中国风险投资退出机制的创新与展望

【摘要】随着中国资本市场的逐渐成熟和完善，风险投资在中国商业环境中所起到的作用越来越重要。更加开放和成熟的资本市场为中国的风险投资退出提供了新的渠道，不仅在源头上吸引了更多的海外风险资本，同时，以管理层收购为代表的新兴退出渠道日益成熟，这些发展都为资本市场的进一步完善并逐渐形成全国性的产权交易市场奠定了扎实的基础。本文旨在通过现实中的案例分析与新颖的国内外风险投资理论相结合，联系近些年我国风险投资行业的发展与新挑战，总结出中国应当促进管理层收购的发展，更好地利用和吸引海外风险资本，在全国范围内建立统一的场外市场，积极构建和完善中国的风险投资退出机制，从而实现我国风险投资行业和资本市场的健康、快速发展。

【关键词】风险投资 退出问题 权益市场 海外风险资本 兼并收购

一、引言

风险投资最早出现于十九世纪末的美国，当时英美等国以各大财团纷纷将投资目光由石油、钢铁、铁路等传统工业行业转向以生命科技、信息技术为代表的高新技术行业，并为确立美国在这些领域的领导地位发挥了重要的作用。

中国的风险投资在三十多年的发展中已取得跨越式发展。中国拥有本土风险投资机构500家，管理着约1500亿人民币的资本，拥有的风险投资总额在亚洲首屈一指。风险投资资金的性质也发生了显著的变化，如据上海证券报的调查结果表明，在我国风险投资机构中，有政府控股或者政府出资设立的风险投资机构所占的比例正在不断减少，从2002年的22%降为2010年的14%，同时民间资本的比重超过了40%，初步实现了风险资本资金来源的多元化。2008年金融危机之后风险投资受到重挫，通过IPO上市谋求资本退出的金额大幅下降，但是在当年年末，很多风险企业再次看准多头时机，借机抄底大量投资，致使2010年IPO的账面回报率大幅提升。从金融危机的恢复情况来看，风险投资的发展趋势日益平稳，但还需要开辟新的风险投资退出渠道来促进风险投资行业的快速发展。在IPO退出数量逐年增加，收购兼并越来越普遍的同时，还有很多其他的资本退出渠道的增长迅速，从而成为了金融危机后IPO退出平均推出账面回报率再次提升的增长亮点。因此，围绕这个问题，结合现实案例，分析这些新兴渠道中具有代表性的方式，这将对于寻求我国风险投资退出的新方向有着重要意义。

美国是管理层收购（MBO）和杠杆收购（LBO）的发源地，有许多学者对LBO和MBO做了很多理论上的研究以及实证的检验，最终得出管理层收购对于企业的长期稳定发展以及公司所有者权益架构的稳定起着十分重要的作用。如Kai Chen（2009）指出，股权交易的成本和溢价与管理层手中持有的公司股权的数量负相关[7]，也就是说管理层持有更多的股票对于降低股权交易的成本具有积极帮助。这个负相关的效应是由于管理层引导的股权交易而产生的。这个理论的实际应用在于尽管管理者希望实现公司所有者手中股票的升值，他们自身也可以通过管理层收购和管理层期权参与其中，并在这个过程中营造一个保护公司所有者利益的防御壁垒，防止外部投资人对公司股权架构产生威胁。AswathDamodarn（2008）在对于KKR和高盛引导的Harman公司的管理层收购以及Susan F.Lu（2007）对于中国企业私有化过程中MBO的实证检验[8]，都阐明管理层和企业在选择管理层收购或者杠杆收购是都需要谨慎地满足三个目标的均衡：杠杆率（Leverage）、公司管理（Control）、私有化程度（going private）。一旦三个目标中出现失衡，那么管理层收购很有可能产生负面效应，导致企业业绩以及公司股权所有者的权益蒙受损失。Damodarn（2008）认为需要因地制宜地套用管理层收购的标准，并且企业应当及基地稳固公司的财务基础，以实现管理层收购的既定目标[9]。虽然很多著名学者对管理层收购的本质以及诱导因子理论进行了深入的阐述，但是在与实际相结合的分析却很少见，尤其是结合发生在我国资本市场中的管理层收购案例的分析不够深入，迫切需要从理论模型和实际效应两方面分析管理层收购的实际作用。

