浅析中小企业私募债风险防范对策

一、中小企业私募债特点及作用

经证监会批准，2012年5月22日，沪深交所《中小企业私募债券业务试点办法》（以下简称《试点办法》），《试点办法》旨在规范中小企业私募债券业务，拓宽中小微型企业融资渠道，服务实体经济发展。根据《试点办法》，中小微型企业在中国境内可以以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。

（一）中小企业私募债特点 从发行主体看，私募债的准入门槛低，对参与发债的中小企业净资产、盈利能力没有做出具体规定，凸显市场化原则；从发行方式来看，发行程序简单、速度快，中小企业发行私募债，仅需要在交易所备案；从发行对象来看，中小企业私募债作为非公开发行的债券，投资者主要集中于有特定投资需求的投资主体，形成特定投资群体；从债券本身来看，总体处于高收益、高风险的情况。《试点办法》规定发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，目前首批私募债券发行利率介于9.5%至13.5%之间。

（二）中小企业私募债作用 长期以来，我国中小企业在资本市场发债是很困难的。特别是在经济滞胀的大环境下，银行信用体系收紧，资金成本上升，经营环境恶化，不少企业面临着资金链断裂的风险。中小企业融资困境已经成为当今我国融资环境的首要问题。在这种情况下，私募债的推行具有重要作用：

（1）中小企业是私募债的发行主体，一般规模不大，声誉较低，管理不够完善，财务信息不透明，通常缺乏公开发债融资的动力和渠道，而私募债具有门槛低、发行程序简单、融资速度快的特点，这意味着中小企业可以通过私募债的发行来缓解融资难的问题，有助于为企业分担一部分创业时的风险。中小企业私募债券业务，拓宽了中小微型企业融资渠道，服务实体经济发展。

（2）我国存在民间资本大量闲置，找不到合适的投资渠道的问题。私募债的发行为民间资金多、投资难的问题提供了解决的良方。风险偏好型投资者进入非公开定向发行市场后，进一步丰富债券市场结构。一定程度上解决了目前我国债券市场结构单一的问题，有利于风险分散和债券市场流动性提升。

（3）推出非上市中小企业私募债，将弥补债券市场制度空白，加强适合中小企业融资的多层次资本市场建设。通过债券市场有效地提高直接融资规模，缓解了银行贷款压力。中小企业私募债券业务，对推动金融市场创新，建立多层次市场体系具有重要作用。

二、中小企业私募债风险分析

在我国推出中小企业私募债具有多重意义，但作为金融创新产品，中小企业私募债在定价、流动性、违约风险控制、信息披露等多方面存在较大的不确定性。因此有必要审慎研究中小企业私募债各方面的风险：

（一）融资成本 对于发行企业来说，尽管《试点办法》对私募债的担保和评级并没有做硬性规定，但是企业的担保、评级情况是投资者进行公开投资和认购决策的重要参考，因此担保和评级有可能还是中小企业采取私募债融资的必备环节；在发行之初，中小企业需要支付审计费用、律师费用以及支付给券商的中介费和发行费用，一旦发债失败，这对于中小企业来说是一笔不小的损失；私募债券作为债务筹资的一种，必须承担按期付息和到期还本的义务，当公司经营不景气和盈利水平下降时，较高的利率和固定的偿债义务会给企业带来巨大的财务压力。成本偏高是困扰中小企业的重要因素，极大地削弱中小企业私募债的融资作用。

（二）流通风险 《试点办法》规定，中小企业私募债券不能在交易所上市交易，只能通过上交所固定收益证券综合电子平台、深交所综合协议交易平台或证券公司进行转让，而且限定在定向投资者范围内，一般以协议转让的方式流通，每期投资者不超过200人。中小企业私募债在企业资质、监管要求和信息披露等各个方面都难以与股票相比。因此从流动性的角度来看，私募债交易频率比较低，投资者进行流动性管理很可能会选择股票或公开发行的债券，而不是中小企业私募债。这些因素都降低了高收益债券在二级市场上的流动性，不利于提高市场活跃程度和市场后期的扩展。

（三）信用风险 信用风险是我国中小企业私募债高风险的核心所在。由于对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，融资主体可能经营业绩波动相对较大，可用于抵押的资产较少，其发行债券信用等级可能会较低，因而中小企业私募债与公开发行的债券相比风险更高。中小企业私募债隐藏到期不能兑现的风险，即未来有可能出现债券到期后，企业不能按时清偿债务。如果不能维持信用保证，将难以吸引投资者，极大地限制了发行规模，因而也就无法实现应有的目标。我国暂时缺少控制违约风险的法律规范、社会中介机构及公众约束合力。因此一旦出现违约状况，投资者就可能遭遇大额损失。

三、国外企业私募债发展与监管制度

国际上通过债券市场解决中小企业融资问题非常普遍，例如美国的中小企业高收益债（又称“垃圾债”）、日本的部分“社债”等都在一定程度上具有中小企业私募债的特征。美国高收益市场在美国信贷紧缩、大量中小企业面临融资问题的情况下发展起来的，经历了曲折的历程。

