抵押债务债券(CDO)风险收益特征及其在我国的发展前景

内容提要: 本文系统阐述了国际上新的资产支持证券品种抵押债务债券（CDO）的起源，抵押债务债券与一般资产支持证券（ABS）的区别，抵押债务债券的主要类型；对抵押债务债券的结构以及不同系列的风险-收益特征进行了分析。阐述了国外抵押债务债券市场发展状况，深入分析了抵押债务债券在我国发展的制约因素和发展前景。

关键词: 抵押债务债券 资产证券化 结构 风险-收益

中图分类号：F830.9 文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2007)05-046-05

抵押债务债券（Collateralized Debt Obligation； 简称CDO）是资产支持证券（Asset-Backed Securities；简称ABS）中异军突起的一种产品。过去几年中，全球抵押债务债券的年度发行量平均为1370亿美元。在美国抵押债务债券在资产证券化产品中的市场比重已由1995年的1%以下，提升至2005年的近15%左右，成长速度十分惊人。由于抵押债务债券的利率通常高于定期存款或是一般国债，因此在当今微利时代，抵押债务债券在国际金融市场上的吸引力逐渐上升，成为近年来证券化产品中的新主流。

一、抵押债务债券（CDO）及其类型

1、抵押债务债券的起源

抵押债务债券是一种新兴的投资组合，它以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础，重新分割投资回报和风险，以满足不同风险偏好投资者的需要。

抵押债务债券源于美国的住宅抵押贷款证券化。1980年以来为支付战后婴儿潮大量的购房资金需求，将抵押贷款组成资产池，发行包含多个不同投资期限的有担保的房贷债务凭证（MBS）。此后构造资产池的基础资产的范围逐渐扩大，汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、企业应收账款、不动产都可用来充当质押资产，发行不同优先顺序的债务凭证。由于公司债券（BONDS）、资产支持证券（ABS）等债务工具与不同期限的资产债权一样，具有未来稳定的现金流，同样可以用来构造资产池，发行不同次序的债务凭证。以银行贷款（Bank loans）为主要质押资产发行的债务凭证称为CLO，以公司或政府债券为质押资产发行的债务凭证称为CBO，由于银行贷款、债券、ABS、MBS等质押资产都是债务（DEBT），因此可统称为抵押债务债券。从抵押债务债券发展过程可以看出，抵押债务债券把证券化技术延伸至范围更广的资产债权类型，是在证券化基础上的再证券化，是广义ABS。

2、抵押债务债券与资产支持证券（ABS）有着非常明显的区别

首先是标的资产不同。证券化的标的资产是不能在资本市场交易的现金资产，而抵押债务债券的标的资产是可以在资本市场上交易的现金或合成资产。因为抵押债务债券是把抵押贷款、资产支持证券、企业债券等的风险重新包装后，发行不同优先次序的债务凭证，因此抵押债务债券并非是一个单独的资产类别，其风险也取决于构造抵押债务债券的标的资产的风险状况。其次，资产池的特点不同。抵押债务债券的资产池构成中，资产的相关性越低越好，可以起到分散风险的作用。而ABS的资产池中的资产来源比较一致，分散性差,风险相关度高。再次，发行的目的不同。抵押债务债券的发行更多是为了套利。而ABS多是为了提高资本充足率、转移风险等。

3、抵押债务债券的主要类型

（1）抵押债务凭证（CBO）和担保贷款凭证（CLO）。按照资产池内不同类型资产所占的比重不同，抵押债务债券可分为抵押债务凭证和担保贷款凭证，前者的资产池债券占有较高比例，后者背后支撑的绝大部分为银行贷款债券。抵押债务凭证或担保贷款凭证投资者的收入均来自资产池的现金流量和为弥补资产组合的信用风险而进行的信用增级，信用增级经常采取超额担保的形式，通过将抵押债务凭证或担保贷款凭证细分为有限系列证券和次级证券来实现的，每一种证券均有不同的信用等级、损失状况和超额担保。

（2）资产负债表型抵押债务债券和套利型抵押债务债券。根据发行动机及资产池来源不同，抵押债务债券可区分为资产负债表型或套利型抵押债务债券，资产负债表型抵押债务债券多来自于本身具有可证券化的资产持有者（如商业银行），为了将债权资产从资产负债表上转移出去，借以转移信用风险和利率风险，提高资本充足率，达到资产管理的功能。套利型抵押债务债券则是由基金公司、财务公司等发行，由其向市场购买高收益的债券或债务工具，将其重新组合包装，在市场发行平均收益较低的证券，以获取利差。在此过程中，发行人的目的不在于资产转移，而在于重新包装，因此，大型银行也有可能向小银行买下贷款债权，包装出售，获取套利所得。