在更宏观的风险资本退出与利用效率层面，许多学者经分析研究后认为，IPO等风险投资退出需要一个成熟的资本市场作为依靠，风险资本的跨国流动能增加资本市场的互惠发展[10]；风险资本需要更广阔的市场来满足整个行业的发展[11]；可通过引入海外资本来增加市场竞争并在竞争中互相学习和发展，同时也为整个风险投资行业的整合构建平台[12]；场外市场为代表的新兴市场帮助了风险投资、衍生品投资在内的很多金融产品推向市场，促进了资本市场的进一步发展[13]；而场外市场中信息是整个市场的核心，通过价格得到有效的反应，但是在信息闭塞及不对称的市场中，投资者不能有效做出决策，从而蒙受损失[14]。为了跨越这个限制，有效地途径之一就是建立一个规范完整的市场联盟或者统一市场，促进信息公开，从而向有效市场进步。但是学者们没有针对我国场外市场的情况提出针对性意见，也很少有针对海外风险资本的案例研究，因此，本文旨在从海外风险在我国成功的实际案例中找到使得我国企业迅速成长的新兴动力，并对如何构建全国性的场外产权市场提出建设方向的建议。

二、实际案例中探讨我国风险投资退出的新机制

（一）管理层收购——更稳健高效的股权激励机制

管理层收购（MBO）作为风险企业通过股份回购的手段进行退出的一种方式，收购的主体是公司的管理人员，也就是说风险投资人将股份出售给公司的管理层的行为，作为股权激励的一部分，在激发管理者营运积极性的同时，也满足了风险投资人退出风险资本的需要。中国对管理层收购的探索开始于上一世纪末期，随着资本市场的发展与成熟，MBO作为一种有效地股权激励与资本结构重组机制，在公司治理中发挥着重要作用。对于我国管理层收购的规范和深化而言，新浪的案例说明了管理层收购如果运用得当，将对企业的长期发展和公司股权架构的稳定起着积极的意义，同时，对公司的高效治理以及企业私有化途径的多样化提供了可靠的选择。以经济学模型对MBO的动因进行深入分析，即：

2009年9月28日，新浪宣布，以曹国伟（CEO）为领导的管理层，以近1.8亿美元的价格买入新浪超过560万普通股股权，他本人也成为了新浪的第一大股东。根据这项股权买入计划，新浪管理层通过新浪投资控股有限公司（New-Wave Investment Holding Company Limited）进行此次管理层收购。新浪投资控股有限公司是一家在英属维尔金群岛注册的公司，由新浪公司CEO曹国伟以及其他相关管理层成员所控制。新浪向新浪投资控股有限公司增发约560万股普通股，总收购总价约为1.8亿美元，增发结束后，新浪的总股本将从目前的约5394万股扩大到约5954万股。新浪投资控股有限公司拥有新浪扩股后总股本的9.4%并成为新浪第一大股东。根据美国证监会（Security Exchange Commission）规定，在上市公司中，单一机构投资人的持股比例不能超过10%，新浪投资（9.4%）加上新浪董事会和管理层持有的2.2%的股权，合计超过了10%。新浪投资的控股力量变得非常稳固，新浪表示不可能再有其他投资者能从资本层面入侵新浪。

在新浪管理层收购方案面于2009年6月向公众披露之后，由于买方力量在短期内加强，投资者对新浪的股价普遍看好，包括中金、交银在内的几大券商、投资银行纷纷将新浪的评级从“观望”“中性”评级上调为“增持”或者“中性持有”评级，并将目标定价定位在32美元/股以上。如图1所示[15]，新浪的股价在信息披露之后小幅上扬并进入上升通道，MACD、KDJ等指标均出现买入信号。以上信息说明管理层收购一定意义上对公司股价的上升有促进作用。

从新浪的管理层收购案例及社会的评价中我们可以总结出MBO的几大优势：

1.解决企业股权分散的问题，提高董事会的管理营运效率。从新浪的案例中我们可以看出，使用管理层收购来解决股权分散的问题是非常有效的。新浪从MBO之后机构股东缩减为10家，持股比例从3.2%到9.8%不等，共同基金股东精简为4家，持股比例从1.4%到6.2%不等，从一定程度上提高了董事会的管理效率。

