层次分析法在企业价值评估中的应用

企业价值是一个整体概念。企业价值不仅仅是企业全部资产价值的简单加和，而是企业作为一个整体，其人力、物力、财力、管理能力等要素整合在一起所体现的企业未来获利能力。

一、企业价值评估的方法

目前在理论界存在的主要企业价值评估的主要方法有：资产法、收益法和收益法。

（一）资产法 资产法是指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。确定目标企业资产的价值，关键是选择适当的资产价值评估标准。根据资产价值评估标准，主要可分为账面价值法、重置成本法和清算价值法三种。

账面价值是指会计核算中账面记载的资产的价值。一个企业的账面价值和市场价值并无直接联系，通常情况下，只有在很巧合时，企业的帐面价值才近似于市场价值。但是，账面价值很容易获得，并能被大多数人所理解。因此，如果企业的流动资产所占的份额较大，且会计计价准确时，利用账面价值来评估企业的价值比较合适。

重置成本是基于这样的假设：企业是一系列资产的集合，企业的价值取决于各单项资产的价值。它通过确定目标企业各单项资产的重置成本，减去其实体有形损耗、功能性贬值和经济性贬值，来评定目标企业各单项资产的重估价值，以各单项资产的评估价值加总减去负债作为目标企业价值的参考。但是重置成本法忽略了企业的管理水平、职工素质、经营效率、商誉等无形效应对企业价值的影响，此外这种方法无法评估并购所带来的协同效应价值和重组价值。

清算价值是指在企业出现财务危机而导致企业破产或停业结算时，把企业中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值评估方法。清算价值法是在企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的一种资产评估方法。当企业的预期收益令人不满意，其清算价值可能超过了以重置资产为基础的价值时，企业的市场价值已不依赖于它的盈利能力，这时以清算价值为基础评估企业的价值更有意义。

（二）市场法 市场法也称为市场比较法，通常是通过股票市场或并购市场寻找“可比企业”或“参照交易”，并选择恰当的估价参数。经比较来估算目标企业的整体价值。市场法既可用于上市公司的估价，也可用于非上市公司的估价。市场法常见的做法有两种：可比企业法和可比并购法。可比企业法是以交易活跃的同类企业的估价与财务数据为依据，计算出一些主要财务比率，然后运用这些比率作为乘数来推断非上市公司和交易不活跃上市公司的价值。可比并购法是以健全、完善的并购市场为依托，参考类似企业在并购市场上的交易价格――并购价格，直接估算出企业的价值。

（三）收益法 收益法是指通过估算企业未来收益并将其折现为收益现值，而得出企业价值的估价方法。收益法可分为现金流量折现法和红利折现法，其中最常用的方法是现金流量折现法（DFC）。现金流量折现法的评估思想也可用一句话来概括，即价值取决于未来可支配现金流量的现值。在风险一定的情况下，目标企业未来能产生的现金流量越多，企业的价值就越高。用贴现现金流量模型来计算目标企业的价值，实际上是把并购看成一种投资，投资对象可以永续经营。

DFC分析法从理论上讲是一种最科学、最成熟的评估技术方法，它注重对目标企业未来盈利能力的分析，因而具有很多的优点。特别是在与其他方法结合起来使用时，它能够用来检查从其他方法中得出的评估价值的合理性。但是DFC分析本身也存在一些不足的地方：首先，这种方法的主观性太强，要准确地预测模型参数，如：未来现金流量、资本成本、经营期限、终值是非常困难的，特别是在只能依靠公开可以得到的信息进行预测时更是如此。其次，最终计算的结果对终值太敏感。在使用永久模型来计算企业预测期末的连续价值时，企业预测期末的连续价值自身对采用的可持续的增长率又是非常敏感的，而这一增长率也是很难预测的；再次，模型只适用目标企业在并购后继续经营下去的情形。此外，我国市场经济发展水平不平衡，有相当数量的亏损和微利企业，现金流量可能为负值，因此，DCF模型的运用还缺乏一些必要的条件。

