独立董事制度激励机制研究回顾与评述

摘要：独立董事作为 “舶来品”应用于我国上市公司治理结构，尚处于发展阶段。本文以中国资本市场的现实，借鉴国外部分文献，从法律层次、声誉机制和薪酬激励三个方面，系统梳理独立董事制度激励机制的研究成果，提出现有研究的不足，以期为后续有关独立董事方面研究提供参考。

关键词：独立董事 法律层次 声誉机制 薪酬激励

一、引言

独立董事制度始于美国20世纪70年代，目的是防止企业内部人控制，保护全体股东利益。独立董事制度已经是现代公司治理机制的重要组成部分。Fama（1980）认为董事会是企业中最高的内部监督者，控制企业内部决策和有效施行。独立董事虽是董事会的成员，但从独立于企业自身的角度缓解股东与经理层之间的问题，同内部董事行使监督职能（Fama and Jensen，1983）。2001年我国颁布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，标志着独立董事制度强制地植入我国上市公司的治理结构，虽然在实施过程中取得了一定的效果，但中小股东的权益时常被侵害，独立董事的作用并不显著（孔玉生等，2008）。现有研究发现，法律、声誉和薪酬是激励和约束独立董事的三个重要因素。独立董事参与上市公司的治理行为得到足够的法律支撑才是基本有效的，支撑内容包括对权利义务的诉求以及责任缺失的惩罚两方面，旨在从正向和负向激励独立董事履职行为，因而法律因素在独立董事激励结构中起到奠基作用。上市公司的独立董事大多是较有名望的学者或其他公司的管理层，具有较高的声望，履职行为效果会导致外界对其声誉评价产生变化，这紧密关系到独立董事后续任职机会和隐性收益，因此独立董事的任职角色特性决定了声誉在独立董事激励因素中的特殊性和重要性。在以往资本市场的研究中，薪酬激励被认为是弱化股东与经理人问题的重要手段。根据现有的研究结果，给予独立董事薪酬也能产生激励，但基于独立董事角色的特殊性，这种薪酬激励方式仍有待完善。综合三种因素，从环境特征来说，独立董事的法律规范与声誉评价独立于就职的上市公司，属于外部环境因素，而独立董事的薪酬仍由上市公司制定并发放，更多体现着公司内部环境因素；从约束强度来说，法律规范带有强制性，属于硬约束，声誉和薪酬因素并无明确权责条件的规定，因而属于软约束。法律、声誉和薪酬三因素对独立董事的激励是由独立董事任职公司外部至内部、强制至宽松的顺序变化，本文对独立董事激励机制相关文献梳理是从法律层次、声誉机制与薪酬激励三方面展开评述。

二、独立董事激励机制相关研究

（ 一 ）独立董事制度法律层次研究 与英美等典型的西方国家不同，我国独立董事与监事会在公司治理结构中并存，共同行使对公司内部监督职权，但在唐跃军（2004）的调查中发现相关法律法规的不健全，导致独立董事与监事会的职责不能充分区别，监督效果不明显。从独立董事法律激励角度来说，李立新（2008）认为独立董事一方面缺少行使职权的具体法律保障，另一方面也缺少对独立董事义务的法律约束，这导致我国上市公司普遍具有“花瓶董事”和“人情董事”。凭借公司内部股东或董事会对独立董事的影响并不能使其在公司治理结构中发挥作用，必须依靠立法机关或监管机构制定明确的标准才能实现（汤立斌，2004）。唐清泉（2006）的问卷调查结果中表明51%的独立董事认为现行法律制度是影响独立董事有效发挥作用的重要因素。独立董事的权利和责任是保证其发挥作用的源泉，结合我国的现状来看，权责方面的法律规定缺乏标准细化，这导致独立董事法律激励不足。从2001年强制实行独立董事制度以来，法律法规制定严重滞后，独立董事对履职行为有较低的预期风险，参与舞弊和不作为的案例比比皆是，而后产生法律问责机制方面的问题成为研究的焦点。我国有些财务舞弊案件发生后，并不是所有的独立董事都被处罚，甚至，处于同一公司的独立董事承担的责任也有很大区别（尚兆燕，2010）。可见，独立董事法律制度在惩罚机制上缺乏公平原则，这种现象的发生很大程度上与处罚标准缺失以及判罚的主观随意性相关。国外有关问责机制研究中以Bernard Black etc（2006）的最为典型，他们对独立董事制度较为成熟的国家进行分析，发现独立董事大部分赔偿由公司或者D&O保险支付，几乎没有承担现金赔偿责任。因此，国内外关于独立董事问责处理差异是明显的。国外市场可能更多考虑到独立董事不能自由获得公司信息，并且承担的风险责任应低于执行董事，从法律角度给予独立董事风险补偿或适当的责任免除保证来确保独立董事充分运用权利的信心，激励其履职行为。黄韬等（2005）认为如果忽略上述独立董事的劣势，将造成独立董事人力资源的过度稀缺。我国独立董事法律激励存在正向和负向两方面的问题，既不能通过完善权利和责任给予独立董事充分监督的信心，也不能公平标准地惩罚违规行为，这些严重抑制独立董事履职的积极性。笔者认为，应着眼于建立关于独立董事履职法规的框架，协调权利、责任和义务的关系；独立董事的惩罚机制也应标准细化，做到有法可依。