2.预防恶意购并，保障管理层的稳定，关注长期战略。对管理层收购而言，企业的最终股权落入管理者手中大大降低了该股本的流动性，出于管理者的股权激励动因，持有人通常会希望管理业绩的提升从而促使手中持有的股票增值，而不是通过简单的买卖投机行为获得回报。因此，管理层在收购结束后会倾向于持有股票，这就防止了同类竞争者通过在二级市场买入股票进行恶意购并行为的发生。同时，股本长时间持有在管理层手中有益于管理者关注公司长期发展，管理层的稳定也意味着企业的长期计划可以得到有效的实施。

3.通过杠杆收购，解决融资问题，不必再进行私募融资。根据美国风险投资报告的结果显示，管理层收购有90%以上都是通过杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）进行的。在新浪案例中，管理层通过银行进行LBO融资，相对于普通私募而言，与新的股权融资不同的是，管理层只需到期偿还银行贷款的本息即可，在发展型的企业中节约了融资成本，保障了对未来收益的所有权。

4.让员工参与股权激励，调动管理生产积极性。在新浪的案例中，CEO曹国伟通过1.8亿美元的收购使其成为新浪最大的股东，同时作为公司的CEO，曹国伟也希望通过管理层股权的下放，让更多表现突出的普通员工也能参与到股权激励中来，调动员工的管理生产积极性，从而使得企业焕发新的生命力。

（二）进一步吸引海外风险资本——实现资金多元化的必由之路

中国经济的迅速发展越来越受到海外资本的青睐。在风险投资行业逐渐发展的趋势下，海外风险资本的投入在帮助我国创业企业融资以及创业企业成熟上市等方面发挥着重要作用，下面我们对IDGVC所投资的土豆网的上市案例进行分析，并探索海外风险资本对我国风险投资发展的重要性。

IDG技术创业投资基金（IDGVC）是美国国际数据集团（IDG）于1992年发起设立的一家面向中国从事高技术创业投资的美国风险投资基金。IDGVC将战后在美国高新科技产业的迅猛发展中发挥巨大作用的风险投资概念引入中国。它是第一家进入中国开展业务的外国风险投资机构，也是最早在中国从事高新技术风险投资活动的机构投资者之一。

IDGVC投资分散在处于各个不同成长阶段的公司，主要集中于互联网、无线、半导体、通讯和生命科学等高新科技领域。IDGVC目前在中国已经投资超过一百个包括携程、百度、搜狐、好耶、网龙、搜房、腾讯、金蝶、如家在内的许多优秀的创业公司，并且其中有超过30家接受投资的公司已经成功上市或被并购。IDGVC合伙人拥有超过十年的合伙经验，并且是中国风险投资业中合作时间最长的专业团队，拥有IT、通讯、医学等专业技术背景，以及丰富的资产管理与风险投资运作经验。IDGVC出色的业绩以及其在业内的美誉获得了许多创业者及投资者的信赖。目前，IDG是中国市场上最活跃的国际风险投资企业之一，而且IDG有50%以上的投资都是作为种子资金投入的，它一般不会投入中、后期项目，除非是在早期投入过资金的。这对中国高科技企业初创阶段的融资显得尤为重要。

作为IDGVC一直看好的国内企业，土豆网（NASDAQ：TUDO）接受过IDGVC五轮共计超过一千万美元的风险投资。从图2中[16]我们可以显著看到，从2009年至今，风险投资的投入帮助土豆网实现营业额和净利润的高速增长，为土豆网上市及风险资本的获利退出，发挥了重要的作用。

2011年08月17日，土豆网成功在美国纳斯达克上市，发行600万ADS，其中557万股为新发行的股票，出售这部分股票获得的融资1.6亿美元将归土豆网公司所有，剩下的43万股为CEO王微个人资本的退出，这部分融资1247万美元将归王微个人所有。土豆IPO完成后，该公司的总股本将扩大为1.13亿股普通股，约合2835万股ADS。