（3）现金流型抵押债务债券和市值型抵押债务债券。不论是资产负债型抵押债务债券还是套利型抵押债务债券，均可分为现金流型（Cash flow 抵押债务债券）和市值型抵押债务债券（market value 抵押债务债券），而套利型抵押债务债券则还存在一种合成式抵押债务债券（synthetic 抵押债务债券）。所谓现金流型抵押债务债券，大多是由银行贷款债权包装转移给特殊目的载体SPV，再由SPV发行不同信用品质的债券，其债权价值与贷款债权的现金流量连接在一起，其风险取决于流通在外的本金总额、债权资产池的票面价格以及实际所收到的利息收入。市场价值型抵押债务债券的价值相当程度取决于债权资产池中市值情况，其信用风险的关键在于超额担保比率，债权资产池的每日市场价值是否足以支付本金与利息等。故其风险较现金流量型抵押债务债券受市场影响大，价格波动性及敏感度较高。

（4）传统式抵押债务债券与合成式抵押债务债券。合成式抵押债务债券是传统抵押债务债券的衍生性商品，在传统抵押债务债券的基础上进行改造而成，传统抵押债务债券将支撑的债务工具，如银行贷款债权，实际转移出售给担任风险隔离的第三者，即SPV，整个架构为真实出售，SPV在此基础上发行不同信用品质的债券，故传统抵押债务债券在风险转移之外，还可获得筹资的利益。

合成抵押债务债券（synthetic 抵押债务债券/credit derivative structure）并不拥有一个承担经济风险的资产池，合成抵押债务债券承担的仅仅是相应标的信用暴露（credit exposure）所面临的经济风险，而不是因法定所有权所带来的经济风险。合成化抵押债务债券的最初发行人是美国和欧洲的银行，通过发行合成化抵押债务债券，使标的资产的所有权和相应的经济风险脱钩，使得银行能够更加灵活地进行资产负债管理。在保留相关资产所有权的同时，降低法定资本金要求和经济风险，这种融资结构的抵押债务债券称为合成化资产负债表抵押债务债券。合成式抵押债务债券的具体构造过程是：由发起人将一组贷款债权汇总包装，并与SPV订立信用违约交换和约（credit default swap，CDS），发起人则定期支付权利金。CDS类似于为贷款债权买保险，当发生违约事件时，可按照契约获得全额或一部分的赔偿，与传统抵押债务债券的SPV一样，合成式抵押债务债券的SPV将发行不同系列的债券。但不同的是，此时SPV将发行债券的现金另外购买一组高信用品质的债券，以确保未来还本的安全性。

合成式抵押债务债券不属于真实出售，贷款债券资产并未出售给投资人，通过一个类似债券保险的机制，创始机构可将其贷款的信用风险转移给投资人。上述权利金与投资获得利息收益，作为支付特殊目标机构所发行的各系列债券的利息，若资产池中的贷款债权发生违约，则特殊目标机构需要卖掉高信用品质的债券作为支付给发起人的金额，而这部分的损失则由抵押债务债券的投资者承担。

二、抵押债务债券基本结构及风险-收益特征分析

1、抵押债务债券的结构

抵押债务债券的构造过程中，将抵押资产组合中不同的债务品种的利息和本金产生的现金流归入不同优先级别的抵押债务债券的债务系列中，一般分为优先系列（senior tranche）、中间系列（mezzanine tranche）、权益系列（equity tranche）。除权益系列外，其他债务系列都需要评级，一般优先级债务的信用级别至少为A级，中间级债务为BBB级，权益系列获得的是现金流的剩余部分，所以该部分不需要评级。当有损失发生时，由股本系列首先吸收，然后依次由权益系列、中级系列到高级系列承担。换言之，抵押债务债券的信用增级是借助证券结构设计达成，不像一般ABS是利用外部信用加强机制增加证券的安全性。次级系列、中级及高级系列可依利率分割为小系列，例如，固定与浮动利率之别、零息与附息之分等等，以适合不同投资人的风险偏好。

2、抵押债务债券的风险-收益特征

抵押债务债券的风险-收益特征与债券基金不同，债券基金的投资标的虽然也是各种债券，但债券基金的风险及回报由所有投资人平均分摊，而抵押债务债券交易是由不同级别的债券所组成，每组债券的风险及报酬状况各不相同。若标的资产池中有任何资产发生违约，则级别最低的权益系列将首先承受损失。随着资产池中损失的增加，其它等价的债券也可能受到影响。所有投资于同一级别抵押债务债券的投资人，平均分摊该级别债券的损失。