20世纪70年代早期，大量的公司由于达不到投资级别而被排除在公司债券市场之外。1977年，现代债券市场上出现了第一只实际意义上的高收益债券。20世纪80年代，美国产业结构面临升级和调整的巨大机遇，当时很多传统产业的大企业由于缺乏竞争力而陷入经营困境，而“垃圾债券大王”迈克尔·米尔肯首推让中小企业发行垃圾债、通过募资“蛇吞象”式地收购大企业的方法，直接创造大量的垃圾债，解决了中小企业发债的问题。很多小企业通过发行垃圾债筹集大量资金收购大企业，成功后进行大刀阔斧的资产重组和资产变卖，利用重组所得资金和未来盈利对垃圾债还本付息；待企业成功转型后，再以更高价格出售企业。1989～1990年，由于过度投机，高收益债券违约率明显上升，高收益债券陷入“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险”的恶性循环中。米尔肯利用自己的声誉解决了当时美国垃圾债市场存在的信息严重不对称、投资者购买意愿不强的问题。米尔肯推荐的债券，就会引起投资者追捧。同时信息技术的发展让投资者能够更容易、更准确地了解垃圾债的实际风险，有助于垃圾债的准确定价，这也是垃圾债能够被广大投资者接受的重要前提。此外，米尔肯所在的德雷克斯公司承诺购买自己承销过的债券，从而化解了流动性的后顾之忧。1991年以后，为投机性并购而发行的债券减少，同时利率的下降和经济的恢复，使许多企业重新回到市场上进行融资。经纪商等机构的参与提高了债券的流动性、多样性和可信性。此外，创新的金融工具也促进了高收益债券市场的发展。

（一）美国 美国作为高收益债的发源地，拥有世界上最完善的私募法律制度。2011年美国高收益债券发行规模达2418亿美元，其全年度投资报酬率为约为10%，而违约率低至1.5%的水平，连续两年低于2%。美国债券私募发行的制度建设始于1933年，《1933年证券法》规定了私募发行可以豁免注册要求，为私募发行奠定了法律基础；由于相关规定和判例的矛盾，1982年美国证券交易委员会颁布了《D条例》，限定了私募发售过程中的行为及资格；为了提高私募债券的流动性，证券交易委员分别于1972年和1990年出台了《144规则》和《144A规则》。美国债券市场具有多部门分工合作的监管体系，证券交易委员会作为独立的监管者，协同其他部门，共同实施对市场的监管。

（二）日本 日本的债券市场起步相对较晚。早期发行门槛较高、发行程序较为繁琐，且发行总额存在较多限制，因此日本企业不得不借助海外金融市场进行融资。为发展日本国内债券市场，1996年日本部分省份开始取消私募发行的一些限制，逐步放宽私募债券的发行要求。同时，从1992年起日本多次对《证券交易法》进行了全面的修改，修改的内容涉及了有价证券的定义、重新认识公募发行概念、私募事务的法定化等。尽管日本在债券私募发行限制上进行了一系列改革，但日私募债券在信息披露方面仍比较严格，且私募发行人在发行前须向有关部门报告。

四、国外企业私募债风险管理启示

仇晓慧（2010）探讨了中国私募债券发展缓慢的原因。一方面，在于国内的利率市场还没有完全市场化，所以目前国内债券市场成交量不够活跃，投资者风险偏好也比较趋同；另一方面，在于缺乏有效的利率对冲工具，缺少与债券挂钩的对冲类产品。因此，私募债券的发展取决于收益和风险的均衡。从国际高收益债券市场的发展历程，尤其是风险控制制度来看，给中国私募债券的推行提供了以下启示。

（一）投资者限制 在美国高收益债券发展的初期，高收益债券的投资者主要是少数高收益共同基金和一些个人投资者。后来保险公司发展为主要投资者，另外私募债券对养老基金，银行和对冲基金等也拥有较强的吸引力。而基于我国债券市场的现实情况，从风险控制角度，应先是券商通过自营或理财产品参与私募债券投资，接着是私募基金和公募基金，最后才应考虑放行个人散户进场，应有一个循序渐进的过程，同时对导致私募债券投资者超过200人的转让不予确认，人数的限制将有效控制风险波及面。

（二）有效的信用衍生产品与金融工具 从美国高收益债券市场的发展来看，信用风险违约掉期和类似产品在高收益债市场中转移风险起到了积极的作为。同样，国内在私募债券的风险对冲制度设计上，也应有此考虑，借鉴美国做法，积极引入信用风险违约掉期、担保债务凭证和风险缓释合约在内的风险转移和对冲方式，有效的风险转移和对冲将吸引风险偏好程度较低的商业银行、保险公司，两大类型机构的参与会对交易所债券市场的发展起到积极的推动作用。同时，发行人可为私募债券设置认股权证和可转股条件，私募基金和风险投资基金有机会将转股债券融入股权投资。