IDGVC在中国的发展以及土豆网成功在海外上市，很好地说明了在中国引进国外风险资金是必要的。引进海外风险资本不仅是为了满足我国风险投资行业的发展需要，更是为我国中小企业解决融资难问题，促进我国经济结构调整和产业结构调整的客观需要。海外的风险基金一般都具有丰富的经验和雄厚的资金实力，这刚好弥补了我国刚刚起步的风险投资基金的不足。而且，国外的风险基金在注入资金的同时，还会为创业企业带去一系列成熟的增值服务，有助于创业企业的成长。在我国，海外风险投资机构的进入还面临着许多法律上的障碍，政府应该立足于实际，为海外风险基金的进入创造良好的环境。

（三）建设统一的场外市场——整合的股权委托交易平台

积极建立稳健的场外交易市场（OTC）是完善风险资本退出的必要措施之一。产权交易市场是场外交易市场的一个典型市场。我国目前建有地方性的产权交易市场二十余家，数量仍在不断增加。随着我国产权市场的不断发展和完善，产权市场及各地股权委托市场中出现了许多不同类型的产权出让主体：从主体的国籍来看，不仅有中国的产权出让主体，还有海外的产权出让主体以及跨国或者多国所有的产权出让主体。从不同地域来看，不仅有中国大陆的产权出让主体，还有港、澳、台的产权出让主体，并且地处我国沿海、内地、南北方的产权出让主体都在积极参与。从财产所属关系来看，不仅有国有企业产权出让主体，还有城市集体企业、私营企业、乡镇企业及三资企业等产权出让主体。因此，产权出让主体类型的多元化以及建立形成各个地方交易所之间的互动平台必将是下一阶段发展的重点，也将是我国产权市场进一步发展的客观需要。

上海股权托管交易中心于2012年2月16成立，首批挂牌的19家公司涉及IT、医药生物等高新技术行业的公司较多，资产规模较小、盈利能力等方面还良莠不齐。例如天启股份，其所属行业为建材、能源制造和销售，根据其最新的财报披露，2010年公司业绩下滑严重，净利润下降了272%，出现了119.6万元的亏损。因此，上海股交所在短期内可能会出现成交不活跃、市场对交易企业热情程度降低的情况。产权交易市场的信息管理和信息共享还不规范，很多情况下会出现一个公司在多家交易所挂牌的情况，缺少一个互相融通、互相共享、互相影响的全国性的产权交易市场。同时，考虑到很多企业都是由于不具备上市条件的原因选了在股权交易所进行股权交易以谋求风险资本的退出，因此，规范股权交易的行为，促进股权交易所在全国范围内信息的共享，保质保量的吸纳有实力的企业将是未来我国建立健全多样化的股权交易中心发展所需要完成的中心任务。

虽然我国已经在主要市场中设立了中、小企业板块，拥有二十多个县一级的产权交易所，并于2009年成功开启了创业板块，为风险资本的退出提供了一个初步的渠道，但是，我国现有的中、小企业板块和创业板块与真正意义上的二板市场还存在较大的差距。从鼓励和支持我国风险投资行业发展的长期目标来看，建立一个全国性的场外市场是促进发展我国产权交易以及资本市场的必由之路。

一方面，产权交易市场的优胜劣汰决定了一些实力强大的交易所会去整合吞并一些较小的交易场所，因此，走向统一是产权市场的必然发展方向。另一方面，我国产权交易市场发展二十多年来，交易所规模和监管制度建设上都取得了很大的发展和进步。但是从现状来看，还有许多因素束缚着产权市场的发展。例如，我国产权交易市场现仍处于割据状态，以至于交易活动的区域性和分散性非常明显，尤其是各个省份的交易场所依然是“诸侯独立”，并且区域性省一级与市一级产权市场经常出现互相争夺的场面。因此，只有建立全国性的场外市场才能有效解决不必要的同业竞争，节约资源，优化资本市场交易的效率和能力。

