汇率贬,股市必然跌吗?

近期最受关注的事件莫过于人民币汇率的波动。新年以来，短短4个交易日，在岸人民币即期汇率贬值幅度达到1.54%，而离岸汇率更是创下“811汇改”以后的新高，最高点触及6.76，股票市场也连续熔断，很多人也将矛头直指汇率市场。那么从历史数据来看，在货币汇率贬值期间，股市走势会怎么样？我们统计了历史上不同国家比较明显的贬值周期内，股指的回报率，得出了以下几点结论：

一是在货币贬值周期内，不同国家的股市走势不同。

二是一般来看，新兴市场国家在贬值期内股市表现较弱，而发达国家股市则表现较强。

三是股市表现受多方因素影响，汇率只是众多影响因素中一个，汇市与股市均受共同基本面因素影响。

我们统计了几个新兴市场国家在货币显著贬值期间的股指年化收益。可以发现在货币贬值期内，这些国家股市都是下跌的。其中俄罗斯、墨西哥、印尼和泰国跌幅较为明显，均超过40%，中国、巴西和印度有微弱下跌。整体来看，新兴国家汇率贬值期内，股市表现往往较差。

新兴市场国家在货币贬值期内常常伴随着投资者风险偏好的下降，投资者投资热情较低，股票市场表现较差。以俄罗斯为例，自2014年年中至2015年年初，俄罗斯央行连续6次加息，将基准利率调整到17%，并且在外汇市场上大量抛售美元，仍然未能阻止卢布的贬值。在半年时间内，卢布贬值幅度超过50%。在此背景下，俄罗斯国内居民将资产从股市撤出换成美元，以达到保值目的，从而引发股市的大幅下跌。

我们选取了几个有代表性的发达国家在货币贬值期内股市表现，其中美国和日本在货币贬值期内股市微涨，而在英镑贬值期内，英国股指年化收益接近20%。整体来看，发达国家股市在货币贬值期内表现较好。

我们认为发达国家的货币具有避险的功能，在该类国家货币出现明显贬值期间，伴随着投资者风险偏好的上升，股市表现往往较好。以美国为例，2003至2008年，美元指数一路走低，期间贬值幅度超过25%，反之，标普500指数在此期间年化收益达到10.44%。我们观察反映标普500指数成分股期权波动性的VIX指数可以发现，在美元贬值期间，该指数一路下跌，反映出投资者对于股市投资热情高涨，风险偏好提升，也带动了股票市场的上涨。汇率并不是唯一因素

从本质上来说，汇率与股价都是资产价格，都受到共同的经济基本面因素的影响。在考虑汇率与股票市场表现的关系时，不能忽略外部宏观因素的影响，汇率与股市的关系也并非一成不变的。以发达国家为例，2008至2009年，英镑出现明显贬值，但此期间，股市并未走强。受金融危机的影响，富时指数跌幅超过20%。而新兴国家中，委内瑞拉则是典型代表，由于国内货币崩盘，投资者利用股市来对_货币的快速贬值，导致股市巨幅上涨。在货币剧烈贬值期间，委内瑞拉股市连续几年蝉联全球股市涨幅榜首，2015年涨幅更是达到278%。

从另外一个角度来看，发达国家贬值股市涨，而新兴市场贬值股市跌，另一个重要因素是新兴市场往往外债较高，当汇率下跌时，容易形成资金外流。为留住外资，政府又会大幅提高国内货币利率，引发金融风险，如1998年的东亚各国；而发达国家货币由于本身多是储备货币，贬值往往与国内宽松政策有关，反而贬值利于出口，增强整体经济实力。目前情形下，人民币虽然有贬值压力，但资本项目未开放、拥有巨额外汇储备、相对全球较好的基本面及持续的贸易顺差，这种情形之下，人民币贬值引发系统性风险的可能不大，甚至可以说是“茶杯里的风险”。我们倾向于认为目前股市反应过度，接下来可能会迎来情绪的修复。

Tips：人民币贬值对股市板块影响不一

海外经验表明，新兴市场上每一轮的本币贬值都伴随着资本流出和股市回调。瑞银证券认为，就行业板块而言，金融和不动产行业倾向于受创最深。同时，人民币贬值可能导致暂时性的资本流出。在更多的债券、信托和房地产债务违约事件正陆续浮出水面的形势下，海外投资者对中国宏观经济的担忧情绪可能会有所增强，从而带来暂时性的资本流出。人民币贬值将对上市公司的资产负债表和损益表造成影响。从资产负债表的角度来看，民航和房地产行业板块可能将会受到最大的负面影响。

同时，大多业内分析认为，A股市场中以外贸出口为导向的行业将受益人民币贬值，比如纺织服装、玩具鞋帽等受益较大。一方面人民币贬值有利于这些公司降低成本，提高产品竞争力，企业将拿到更多订单，另一方面，有利于出口型企业获得汇兑收益。而人民币贬值意味着外国货币购买力增强，这将进一步刺激消费，有利于玩具行业出口。