假定某抵押债务债券的标的资产池与某债券基金（图中线1）相同，其基本结构由三个部分组成，为了方便说明问题，假定各系列的初始收益率相同：

・70%的AAA级浮动利率的优先债券（图中的线3）；

・20%的BBB级浮动利率的中间系列债券（图中的线2）；

・10%的未评级的权益系列（图中没有标出）；

风险/回报特征分析：首先看中间系列，在违约损失率达到10%之前，抵押债务债券中间系列（图中线2）的收益率一直高于债券基金，即在相同的违约损失情况下，中间系列的收益率保持不变，且高于债券基金。之所以能保持不变，是因为违约造成的损失首先被10%的权益系列全部吸收了。当违约损失大于10%时，抵押债务债券中间系列的收益率开始下降，下降的速度既可慢于也可能快于债券基金，取决于构成中间系列的资产回收率和厚度（注：图中只标出了慢速下降的情况）。当违约损失率在10%和20%之间时，优先系列的收益率保持不变，当损失率超过20%时，优先系列的收益率开始下降，而且在损失率达到100%以前，其收益率总是大于债券基金的收益率。

上述分析表明，抵押债务债券的股权部分投资者与债券基金投资者相比，其损失的严重性要高，表明股权部分投资者的风险要高于债券基金。优先系列比债券基金遭受损失的机会小，即使有损失，损失程度也比债券基金低，因此优先系列比债券基金更安全。中间系列处于两者之间，比债券基金受损失的概率小，中间系列可能风险较高，也可能更安全。取决于中间系列构成资产的回收率高低及厚度。

因此，抵押债务债券在国外被认为是一种对标的资产的重新处理和组合的过程或技术，而不是一种简单的产品。通过处理，可以满足不同风险投资偏好投资者的需求。尤其是随着标的资产多元化程度不断提高，抵押债务债券的结构和特征也在不断地变化和提高，表现出更高的灵活性、复杂性。

三、抵押债务债券在国外的发展情况

抵押债务债券于80年代出现在美国，并于90年代获得迅速发展，已经初具规模。抵押债务债券的交易量自1995年以来不断增加，在ABS市场中所占比例也从原来的不到0.5%增加到接近15%(见表2)，在整体的ABS市场中占有极为重要的地位，显示出抵押债务债券在美国蓬勃发展的趋势。

注：ABS属于广义的抵押债务债券，占比是指对ABS余额的占比 2006年数据截止到第二季度

资料来源：www.省略

抵押债务债券的质押资产范围不断扩大。抵押债务债券资产池可以拥有各类的债权与贷款，根据Morgan Stanley的统计，2003年所发行的抵押债务债券中，构成抵押债务债券的各类债权以及债券的比例， 以结构金融(structured finance)最高，占32.07%，杠杆贷款(leverage loan)次之， 占22.36%，其中甚至包括避险基金等商品，虽然比例较低，但亦可看出抵押债务债券逐渐走向复杂化的趋势。(见表3)

抵押债务债券在欧洲证券市场也有较快的发展。根据ESF的最新统计,2006年欧洲证券发行上升15.0%,增长大多来自于住房按揭抵押证券(CMBS)和抵押债务债券。债券发行得益于目前较低的利率水平,投资者对投资级高收益债券有强劲的需求。根据美林公司的统计,欧元计价的资产支持证券回报达到3.8%,而一些公司债券的收益率只有3.6%。欧洲抵押债务债券的发行增长迅速,是所有证券品种中除RMBS之外的发行量最大的证券,2005年占所有证券化产品的14.7%,发行量为468亿欧元，比2004年的253亿欧元上升85.6%。

在亚洲地区，随着人们对抵押债务债券产品认识的逐渐加深和投资者的强劲投资需求，韩国和我国台湾的抵押债务债券市场逐渐发展壮大。2005年韩国的抵押债务债券发行已经达到30亿美元。台湾的抵押债务债券发行量增速是亚洲地区最高的，2006年增长50%，达到15亿美元。日本抵押债务债券市场发展较快,从2000年几乎为零的发行量成长为2004年的3兆余日圆。