可喜的是，我国产权市场经过二十多年的发展，正逐步走向成熟和规范。我国的产权市场将向综合性的资本市场转型，它的功能已从一开始时简单的国有产权转让转向多元化的股权融资等形态。随着我国金融资本市场的日益发展，产权市场的规模、容量正在逐步扩大，产权市场在资金融通交易中的重要作用也日益凸显，全国统一市场建设的动力正在加大。产权市场的统一将是未来我国资本市场发展的主要发展趋势。目前，我国各省的产权交易场所由于区域性的分割，大部分的产权交易机构需要对外开放和做大做强。而联合发展、统一政策则将是下一步的重点工作。业内人士指出，中国产权市场要想获得进一步的发展，就必须结束目前的割据状态并在区域性联盟的基础上建成全国统一的产权交易大市场。

综合考虑我国产权交易市场和产权资源结构的现状，在我国产权市场走向统一的发展过程中，我建议，我们可以采用中心交易所分支机构的统一模式，以此来建立区域性的交易所联盟。目前，诸如上海、长江流域产权交易共同市场、北方产权交易共同市场等区域性的中心交易场所都已经具备了统一大市场的雏形。根据最新出版的《中国产权市场年鉴2010》统计数据显示，2010年中国产权市场共计完成产权交易64728宗，同比上涨22.31%；成交金额总计为7102.88亿元，同比上涨30%，占当年全国融资总量的70.33%。从图3中可以看出我国产权交易市场的发展越来越迅速，对非上市股权交易的需求也越来越大，只有建立全国范围内的场外交易市场，做到一方申报，全国信息共享，才能加速我国权益市场的成长成熟，从而加快我国风险投资和金融行业的发展。

场外交易市场的稳定、健康发展任重道远，我们必须清醒的看到创业企业大部分处于成长期，创新能力强、成长性高，同时也具有业绩不稳定的特点，经营模式和盈利能力还有待时间的检验，对新技术、新模式的探索还存在着不确定性等实际因素，我们政府应当积极结合对市场的深度动态分析，逐步搭建全国范围内的场外市场以满足投资者和风险投资退出的需要。

三、中国风险投资退出机制的展望

中国的风险投资行业经过几十年的发展已经逐步向成熟的市场迈步重要的一步。风险投资的高风险性和高收益性决定了股权投资作为投资的主要方式，需要通过完善的市场渠道进行退出从而获得高额回报。本文的论证说明，为了促进中国风险投资行业的进一步发展与资本市场体制机制的完整和完善，需要从以下几个方面进行规划和提升：

第一，管理层收购的经济学模型展示了只有在收购成本低于管理团队收购前后价值之差时，MBO才有进行的价值条件。从模型的衍生内涵中还可以得出结论，风险投资的退出以及管理层收购等新颖的风险资本退出渠道需要一个成熟的、稳定的市场作为支撑，一旦市场的非有效性使得价格与价值产生扭曲，企业的价值与管理团队收购的价值增值之间无法衡量或比较，那么将会对风险投资的成功退出产生重要影响。同时，新浪的案例还揭示了管理层收购对于其他退出方式所具有的独特优点——集中股权、预防恶意购并、扩充融资、激励员工和管理团队等优势，对于我国的风险投资寻觅新渠道具有重要意义。

第二，我国风险投资的市场逐渐壮大，需要更多的海外知名风险投资公司带着其先进的投资管理经验和资本实力，为我国创业企业发展、企业营运管理输送新的血液和先进的管理知识。

第三，场外产权市场的整合对风险投资的发展以及资本市场的进一步成熟非常重要。我国各地区、不同市场级别的产权市场必须经过区域性整合够构建一个完整的全国性市场，以达到市场信息一体化的目的，从而防止投资者信息不对称而造成的价值评估偏误，可以积极有效地将市场往良好的方向引导。

因此，笔者认为，为了促进风险投资行业的健康快速发展，我国应当促进管理层收购的发展、更好地利用和吸引海外风险资本、在全国范围内建立统一的场外市场、并结合我国的实际情况和行业发展的不同阶段，制定相应的规章制度规范市场和投资人的行为，为实现我国资本市场高效、安全、有序的发展目标而不断努力。

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[15]美国纳斯达克市场，，NASDAQ： SINA.

[16]土豆网路演财务信息，http：///special/tudouipo/.

作者简介：吴骏（1990-），男，汉族，上海人，美国印第安纳大学凯利商学院金融系金融学专业博士。