央行票据收缩流动性时，央行也注重了结构性调整。在2006年5月16日央行首次对贷款增长过快、流动性过于充裕的国有商业银行和大部分股份制银行定向发行央行票据后，又在6、7、12月份三次发行定向票据，四期定向票据总规模为3700亿元。在年内前两次上调法定存款准备金率中，也贯彻了结构性调整的原则，为支持新农村建设和农村信用社改革，对农村信用社（含农村合作银行）存款准备金率均暂不上调。

（三）将短期调控措施与长期金融体制改革相结合

除利用利率、汇率杠杆进行调控外，央行还积极推进了利率、汇率市场化改革。在完善人民币汇率形成机制改革方面采取的举措有：在银行间即期外汇市场上引入询价交易方式，并保留撮合方式，同时在银行间外汇市场引入做市商制度；调整经常项目外汇账户、服务贸易售付汇、境内居民个人购汇以及银行代客外汇境外理财、保险机构和证券经营机构对外金融投资等六项外汇管理政策；允许境内机构和居民个人委托境内商业银行在境外进行金融产品投资等。在推进利率市场化方面，具体有：开展利率互换交易试点，授权全国银行间同业拆借中心公开银行间债券市场回购定盘利率等。此外，作为金融体制改革的重要组成内容，国有商业银行改革也跨出了关键的一步，年内，四大国有商业银行中的中行、工行均顺利实现股票发行上市。

二、2006年金融运行的特点和问题

（一）M2与M1增速差距持续缩小，货币流动性不断上升

在2005年的“宽货币、紧信贷”的格局中，M2增速始终快于M1增速，两者速差持续扩大。2006年初，M2增速持续加快，受信贷猛增影响，M1增速也开始稳步上升。金融调控全面收紧后，M2增速于6月份开始停止上扬并在8、9月份开始回落，但M1增速并未受到影响，仍保持上升态势（见图3）。11月末，M2余额同比增长16.8%，比6月末回落1.6个百分点，比上年同期低1.5个百分点；M1余额同比增长15.7%，比6月末高2.9个百分点，比上年同期高4.1个百分点。M2、M1增速差距由年初的8.6个百分点缩小到11月份的0。M2与M1速差的变化说明在货币供应收缩的过程中，货币供应结构出现变化，货币流动性不断提高。流动性较强的M1是现实的购买手段和支付手段，对应着现实社会购买力，也对应着短期有效需求。货币流动性提高,说明公众倾向于持有更多流动性较强的货币，持币的交易动机增强，短期有效需求较强。

（二）货币投放加快得宜于货币乘数的扩大，货币供给内生性增强

从“货币供应量=基础货币×货币乘数”的数量关系看，货币供给既存在外生性、又存在内生性。基础货币的影响因素有人民币公开市场操作、外汇占款、再贴现、再贷款等。影响货币乘数的因素有现金漏损率、超额储备率、法定准备金比率等。一方面，央行可以通过公开市场操作来影响基础货币，通过调整法定准备金率来影响货币乘数，从而使得货币供给具有外生性；另一方面，外汇占款、再贴现、超储率、现金持有倾向等主要由商业银行和公众的行为来决定，从而使货币供给表现出一定的内生性。

近两年，外汇占款基本成为我国基础货币投放的全部来源。为保证稳定的货币供给和物价稳定，央行不得不通过主动性较强的人民币公开市场业务操作,去“对冲”被动投放的过多的基础货币。2005年初以来，在外汇占款快速增长的同时，央行公开市场操作保持了较大的“对冲”力度，基础货币增长保持平稳。2006年以来，基础货币的同比增幅一直低于M2与M1的同比增幅（见图3）。9月末，基础货币余额同比增长9%，增幅同比下降4.6个百分点。在基础货币增速稳中有降的同时，M2仍能保持较快增长、M1增速出现加快，这说明货币供应的提高主要得宜于货币乘数的扩大。

