中国IPO抑价问题解决途径

摘 要：IPO抑价现象在中国股票市场非常明显，分析沪市在股权分置改革之后的新股发行情况，发现中国股市抑价率过高是因为投机资金过多集中于股市，缺少其他投资产品和渠道。为了解决抑价问题，中国应该大力发展多种投资渠道和投资产品，使资金分流，以此减少对股市的过热投机。

关键词：IPO抑价；投机情绪；投融资渠道

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）22-0134-03

引言

首先对IPO抑价问题作简单解释。很多人通常会将抑价与溢价混为一谈，其实二者的意义截然不同。溢价是指股票发行时超出股票面值（一般股票面值为1元）的部分，而本文所研究的抑价则是指股票发行价格与上市首日成交价格的差，一般情况下交易价会高于发行价，我们把发行价高出交易价的比率叫做抑价率。

抑价现象在各国股票市场都非常普遍，在新型市场和不成熟市场中体现的更加明显。中国股票市场的抑价率明显高于美国等成熟的市场，沪深两市的总平均抑价率更是达到了183.75%。过高的抑价率使得中国股票市场的一二级市场间套利空间十分巨大，由于资本具有逐利性，所以股票市场吸引了大量资金，造成了资金的不合理分配，不利于经济发展。

本文首先分析了其他学者在IPO抑价问题上的观点，然后提出中国IPO抑价的最主要原因，最后根据原因从另一角度提出了不同于其他学者的解决办法。

一、文献综述

在证券市场的研究中，抑价问题一直以来都是学者们研究的热点，来自各国的不同学者对抑价现象形成的原因和解决办法也都提出了各自不同的观点。综合起来基本可以分为两类，一是从客观外部环境入手，分析市场环境与监管力度；二是对筹资者与投资者这些直接参与主体进行分析，从主观内因角度得出结论。

客观方面，Maria Roas Borges（2007）对葡萄牙股市进行研究，发现1987年葡萄牙股市处于牛市时，投机泡沫很大，那一年发行的IPO有过剩需求，抑价很高，而牛市过后，抑价并不明显。Jeng-Ren Chiuo等（2010）通过对中国证券市场的研究发现，中国IPO市场独立机制的不完善是抑价的主要原因，独立机制的引入，可以降低中国股市IPO的抑价程度。Richard J.Kish等（2012）表示，卖空限制是错误定价的一个原因，卖空限制使市场无效，由于空方观点不能被价格所反映，使得IPO二级市场首日交易价变高。Junxiong Fang等（2012）认为，在政府监管下，IPO之后的市场回报率由政府决定，由此月发行量和初级市场回报正相关，政府干预至少会部分地促进资本市场的效率。孙冉（2013）通过建立模型证明了中国IPO承销市场并非完全竞争市场，承销商的寡头垄断造成了高抑价率的出现，打破垄断是降低抑价的有效途径。鄢亚军（2012）证明了二级市场的过度投机在抑价中起到了主导作用。

主观投融资方面，Thomas J.Boulton等（2010）经研究表明，IPO之前，市场上的公司治理活动水平越高，抑价越高，抑价与所有权结构相关。Xin Yu，Ying Zheng（2012）发现，家族企业会通过高IPO抑价和家庭信托的方式来集中所有权的控制，当股权集中时，容易造成信息不对称，从而导致抑价。Jerry Coakley等（2009）认为，在市场泡沫阶段，风险投资家和有声望的承销商不能像平时那样起到证明IPO质量的角色，他们会联合起来为了高回报而制造高抑价。林振兴（2011）经研究表明，投资者关注度与IPO 抑价显著正相关，并且与上市首日换手率也显著正相关。

无论是内因还是外因，他们共同造成了一种多空双方博弈失衡的现象，高抑价率已经成为一种习惯，丰厚的利润率当然也吸引了大量资金的流入，存在资金的流入作为支持，抑价率是不会下降的。

二、中国高抑价率现象分析

以上学者分析出的IPO抑价原因都有一定的道理，但笔者认为，这些都是造成IPO抑价问题的种种现象，在这些现象的背后，都存在着一种源动力的推动，那就是利益。资本天生具有逐利性，总是会流动到其认为的利润率最高的地方去。下面根据中国上海证券交易所自股权分置改革之后的上市发行情况与上证指数走势的关系来具体分析IPO抑价问题在中国的情况。

由于中国证券市场属于核准制，所以证监会会在股票市场低迷的时期关闭IPO大门，导致空窗期的出现。空窗期的出现正好把中国股票市场分割成了几个阶段，本段将通过具体分析这几个阶段的不同特点来得出IPO抑价高现象的原因。

从2005年4月的股份制改革开始到2006年6月为股改适应空窗期。政府为了稳定市场避免资金分流，股改刚一开始就关闭了IPO之门。由于大小非的解禁，使得市场供应突然增加，股改开始后大盘指数继续下滑，一度跌破1 000点，这种环境下确实不适合再发行新股抢占资金。到2005年12月，股改压力的释放阶段性结束，市场开始企稳回升，正在形成新股发行的有利条件。

从2006年6月大同煤业上市起至2007年12月底为飞速增长期。这一时期大盘泡沫式增长，从1 600点左右直冲至6 000点上方，在此期间发行的新股平均抑价率高达惊人的97.51%，投资者基本都处于疯狂状态，毫无风险意识。

2008年全年为泡沫破裂期。受国际金融危机影响，中国股市2008年进入泡沫全面破裂阶段，上证指数从5 000多点直泄至1 664点，2008年全年只有6只股票在沪市上市，但平均抑价率依然较高，达到48.66%。