（ 二 ）独立董事制度声誉机制研究 早期研究充分论证了声誉机制重要意义，Fama and Jensen（1983）认为完善的独立董事人力资源市场形成的声誉机制有助于提升独立董事监督能力，声誉作为无形的外在约束促使独立董事勤勉工作，保证独立性以降低成本。声誉激励可以替代资本市场中的薪酬和权利等显性激励（Holmstrom，1982）。目前，国内外关于声誉机制方面的实证研究主要有三个方向：公司治理对声誉的影响、声誉对独立董事任职决策的作用以及声誉直接作用于公司治理业绩。（1）公司治理对声誉的影响。在现有的研究中，大多数学者运用独立董事的董事席位数衡量声誉高低。一般来说高声誉的独立董事很受公司欢迎，他们被认为有较好的职业背景和与公司运作管理较高的契合度。Yermack（2004）以财富500强公司的独立董事为样本，计算出过去两年内公司业绩每发生一个标准差的变动会使独立董事获得其他公司0.12个职务的机会，可以得出其所任职的公司滞后两期的业绩显著相关于他们获得新职位可能性的结论。当公司业绩表现不佳时，独立董事可能没有很好的履行监督管理的指责，因此失去了受聘于其它公司的机会（Steven N. Kaplan and david reishus，1990）。可见，独立董事的声誉是随企业业绩同向变化的，但是业绩主要是由公司内部管理运作形成的结果，独立董事的勤勉任职只能起到一部分作用。因此，业绩并不是影响独立董事声誉的唯一因素，Coles and Hoi（2003）拓展了声誉影响因素的视野，发现独立董事在面对公司采纳反敌意收购条款而有损于投资者利益的法案（Pennsylvania Senate Bill 1310）时，否决该法案的独立董事在未来获得的董事席位数量是接收此法案独立董事的三倍，证明独立董事在参与公司治理时积极履行职责会促使声誉提高。独立董事个人决策监督的专业公正独立于公司治理状况，对声誉影响颇为显著。在企业出现重大调整方面，Gilson（1990）研究了1979年至1985年之间破产重组的111家美国上市公司，银行成为大多数破产公司的控制股东，独立董事在被迫离职后再次任职的机会显著减少，声誉受到严重影响。从长期来说，市场具有很强的记忆能力，这通过1989年到1993年任职于发生129起典型兼并活动美国上市公司的独立董事体现出来，素质较高的独立董事会有杰出的表现，相比于劣质董事来说有更多的任职席位（李惠眉，2000）。笔者认为，高素质独立董事在任职业绩较差的公司前后声誉对比也应在上述研究中加以说明，结果可以探究出企业业绩和独立董事的专业性这两个因素哪个对声誉的影响更为明显。国内的探索以陈艳（2008）为代表，研究主要利用中国上市公司独立董事的数据为样本，与国外现有研究结果相同，独立董事所在上市公司业绩增长会使其声誉提高，然而对董事会议题发表异议导致未来董事席位减少。独立董事勤勉工作，发表异议是基于对企业监督的责任，导致履职席位不升反降的结果可能与我国上市公司普遍的“一股独大”情况相关。独立董事是由大股东提名上报股东大会决议，基本上大股东是拥有完全的权利选择“顺从”的独立董事与其合谋，声誉机制的作用显著降低，高声誉的独立董事反而不易聘用，也不利于独立董事人力资本市场的形成。（2）声誉对独立董事行为的影响。声誉激励具有其特殊性，在较成熟的资本市场中，好的声誉可以给独立董事带来更多的任职机会。这种过程不是被动的，独立董事也会根据声誉的变化进行决策，从而有所行动。由于我国独立董事人力资本市场不尽完善，声誉激励的效果只停留于使独立董事避免公开违规事件，却不能更好地履行监管职责（陈艳，2009）。因为出现违规事件和公开与大股东持不同意见可能会导致未来任职机会降低，进而影响声誉，不利于独立董事声誉激励。周繁等（2008）以2001年到2005年75个独立董事“跳槽”事件为研究对象，发现导致此结果的原因是独立董事较考虑包括公司知名度和任职风险的声誉因素，而不是薪酬收入与现实成本因素。这表明，当我国建立独立董事制度初期，由于资本市场非有效和法律法规不健全，公司治理机制中独立董事面临很大的风险。独立董事这种带有外部性质的监管群体相比于权利较大的董事会和经理层势单力薄，常常无力改变董事会中虚假和激进的行为，为保持自身声誉不受牵连，只能采取辞职等不作为的行为。随着公司治理机制的进一步完善，叶康涛等（2011）通过对2005至2007年A股上市公司董事会强制披露数据的分析，发现一般情况下独立董事不会公开反对管理层行为，但当公司面临危机时，声誉越高的独立董事为确保声誉不受损失越可能对管理层提出质疑，提高公司价值。宁向东等（2012）构造了阶段博弈模型，推导出独立董事在一期任职完成后（包括任期后主动辞职与下一期继续任职两种情况），更重视维系和修补声誉。可见，声誉激励在独立董事激励结构层次中占有主导地位，在公司情况危及独立董事声誉时，这种激励最为明显。（3）声誉对公司治理的影响。独立董事的声誉机制具有外部评价的性质，独立于公司治理结构之外。上市公司可以通过聘请高声誉的独立董事向市场传递积极信号，进而汇聚高质量的资源和信息，提高企业业绩和价值，这在生命周期伊始的企业也同样适用（Rosenstein and Wyatt，1990；Ferris， Jagannathan and Pritchard，2003；王跃堂等，2006）。但高声誉的独立董事在履职过程中是如何在信息传递层面上发挥作用？King and Qian（2006）与Chan et al.（2007）从声誉机制对信息不对称程度影响的角度探索，但各自信息载体不尽相同。前者认为聘请高声誉独立董事的上市公司更倾向并且更频繁地管理层业绩预告，进而保证信息的公开透明；后者以香港市场数据为样本，得出高声誉的独立董事进入管理和业绩水平高的公司会使该公司IPO折价率更低，IPO过程所蕴含的信息质量更高。当公司产生对外具有消极影响的事件时，声誉机制促使调整公司内部治理结构，目的在提高声誉恢复投资者对公司的信心。Arthaud-Day et al.（2006）在研究声誉机制对高管任职情况也做了有益的尝试，发现财务重述公司高管离职概率因声誉机制的存在而显著提高，甚至他们未来的就职也产生困难。国内的研究中醋卫华（2010b）以受证监会处罚的公司为样本，证明丑闻发生后独立董事在董事会所占的比例明显增加。这两篇文章区别在于前者通过辞退低声誉高管来传递积极信号，后者是通过增加独立董事席位提高公司整体声誉而给予投资者信心。综上，笔者认为可以从中提取一个框架，公司聘请独立董事，声誉是需重点考虑的指标，高声誉的独立董事可完善监督和决策，带来良好的业绩和市场反应，促进公司治理，这进一步提高了独立董事的声誉，形成了我们期待的声誉机制良性循环。但市场中不确定因素较多，独立董事又能够通过衡量自身风险效益进行决策决定履职行动，这里的履职行动既可以包含继续留在公司勤勉监督，又包括面对高风险时提出辞职或其它选择，保证其声誉不受严重损害。如图（1）。