与基础货币相比，货币乘数具有更强的内生性。央行对货币乘数的直接影响是通过法定存款准备金率的调整来实现的。但由于超额储备的存在，在央行调整法定准备金率时，如果商业银行不愿意调整信贷资产，可以选择增加或减少超额准备金来应对。超额储备的存在使得调整法定存款准备金率的影响钝化，也使得央行对货币乘数影响力被削弱，货币乘数主要由商业银行和企业、居民的行为选择来决定。2006年央行前两次（7、8月份）上调法定存款准备金率，使货币乘数有所减小，但影响有限。10月末，M2乘数为5.1，M1乘数为1.8，均为2002年以来的同期最高水平（见图4）。货币乘数在2006年上半年持续上升，在法定存款准备金率调整后仍保持较高水平，主要归因于商业银行超额储备率的不断下降。9月末，全部金融机构超储率为2.52%，比上年同期低1.44个百分点，是历史上很低的水平。

（三）储蓄存款增长放缓，企业存款增速稳中有升，存款出现活期化倾向

自2005年12月份以来，国内A股市场开始回暖，进入2006年后，股市新一轮行情向纵深推进。股市行情的火暴使城镇居民的储蓄意愿明显回落，投资股票和基金的意愿显著上升。股市波澜壮阔的行情成就了股票型基金辉煌的业绩。据统计，截至2006年12月1日，股票型基金平均收益超过90%。在巨大的赚钱效应驱动下，基金受到居民的热烈追捧，四季度基金发行屡创新高。股票和基金均对居民储蓄形成分流，2006年以来储蓄存款同比增速持续下滑（见图5），由2005年底的18%下降到2006年11月末的15.3%。前11个月累计新增居民18,666亿元，同比少增283亿元。

与居民储蓄存款增速持续下滑相反，人民币企业存款同比增速稳中有升。11月末企业人民币存款余额同比增长16.6%，增幅比上年末高3个百分点，比上年同期高1.3个百分点。1～11月份，企业存款累计增加1.38万亿元，同比多增4643亿元。

从存款期限结构来看，居民和企业存款均呈现活期化倾向。储蓄存款余额中，活期储蓄占比由2005年末的34.6%提高到2006年11月末的35.5%，而定期储蓄占比则由2005年末的65.4%下滑到2006年11月末的64.5%。2006年前9个月，活期储蓄存款同比多增1632亿元，定期储蓄存款同比少增1329亿元。企业存款在稳定增长的同时，也出现活期化倾向，该倾向在贷款投放受到控制后更加明显。一季度，在人民币贷款猛增的影响下，企业活期、定期存款增长均有所提速，但企业活期存款增幅高于定期存款，企业存款出现活期化倾向。6月份以来，受调控影响，贷款投放开始出现收敛，企业存款总量增长也略有放缓，企业定期存款增速出现回落，但企业活期存款增长仍在持续加速，企业存款活期化倾向更加明显（见图6）。2006前9个月，企业活期存款同比多增4717亿元，定期存款同比少增1683亿元。存款出现活期化倾向与股市有着密切关系。股市行情的火暴，特别是2006年5月份以后，股票市场新股现金申购制度恢复、新股发行重新启动，企业和居民企业保有活期存款以进行新股申购和投资股票的倾向增强。此外，6月份以来，在贷款和投资过快增长初步得到控制，人民币各项贷款和城镇固定资产投资同比增速出现回落的情况下，企业存款活期化倾向却更加明显。这一方面是由于银行信贷的收缩（尤其是票据融资和短期贷款的压缩）导致企业流动资金供应吃紧，但企业流动性资金需求持续旺盛，从而迫使企业不得不主动储备更多的流动资金。另一方面原因，是上半年部分投资项目的叫停,导致企业被迫储备更多的流动资金。6月份，国家发改委、国土资源部和银监会联合《关于加强固定资产投资调控从严控制新开工项目的意见》。对新开工项目的严格控制，使一些原本立项的项目难以落实，企业资金一时投不出去，但又不想放弃投资，于是暂存为活期存款。