本文对这几种企业价值评估的方法进行了对比分析结果如表1所示。

二、层次分析法在企业价值评估方法选择中的应用

虽然目前我国的市场环境在一定程度上限制了估价方法的有效应用，但这并不意味着我国难以寻找理想的价值评估方法。层次分析法是一种定性与定量相结合的多目标决策分析方法，特别是可将决策者的经验判断给予量化。层次分析决策模型能为企业价值评估方法的选择提供较为科学的理论依据，帮助我们以定性和定量相结合的方式进行分析和评价。层次分析法的主要思路是：根据问题的性质和要求达到的总目标，把问题按层次进行分解，分成相互联系的有序层次，如目标层、准则层、子准则层、方案层等，然后按照结构层次从上而下，逐层确定同层次上各元素之间的相对重要性――权数。层次分析法是通过两两比较各元素之间的相对重要性，构成一个判断矩阵，并以此矩阵的最大特征向量的各分量，作为各元素的权数。下一层次上各子目标的权重，既要考虑本层，还要考虑上一层次各目标的权重。最底层是方案层，它通过子准则层、准则层与决策目标建立联系。层次间各元素的支配关系不一定是完全的，即上一层元素与下一层次的每一个元素不一定都存在着支配关系。

（一）采用层次分析法进行目标企业价值评估方法选择的原因目前我国企业并购中运用的价值评估方法主要有资产法、市场法以及收益法，这些方法目前已经形成了一个体系，如图1所示。

这些评估方法大多都有较为深厚的理论基础和精确的计量模型，因此，目前存在的主要问题不是在于方法本身的问题，而是在于应用的问题，即我们如何在价值评估实践中应用这些方法，以达到特定的评估目的。事实上，目前企业价值评估实践在方法选择上主要存在以下两个问题：其一，在评估目标企业价值时，往往侧重于企业的某一个方面，或资产方面或收益方面或市场方面。因而，通常只选择一种价值评估方法。但一般而言，对任何一个被评估企业来说，较为合适的价值评估方法不只有一种而是多种。而且，单纯的使用任何一种价值评估方法来评估企业的价值都不免有失偏颇。其二，在选择评估方法时，通常是根据评估者的主观判断，缺乏数学解释。例如，评估师在评估某个企业的价值时有可能选择了众多评估方法中的一种，但为什么选择这种方法而不是其他方法，不能做出定量的回答。

基于这两个问题，本文试图运用层次分析法对目标企业进行价值评估方法的选择，层次分析法克服了当前企业价值评估实践中在评估方法选择方面存在的弊端。

（二）AHP的具体步骤 具体内容如下：

第一步，建立层次分析结构模型。将目标企业价值评估方法作为目标层（A），将价值评估体系作为资源层（B），将具体的价值评估方法作为层次分析法的方案层（C）。 建立目标企业价值评估方法层次结构模型如图2所示。

第二步，构造判断矩阵并求最大特征根和特征向量。由于层次结构模型确定了上下层元素间的隶属关系，这样就可针对上一层的准则构造不同层次的两两判断矩阵。若两两判断矩阵设为（aij）n×n，则有aij＞0；aij=1/aij，各层次具体判断矩阵构造方法是：在目标企业价值评估综合评价目标层（A）下，根据各价值评估体系等要素，两两比较断面的重要性，类别越高，其重要性越高，以此类推，构造该级别判断矩阵（A-B）。这里可引用1-9标度对重要性判断结果进行量化（标度见表2）。然后，构造（B-C）判断矩阵则是用各价值评估体系中具体的价值评估方法两两比较作为判断矩阵中的元素。