（ 三 ）独立董事制度薪酬激励研究 薪酬激励原是为缓解股东和经理层之间的问题而提出的，目的是为两者订立契约，使双方的收益函数保持到尽可能小的差异。独立董事是现代资本市场发展的产物，同样，作为股东的委托人，获得足够的薪酬激励也是对付出工作成本和企业风险的一个补偿（John Pound，1995）。Hermanlin and Weisbach（1998）进一步发现独立董事的薪酬激励能提高其监督公司运行治理的效果。Beiner（2004）将前面两者的观点做一定的结合，考虑到剩余分配与工作绩效，强调为保持股东利益最大化，独立董事的薪酬必须包含风险因素。这里，包含风险的薪酬就能激励独立董事勤勉工作获取风险收益，而独立董事负有维护股东权益的责任，这种激励就能提高公司治理，最终促使股东价值最大化。薪酬激励固然有正向的作用，但Catherine M Dalton（1996）认为独立董事的薪酬激励带来与上市公司的经济联系，影响独立董事的独立性的特性。但研究并没有指出处于何种区间的薪酬水平会带来公司治理强烈的负面影响，后续的研究中唐清泉等（2005）认为大股东会用高津贴收买独立董事的投票权，使其成为大股东控制企业的工具。因此，掌握一个合理的度才是确定独立董事薪酬的重要环节，低津贴不容易激发独立董事的积极性，高津贴又容易被大股东收买，成为“花瓶董事”（谭劲松等，2003）。结合我国上市公司具体情况而言，国有股等“一股独大”的状况普遍存在，而独立董事的选聘和薪酬制定几乎都是由控股股东控制。薪酬若较高会导致独立董事对大股东形成依赖，对大股东的监督也不会取得良好的效果。基本上我国独立董事薪酬水平在曾俊等（2011）的研究中得到了证实，他们以我国上市公司2007年到2008年的数据为样本，得出我国上市公司独立董事薪酬水平不足以产生合理的激励，需要提高薪酬的标准，到达合理的区间。这种现象的存在并不是偶然，一方面独立董事移植到我国的历史不久，相应的激励结构未健全；另一方面，独立董事依靠就职的上市公司发放的薪酬并不是其主要收入，考虑到不损害其独立性，只能发放较低的薪酬。根据孙泽蕤等（2005）的论述，认为独立董事的主要职责是监督和专业咨询，要结合独立董事的知识价值和担负责任确定报酬。因此笔者认为，独立董事的监督职责是基本职责，可以以固定报酬为主；决策职责相对于不同知识结构水平的独立董事来说，相应确定的薪酬可以是变动的，根据公司重大事项业绩效果衡定。