（四）信贷投放过猛的势头初步得到控制，贷款出现结构性变化

受金融调控影响，2006年6月份以来，持续扩张的贷款增量出现企稳回落的态势，人民币贷款增速自8月份以来出现回落，当月新增贷款规模也持续出现同比少增（见图7）。1～8月份累计新增人民币贷款同比多增曾一度达9246亿元。1～11月累计新增人民币贷款29667亿元，比上年同期多增7577亿元，同比多增的数量已经明显缩小。在贷款总量增长势头受到控制的同时，信贷增长出现两大结构性变化:一是贷款期限结构出现中长期化的倾向，信贷闸门的收紧主要收缩的是票据融资。自2006年8月份新增贷款持续出现同比少增的同时，新增中长期贷款却一直保持同比多增的势头。1～8月，累计新增中长期贷款同比多增达5783亿元，1～11月同比多增规模进一步扩大到6965亿元。在全部人民币贷款余额中，中长期贷款占比已由2005年末的41.8%提高到2006年11月末的46.9%。贷款规模控制主要得力于票据融资被大幅压缩。截至11月份，票据融资年内已连续7个月出现同比少增。11月末，票据融资余额仅同比增长3.7%，分别比6月末和上年同期低36.3个百分点和44.9个百分点。票据融资被压缩，一方面是由于票据融资是上半年信贷猛增的主要力量，也是金融调控的重点对象。2006年1～4月票据融资增加近4000亿元，而近3年票据融资的每年增加量分别仅为3428亿、2385亿和4700亿元。为防止票据融资过快增长加大金融风险，2006年5月底、6月初，央行和银监会联手对票据市场展开检查，重点监控票据融资的流向问题。另一方面，对商业银行而言，压缩票据融资更为快速和便捷。而且，随着货币市场利率逐步回升，票据贴现利率也有所回升，抑制了企业和商业银行开展票据融资的积极性。而在8月份的加息中，中长期贷款利率上调幅度高于短期贷款利率，从盈利角度考虑，商业银行有增加中长期贷款投放的冲动。（见图7）

另一个结构性变化是四大国有商业银行在新增贷款中所占的比例减小。在8、9月份的新增贷款之中，四大行占比分别为27.7%和28.7%。但在1～5月各月和7月份，四大行新增贷款都占到50%左右的比率。事实上，2006年上半年的贷款猛增中，四大行是贷款投放的主力。央行通过“窗口指导”进行的结构性信贷调控，以及定向票据发行均主要针对的贷款增长过快的四大行。而2006年以来的前两次上调存款准备金率，农信社等都没有调整，这为其他银行类金融机构贷款保持信贷投放，扩大市场份额提供了条件。

总体而言，2006年的金融调控已经初见成效。总量上，上半年出现的货币信贷过快增长的势头自三季度得到了控制。结构上，在上半年信贷猛增中充当主力军的票据融资和国有商业银行贷款,也从三季度开始明显回落。2006年M2增速在16%左右，全年新增人民币贷款达到三万亿元左右。