四、抵押债务债券在我国的发展前景

我国抵押债务债券市场处于起步和试点阶段，目前国内只有国开行2005 年发行的开元信贷资产支持证券和建行建元个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券。建设银行固定资产贷款和住房按揭的比重占贷款总额的50%以上，与国内其它商业银行相比，通过证券化的手段优化资产结构更符合建行的现实需求。而国家开发银行则占据了大量重点项目及基础建设投资贷款的市场份额，长期贷款的比重较高，同时从国开行的负债结构来看，其资金来源主要是发行债券融资，证券化工具的使用并未改变其融资结构。由于这两家银行资产情况与其他商业银行区别很大，对国内其他银行不具有普遍性。抵押债务债券的未来发展中，银行资产证券化的动力、证券市场广度和深度、监管和法律法规等方面因素将影响和制约抵押债务债券在我国的发展。

1、我国商业银行资产证券化进展缓慢，动力不足，限制了抵押债务债券的发展。美国抵押债务债券发展的最初原因，在于储蓄率比较低的情况下，通过对各种债权资产的证券化，来提高银行资产的流动性，以满足不断增加的住房贷款需求。由于我国储蓄率比较高，商业银行流动性比较充裕，商业银行所面临的主要问题仍然是资金供应相对过剩条件下，如何提高资金运用效率的问题。如果银行大规模进行资产证券化，将进一步提高资产的流动性，增加资金运用的压力。

另外资产证券化的融资成本与其他融资方式相比处于相对较高的水平，比如一些银行的贴息负债的平均成本为1.56%，而同期建行和国开行发行的证券化产品利率均高于1年期定期存款利率2.25%，因此在资金较为充裕的情况下进行证券化不利于降低成本。另一方面，由于银行间竞争激烈，通过证券化得到增强的流动性，无法继续投入盈利能力较强的贷款类资产。因此进行大规模证券化的直接结果将是以优质的高盈利资产换取低盈利资产，从而降低整体盈利能力，进而影响银行ROE和ROA等重要财务指标。

2、债券市场的广度和深度不够，债券品种缺乏使抵押债务债券标的资产池构成比较单一，限制了抵押债务债券的发展。

抵押债务债券的发展离不开基础证券化产品市场规模和品种的不断发展和壮大。发达国家抵押债务债券越来越多元化的资产池构成中，除了信用卡应收帐款、租赁租金、汽车贷款债权等贷款债权外，债券是抵押债务债券资产池的重要组成部分，如高收益的债券（High Yield Bonds）、新兴市场公司债或国家债券（Emerging Market Corporate Debt、Sovereign Debt）、其它次级证券（Subordinated Securities）等等。（见图２）

与美国相比，我国的债券市场品种少，且以央行票据和国债为主。2005年底，国债和央行票据占了债券市场的67.48％，政策性金融债占比25.15％，商业银行债、企业债和企业短期融资券等企业类债券只占到7％左右。而美国债券市场中，抵押支持债券和资产支持债券余额共78708亿美元，占市场可流通余额的31.08％；公司债券余额49899亿美元，占市场可流通余额的19.70％；联邦机构债券余额26039亿美元，占比10.28％。总之，种类丰富的债券品种为构造抵押债务债券资产池创造良好的市场环境，为抵押债务债券的发展和壮大奠定了基础。

3、缺乏相应的监管和法规。抵押债务债券的参与者中，除了包括发起人（Sponsor）、特殊目的载体（SPV）、信用增强机构、信用评级机构等与ABS相同的参与者之外，还有一些特殊的参与者，包括资产管理者、避险交易对手和托管监察人等。这些参与主体的资格需要监管部门予以明确，避免可能的风险。而且由于基金、券商、投资公司、保险公司和商业银行等机构分属于不同的监管部门，需要央行、银监会、证监会之间进行协调，对各机构在参与过程中承担的责任予以明确。目前资产证券化的实施仍然是个案审批制度，统一标准的规章出台尚需时日。

4、市场方面，抵押债务债券的发行、销售、交易和定价需要一个具有一定广度和深度的金融市场来支撑。而目前我国的债券市场规模仍然比较小，债券市场占GDP的30%左右，其中企业债占GDP的比重不超过3%，而美国企业债券融资占GDP的比重就超过120%。2005年以来监管部门的制度创新加速，推出了短期融资券，企业债券已经获得监管部门批准，可以在银行间债券市场买卖，拥有资金实力的银行成为企业债券的主要投资者，将有利于促进债券市场的发展。

总之，抵押债务债券是国际市场上兴起的一个新的债券品种，使商业银行等机构进一步提高资产流动性的需求得到满足。我国资产证券化目前尚处于起步阶段，随着金融制度创新的加强，公司债券市场的规模扩大和逐渐成熟，监管的明确以及法规的完善，抵押债务债券将有很好的发展潜力和前景。

作者简介：

王树同经济学博士 交通银行博士后工作站博士后