三、独立董事激励机制研究评述及思考

本文结合我国资本市场环境，对独立董事激励机制作出了以下思考：（1）关于 “独立性”的法律建设是否足够。独立董事“独立性”的要义是独立董事能够基于充分的信息独立自主地发表意见，不受任何管理层的约束，也不能对公司利益有较大的依赖。声誉机制并不涉及独立董事与就职公司的联系，较低的薪酬水平虽能确保“独立性”，但丧失了薪酬激励效用，由此可见只有法律法规可能解决此类问题。目前法律激励的研究中主要关注独立董事的权利、责任和惩罚机制，而对“独立性”完善较为欠缺，《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中关于“独立性”的规定侧重于独立董事的身份，并不强调阻隔其与上市公司较高水平的资金利益往来。但是，资金往来额度具体在何种水平要根据我国资本市场整体水平来看。另外，中国的“人情”和“熟人”社会关系复杂多变，碍于“交情”和“面子”不能促使独立董事反对大股东的激进违规行为，严重地损害了“独立性”，这也是后续有关法律激励中所要关注的内容。（2）声誉的衡量机制是否恰当。本文中所梳理的有关声誉的大部分文献中，都是以独立董事的在不同公司的任职数目来衡量其声誉，往往认为多个公司争相竞聘的独立董事有较好的声誉。但Fich and Shivdasani（2006）证明任职于多个公司会使独立董事的精力下降，以至于不能实施有效的监督和决策，造成公司治理问题。可见，此种衡量声誉的方法对现有研究结果造成了一定的偏差，这就产生了一个更为原始的问题，究竟何种方法能最好的衡量独立董事的声誉？笔者认为，声誉作为隐性因素，需要多指标的综合评价，例如人品口碑、职业修养、已有的独董经历等。（3）股票期权是否提高激励又保持“独立性”。在唐清泉等（2006）年的调查中，有83%的独立董事认为采用津贴与股票期权相结合的模式是合理确定其薪酬的方法。这种现象的原因可能一方面表现在国外普遍采用这种模式的成功；另一方面是独立董事对薪酬较低现状的不满足。股票期权是一种特殊的薪酬，代表公司的长期收益，优势是可以避免股东人的短视合谋行为，注重企业的长远发展，达到此效果的前提是需要较成熟资本市场的外在条件。笔者认为，可以借鉴国外实行股票期权的案例，研究检验实施股票期权薪酬是否在维持“独立性”的基本前提下显著提高独立董事的激励程度。长远来看，这也是判定股票期权薪酬制度是否能在我国施行的依据。

*本文受教育部人文社会科学研究青年基金项目（项目编号：10YJC630253）的资助

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