三、2007年金融运行与货币政策展望

2007年我国宏观金融政策的制定和实施需考虑以下问题：首先，支持经济增长的需求仍较强劲，经济仍将处于较快增长区间。从2006年金融调控的效果看，货币供给内生性增强，货币流动性上升，存款出现活期化倾向，与投资膨胀紧密关联的中长期信贷仍较为宽松，这些都说明在银根总体收紧的背景下，居民和企业短期有效需求仍较强，经济景气度较高，投资增长仍可能出现反弹。经过2006年宏观调控后，2007年经济增速将低于2006年，但仍将维持在9.5%左右的较高水平。我国经济运行的总量调控压力虽然有所减轻，但由于依然在高位运行，且需求仍较强劲，总量调控力度仍不可明显放松。其次，外贸顺差过大问题还很突出，国际收支失衡造成的货币流动性宽松局面短期难以改变。近两年，我国国际收支“双顺差”（尤其是贸易顺差）持续快速扩大的问题一直较为突出。在现行结售汇体制下，国际收支大幅顺差不仅引发外汇储备快速增长，加大人民币升值压力，而且加大了央行通过收购外汇投放基础货币的压力。从需求来看，我国贸易顺差的形成在于国内储蓄率过高，消费率过低。从贸易顺差构成来看，加工贸易是我国贸易顺差的主要来源。加工贸易增长的根源在于我国以加工为重点的制造业中心的确立，也在于我国低廉的劳动力优势和出口导向型的外资外贸政策。消费的扩张和外贸转型均非一日之功，因此贸易顺差主导的国际收支“双顺差”格局在2007年仍将持续。再次，目前商业银行贷款扩张的动力和意愿仍较强。央行三季度全国银行家问卷调查结果显示，三季度贷款需求景气指数止住了连续3个季度上扬的势头，与上季基本持平，但贷款需求仍处于高位，达66.6%。已经完成上市目标的中国银行、工商银行、建设银行，在2007年将面临更大的盈利压力。在贷存利差收入仍是银行主要盈利来源的情况下，三大行放贷冲动也将有所加强。最后，按照加入WTO时的承诺，我国自2006年12月11日起，从地域、业务种类、客户对象等各个方面对外资银行全面开放。外资法人银行（外商独资银行和合资银行）可以经营全部外汇业务和人民币业务，包括对中国公民的人民币存贷款业务，业务范围与中资银行基本一致。而外国银行分行可以经营全部外汇业务以及对除中国境内公民以外客户的人民币业务，还可以“吸收中国境内公民每笔不少于100万元人民币的定期存款”。在流动性宽松的状态下，对外资法人银行全面开放人民币业务无疑将增加信贷控制的难度。为了拓展市场，外资银行会积极开展人民币存贷款业务。而窗口指导等信贷政策对于外资银行的有效性要远远低于国内银行，信贷调控将面临新的不确定因素。另外，虽然目前我国国际收支资本项目尚未开放，但外资银行在国内广泛开展人民币业务，抢占市场、加大金融创新等，都会加大金融风险。

2006年12月7日闭幕的中央经济工作会议，对2007年经济工作进行了具体部署。按照会议精神，2007年经济工作需要注意以下几点：一是坚持宏观调控。在会议提出的2007年经济工作的任务中，宏观调控位列第一，可见宏观调控仍将是2007年的重头戏。二是促进国际收支平衡成为重要目标。会议着重指出，必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。在“经济增长、就业、物价稳定、国际收支平衡”四大宏观调控目标中，促进国际收支平衡，已被放在2007年经济工作的突出位置。三是，“控投资、促消费”成为协调投资消费关系的着力点。会议提出，“要正确处理好投资和消费、内需和外需的关系，最根本的是扩大国内消费需求。当前工作的着力点，就是要合理控制投资增长，努力优化投资结构。”

结合2006年金融运行的实际情况和中央经济工作会议对2007年经济工作的安排，我们认为，2007年宏观金融政策应注重以下原则：一是在保持“严控信贷、土地闸门”的供给方调控力度的同时，要加强对需求方的引导。一方面强调扩大消费需求。另一方面要对投资需求加以引导，调整投资结构。二是通过人民币汇率的适度调整和外汇管理体制改革的推进来缓解国际收支失衡的压力。三是在保持总量控制的同时，继续加强结构性调控，落实“有保有压”，加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。四是要加强流动性管理。在国际收支失衡难以明显改善的背景下，预计2007年流动性过剩的压力仍将存在，而流动性的过于宽松对物价上涨、投资反弹、资产价格过快上涨等提供着资金基础。五是为应对银行业全面开放，应加强调控和监管，维护宏观经济金融运行稳定。

（一）继续坚持“稳健”的货币政策，注重政策的预调和微调

从支持经济增长和防范金融风险的角度出发，2007年货币政策应继续坚持“稳健”的特性，在政策手段上将结合数量型手段与价格型手段；在调控方式上保持主动性，注重预调和微调；调控重点从之前的供给调控转向需求调控。与经济增长和物价变化相适应，我们认为2007年M2增幅应达到16%左右。