2009年1—7月为空窗恢复期。2008年大跌后市场信心丧失殆尽，为了使股市恢复元气，再次进入一个空窗期。在此期间大盘逐渐触底反弹，最高时反弹至3 454点。

自2009年7月至2012年10月为低位盘整期。在市场信心得以部分恢复之后，2009年7月四川成渝公开发行重启IPO，这段时间进入一个密集发行期，月平均上市企业数量高达2.62家，平均抑价率也处在相对较低的水平29.27%。与之对应的大盘点位较为稳定，在3 000多点到2 000点之间震荡，略有下行趋势。

2012年10月至今为空窗整顿期。由于12年下半年股市疲软下行，外加舆论对IPO企业质量的质疑，中国股市再次进入一个较长的空窗期。这这期间排队上市的企业一度达到800多家，本次整顿期间对企业财务的审核力度明显加大，两轮的财务自查已经逼退超过100家企业。下次IPO重启之后上市的企业将都是精挑细选出来的优质企业。

从以上不同阶段的对比中可以看出，在股市点位高的时候发行的股票抑价率偏高，反之则相对较低，即使是在股市大跌的2008年，抑价率也高于低位盘整期。大盘的点位可以代表投资者的热情程度，当投资者对二级市场信心满满热情高涨的时候就会推高大盘指数，同时带动抑价率一同攀升。当投资者对市场信心不足时，市场上缺乏资金支持，抑价率自然随之降低。由此看出，中国抑价率的主要决定因素是投资者对股票市场的投资热情程度。

中国高抑价率意味着中国投资者对二级市场有很高的投资热情，现在再继续探究更深层的原因，为什么投资者对股票市场情有独钟，股票市场是否真的如此的值得投资。答案是否定的，股票市场本身是没有如此之大的吸引力的。投资者手里的资金都存在寻找获利增值渠道的本性，而中国的金融市场还处在非成熟阶段，可投资的产品或资产的品种比较匮乏，唯有股票市场比较活跃，所以资金基本上没有其他可选项，只能投资于股市。这一现象在2006—2008年体现得十分明显。而到了2009年之后，私募股权投资、小额贷款等新型金融产品相继如雨后春笋般快速发展，外加房地产行业吸收了大量的投资资金，可以明显地看出抑价率有所降低。

所以，中国抑价率高的根本原因是投资产品和投资渠道的缺乏，资金到不了其最该去或者最需要的地方，导致了二级市场投机情绪严重，推高了股票发行的抑价率。

三、中国高抑价率的解决办法

有些学者认为应该利用政府出台规章办法去强制限制、规范股票的发行，来降低抑价率。笔者认为这种办法只能起到扬汤止沸的作用，就例如锅里的牛奶烧开了，只用力盖锅盖是不能防止牛奶溢出来的。必须从消除事物发生的源动力入手，最有效的是釜底抽薪。抑价率高的源动力是二级市场上过多的投机性资金，下面提出一些方法建议，使得资金自愿的从二级市场撤出走向其他领域。核心思想就是要让资金在其他的地方能更好地增值保值。

1.大力发展债券市场。中国债券市场国债占比大，公司债相对较少，而且债券的流动性比股票差，导致债券市场活跃度远低于股票市场。目前应该鼓励和支持企业通过发行债券进行融资，努力减少债券转让的难度。

2.发展多层次金融。扩大三版市场的规模，继续加大建立低于三版的产权交易所，使未达到上市条件的企业也能得到股权融资的机会，形成不同级别的企业在各种级别的资本市场上融资的局面，没必要所有企业都去挤IPO的独木桥。

3.鼓励和规范风险投资和私募股权投资发展。风投和PE在中国的发展时间较短，虽然已经具备一定规模，但是专业性与美国还有很大差距，比较混乱，甚至还出现了PE诈骗的案例。政府应该帮助风投和PE健康发展，并设法增加股权投资的退出机制，让他们成为闲散资金与优质项目之间的重要桥梁。

4.鼓励和规范民间借贷。温州的金融改革已经在试点将小额贷款公司转为村镇银行，这一试点可以在更广泛的区域内继续进行，一些大型国企其实对资金的渴求远不及中小企业，村镇银行能有效地让资金流入最急需的地方。

5.鼓励金融产品创新。随着中国金融业的发展，金融创新也不断推出，例如这两年才刚刚兴起的P2P人人贷，可以有效地搭建起资金供求双方交易的平台。国家应该对这种发展金融创新的企业给以政策支持，例如在企业成立前期减免税收，派专人辅导等。层出不穷的金融创新产品可以改善资金的利用率，增加投资渠道。

总结

IPO之所以出现高抑价率，是因为IPO在中国是一个稀缺资源，融资者都在抢着走这条独木桥，而投资者又没有太多选择只能投资于此。解决这一问题并非一定要从抑价本身直接入手进行控制，可以通过围魏救赵的策略从其他方面间接打破IPO是稀缺资源的现象，使得融资者有更多的融资渠道，投资者面对更多的投资产品。这样既能吸引走股票二级市场上过多的投机资金，降低抑价率，又能让资金的利用更有效率，更有利于社会经济的发展，可谓一石二鸟。

参考文献：

[1] 赵威，王春峰.中国特色IPO抑价的本质研究——发行制度[J].中国地质大学学报，2007，（7）.

[2] 崔伶俐.现代商贸工业[J].现代商贸工业，2009，（1）.

[3] Thomas J.Boulton.Acquisition Activity and IPO Underpricing [J].Financial Management，Winter 2010.

[4] BEN J.SOPRANZETTI.The Market for New Issues：Impact of Offering Priceon Price Support and Underpricing[j].Review of Quantitative

Finance and Accounting，2006.