判断矩阵的最大特征值和特征向量采用几何平均近似法（方根法）计算。其计算步骤为：

首先，计算矩阵各行各元素乘积：mij=∏aij（i、j=1、2、…，n）

得到w=（w1，w2，…，wn）T为所求特征向量近似值，即各因素的权重。

其中，（AW）i为向量AW的第i个元素。

CI愈大，矩阵的一致性愈差。对1～9阶矩阵，平均随机一致性指标RI见表3。

时，矩阵具有满意的一致性，否则需重新调整矩阵。

第四步，层次总排序。即计算同一层次所有元素相对上一层次的相对重要性的权值称为层次总排序。这一过程是从最高层次到最低层次逐层进行。假设A层次所有要素排序结果分别为a1，a2，…am，则可按图3的方法计算其下结果具有满意一致性。

三、层次分析法在目标企业价值评估中应用的适应性分析

尽管层次分析法是一种定性与定量相结合的多目标决策分析方法，可将决策者的经验判断给予量化，能为估价方法的正确选择提供较为科学的理论依据，帮助我们以定性和定量相结合的方式进行分析和评价。但是我们在采用层次分析法时还是要注意到：如果所选的要素不合理，其含义混淆不清，或要素间的关系不正确，都会降低AHP法结果的质量，甚至导致AHP法决策失败。为保证递阶层次结构的合理性，需把握以下原则：第一，分解简化问题时把握主要因素，不漏不多；第二，注意相比较元素之间的强度关系，相差太悬殊的要素不能在同一层次比较。

总的说来，在目标企业价值评估的方法选择上采用层次分析法具有如下优点：第一，运用层次分析法对企业进行价值评估，把多种价值评估方法综合在一起，形成了一个有机系统。第二，层次分析法从定量的角度分析了在多种方法同时适用于某个企业时，各种价值评估方法应取值多少权重的问题，避免了当前选取评估方法的随意性和主观性。第三，层次分析法通过层层分解使复杂的问题简单化，易于被人接受。而且，层次分析法既适合于持续经营企业内在价值的评估，也适合于非持续经营企业的价值评估。

但是，层次分析法在实际运用过程中也存在着某些不足之处。第一，计算量大，在运用层次分析结构模型求解各种评估方法相对于总目标的权重时，往往需要大量的计算。而且，在最后综合得到企业的价值时，还需要事先用已选定的各种方法具体测定企业价值，这比单一的使用一种价值评估方法的计算量要大的多。第二，层次分析法的计量模型较为复杂，不容易掌握。层次分析法的运用需要具有一定的数学基础，但是由于许多评估师都已习惯于依靠经验而不是数学模型来评估企业的价值。第三，在运用层次分析法对企业的价值进行评估时，离不开评估师的主观判断。比如，对某些被评估企业而言，较为适合的评估方法的选择，以及这些方法之间的相对重要性程度等事先都要经过判断，既然存在着判断就不可避免的存在人为的因素。从建立层次结构模型到给出成对比较矩阵，评估者的主观因素对整个评估过程的影响较大，这就使得结果难以让所有的决策者接受。但是，对于这个问题，采取专家群体判断的办法是克服这个缺点的一种途径，专家群法的具体做法为：

第一步，选定专家。由于专家关注的领域不同，对企业的了解程度也不一致，所以应选择若干位企业资产重组，资产评估和企业营运专家组成小组，从而尽可能减少评分者主观偏向影响，提高评分的客观性。第二步，确定因素评分表。由并购双方根据具体的并购情况，确定目标企业拟采用的价值评估方法体系。第三步，确定因素评准则。根据并购双方拟采用的价值评估方式，对价值评估方法建立层次分析结构，并对其两两比较根据其重要性对具体的价值评估方法进行赋值。确定因素的分数如表2。第四步，专家打分。组织专家依据表2分别对目标企业价值评估的方法进行打分。第五步，汇总打分。汇总各专家打分数据，计算目标企业第i项方法的打分。第六步，计算总体的得分。将目标企业各价值评估方法的得分加权平均，计算各自的得分。第七步，按照层次分析法，进行计算，选出最优的价值评估方法。

参考文献：

［1］李瑞兰、孙冠南：《层次分析法在企业价值评估中的运用之探索》，《当代经济管理》2005年第7期。

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文