（二）保持对信贷总量的适度控制，进一步优化信贷结构

在银行放贷积极性仍较高，流动性继续宽松的背景下，如果放松信贷控制，很可能再次造成信贷过快增长。为此，2007年仍应保持对信贷总量的适度控制，建议全年新增人民币贷款规模控制在三万亿元以内。信贷政策仍要坚持“有保有压”，不断优化信贷结构的取向。具体而言：要充分发挥“窗口指导”的调节作用，引导商业银行区别对待不同地区、行业及企业的贷款需求，保证“有市场、有效益”的企业合理正常的资金需求，继续加大对自主创新、节能环保企业的贷款支持力度，严格限制对高能耗、高污染企业和产能过剩行业中劣质企业的贷款；加强对基建等中长期贷款的控制力度，健康、适度地发展票据融资；在不断健全个人征信体系的基础上，鼓励和支持扩大消费信贷，支持合理住房消费，加大对普通商品住宅和经济适用房的信贷支持力度；加强对“三农”、非公经济、欠发达地区、中小企业、助学和就业等经济社会发展薄弱环节的信贷支持。

（三）人民币汇率调整应保持小幅、缓慢、循序渐进的态势

通过人民币适度升值来实现货币政策收缩，不仅有利于调节国际收支失衡，还有利于缓解国内流动性过剩的压力。从目前来看，在国际收支“双顺差”持续扩大的前提下，随着人民币汇率形成机制市场化改革的推进，人民币实现小幅升值是大势所趋。持续稳定的经济发展，包括对外经济和内部结构调整等发展变迁，要求的往往是长期的和循序渐进的汇率波动。按照日本、德国等本币升值经验来看，人民币汇率累计、缓慢小幅升值，对贸易收支和宏观经济的冲击较小，但有利于国内产业结构与经济结构的调整。借鉴国际经验，人民币汇率应保持小幅、缓慢升值的态势，切忌升值过急、过快。我们预计，2007年人民币汇率将在涨跌互现的双向波动中，实现累计小幅升值，全年升值幅度在3%～4%。

（四）加大利率调整力度，以加息作为抑制投资过快增长，预防资产泡沫的辅助手段

近两年，我国房地产价格持续较快上涨。为调控过快增长的房价，国务院于2005年3月份出台了《关于切实稳定住房价格的通知》（又称“国八条”），2006年5月又推出了《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》（又称“国六条”）。尽管密集的房地产调控政策取得了一定的成效，但房价调控仍未达到理想效果，部分城市房价上涨仍然偏快，离预期目标还有差距。我们认为，房价上涨势头屡控难止的一个重要原因是利率工具的运用不够充分。经过2006年两次利率调整后，一年期存款名义利率为2.25%，扣除20%的利息税为1.8%，剔除物价因素（前11月CPI涨幅为1.3%）后，实际利率只有0.5%。与历史数据相比，目前利率水平仍然较低。低实际利率造成的资金成本低下，不仅为固定资产投资的过快增长提供着条件，还为资产（包括房产、金融资产）泡沫的形成提供了基础。因此，选择合适时机再次上调利率，可作为防止投资过快增长和资产泡沫形成的辅助手段。如果2007年高投资、高房价等问题仍然存在，可考虑再次上调存贷款基准利率0.27个百分点。

（五）公开市场操作宜与准备金政策灵活组合,用于合理调控银行体系的流动性

公开市场操作和法定存款准备金率调整是调控流动性的直接手段。由于“存款准备金具有‘深度’冻结流动性的功能”，而且在流动性过剩的环境下，存款准备金率的调整不再是一剂猛药。如果流动性过剩的压力仍未得到缓解，除了继续加大央行票据发行力度外，还可考虑再次上调法定存款准备金率。

（六）积极应对金融业对外开放，改进和强化金融监管

随着金融业进一步对外开放和金融创新纵深推进，改进和加强金融监管，尤其是对外资金融机构的监管变得迫切起来。为此应建立健全金融机构内部风险防范预警体系和外部监管体系；对外资金融机构加强市场准入审核力度的同时，注意加大业务监管和风险监管的力度；协调货币政策与金融监管之间以及金融监管各部门之间的关系，建立和完善金融监管协调体制；加强对短期跨境资本流动的监控。