（三）完备的信息披露制度 我国债券市场目前透明度不高，一般投资者很难获得关于发行主体的财务状况的资讯。信息披露制度的不健全将会进一步增加高收益债本来的高风险性。从信息公开和透明度看，信息不对称性是最大的风险。美国对于公开发行的高收益债券，必须向证券交易委员会登记注册，日本在私募债券信息披露方面也有比较严格的要求。信息披露需要发达的信用评级体系、会计审计制度、独立性较高的中介机构来提供保证。中国的证券交易所和投资银行在搭建一个好的私募债投资平台的过程中，必须做到尽职调查发债企业资信状况变化及资金投资效率，建立透明和有效的数据库。

（四）良好的监管体系与市场制度 英、美、日等私募债发展比较成熟的国家，均在实践中形成了健全的监管体系。例如，行业自律是英国债券市场监管体系的一个重要组成部分，但目前我国的私募发债市场远未达到成熟的程度，行业自律不可能形成完善与有效的制约。因此我国需要形成一个以政府机构主导的监管和协调体系，进而制定统一的市场监管制度。定价体系、风险防控、信用管理、信息披露、监管体系等方面的各项制度的完善，一定程度上保障债券的规范和安全。

五、我国中小企业推行私募债券风险应对措施

我国的债券市场特别是银行间债券市场经过多年的发展，已经基本具备了发行私募债券的基础条件，应该积极探询和结合发行主体和投资主体的需求，在风险可控的原则下推出符合当前市场环境的私募债券和衍生品。私募债券顺利发行及后续兑付等各个环节，都离不开方方面面的支持，无论从发行人，主承销商还是监管机构，都发挥着重要的作用，而在发展初期，政府及相关监管机构在相关过程中的作用尤其突出，具体而言为以下几方面。

（一）强化市场约束，合理引导发行主体与投资者 对发行主体而言，私募债券的发行对企业基本没有资质要求限制，但企业有还本付息的财务压力，企业的偿债能力是不能忽视的问题。中小企业在融资过程中必须明确其发债主题、资金用途和投资效率。政府和相关机构应积极鼓励一些企业采取此方式进行融资，比如各地区和各细分行业龙头或者优质企业，这些企业可能由于规模限制或信息保密等原因无法采取主渠道融资，但这些企业具有相对优秀的资质，鼓励这些企业进行私募债券融资不仅保证了企业的发展，也大大降低了私募债券的风险。对投资者而言，高收益必然对应这高风险，这是市场规律。中小企业债的特征决定了投资者适当性管理的必要性，设置较高的准入门槛，对投资者设定专业化、职业化的要求。中小企业私募债市场的建设需要培育机构投资者。

（二）设立偿债基金，建立风险补偿机制 偿债基金的设立是一种重要风险补偿方式。偿债基金的资金来源主要考虑发债主体和交易所从自有资金的划拨，防范发行企业不能偿债的风险。例如发行公司在债券未到期前就预先按期提存一部分基金作为偿债基金，从而将还款压力分散至若干年内。为扶持中小企业的发展，政府也可以承担一定的偿债基金，政府可以利用政府资金设立偿债基金，在债券未能偿付且担保无效时，对债券持有人提供债券发行总额一定比例的补偿。政府将债项本息全额或部分纳入当年财政预算，并承诺在担保机构代偿能力不足时对企业提供风险补偿，为小企业提供融资保障以及偿债风险保护。

（三）完善信息披露制度 《试点办法》规定，中小企业申请发行备案时必须提供经审计的最近两个完整会计年度的财务报告。私募债发行人、承销商及其他信息披露义务人，应当按要求及募集说明书的约定履行信息披露义务。中国的证券交易所和投资银行在搭建私募债投资平台的过程中，必须着力于良好的信息披露规则，向合格投资者提供中小企业私募债相关信息。不少中小企业，特别是民营企业不愿意透露自己的经营业绩和财务状况，因此在起步阶段，投资者可能对私募债信息披露条款有所抵触，但是良好的信息披露会利于私募债的交易和企业将来的再次募资。此外，投资人在进行投资决策时可以与发行人进行充分的沟通。债券发行人和投资者之间有必要通过债务合约，明确双方的权利和义务，将有利于保护债券投资人的权利。

（四）私募债违约处理机制 在私募债券的融资过程中，由于投融资双方是特定的，所以在发行前就对投资状况有所了解，可大大提升发行的成功率，由于投融资双方都有一定的了解，这在很大程度上减少了违约率。发达国家多年的统计数据也证明了这一点，经济状况良好时违约率很低。但如果出现违约的情况，按照我国《破产法》，当公司债券无法偿付利息或本金时，公司可以进入破产程序。政府应参与到违约的处理中，对那些到期实在不能兑付的债券，政府可以协调有关机构先进行回购或者是打包处理的方式，在出现违约后，也可后续代表债权人对相关企业进行追偿等措施。

参考文献：

[1]谷小青：《美国高收益债券市场的发展及启示》，《银行家》2010年第11期。

[2]仇晓慧：《中国为何没有债券私募》，《股市动态分析》2010年46期。